郑志刚：从联通到北方信托 国企混改的不变与变

　　2018年11月20日，天津北方国际信托股份有限公司（以下简称北方信托）混改项目正式签约，标志着天津市第一家国有控股股份制非银行金融机构混改项目的完成。成立于1987年10月的北方信托是中国最早组建的信托公司之一，注册资金10.01亿元人民币。通过混改，北方信托成功引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东，合计受让50.07%的股权。

　　此前2017年8月，中国联通(行情600050,诊股)通过引入中国人寿(行情601628,诊股)和BATJ等战略投资者成为完成混改的第一家央企，中国联通由此被誉为“央企混改第一股”。从以联通为代表的央企混改试水，到以北方信托为代表的地方国企全面铺开，如今北方信托混改的阶段性完成为我们观察和评价国企混改深入过程中公司治理制度设计理念的不变与变带来新的契机。

　　我们注意到，无论中国联通还是北方信托，在混改过程中都有意或无意遵循了以下“相同”的原则。

　　首先，通过引入民资背景的战投，形成股权相对制衡的分权控制格局，以实现公司治理制度框架变革的突破。例如，在中国联通混改完成后，控股股东联通集团持有中国联通的股份从60%下降到36.67%，出资分别占到5.18%和3.3%的腾讯和百度等成为新的重要股东。而北方信托混改前由大型国企、上市公司及民营企业投资等27家股东单位构成。其中，市属国企股东20家，合计持股82.1%。混改后三家民营企业新股东合计受让50.07%的股权。其中，日照钢铁持股18.30%成为第一大股东，上海中通持股17.65%，益科正润持股14.12%。原第一大股东国资背景的泰达控股持股稀释至17.94%，降为第二大股东。

　　国企混改的理论基础是通过引入竞争性的纠错机制，避免“一股独大”下“监督过度”的分权控制理论（参见《国企混改的理论基础：从现代产权到分权控制》）。通过引入战投，在主要股东之间形成竞争关系，由此建立一种自动纠错机制；它不仅可以有效地避免大股东一股独大容易导致的监督过度和决策失误，同时可以形成对经理人的制约，避免内部人控制问题的出现。只有通过分权控制，才能最终完成国资从原来“管人管事管企业”到“管资本”的角色转变。一个简单的例子是，即使BATJ四巨头存在一定程度的瑜亮情结和恩怨情仇，但在反对主要股东联通集团损害外部股东利益的问题上会坚定地站在一起。而面对可能来自BATJ联手的反对，联通集团将更多从股东利益最大化原则出发以股东的身份提出相关议案，避免损害外部股东利益的行为发生。

　　其次，对于涉及基础战略性产业，混改股权设计仍然保持国资的“一票否决权”的相对控股。例如，联通集团在中国联通混改完成后，即使持股比例从此前的60%下降到36.67%，但仍然大于重大事项“一票否决”的33.3%。这显然是由于中国联通所处的基础战略性行业的特点所决定的。我们预言，在未来从央企到地方国企的混改中，我们会频繁地观察到一些处于基础战略性产业国资背景的主要股东持股34%的股权设计方案。为了保持在股东大会上国资的影响力，一些国企混改甚至会引入一些同样来自国资背景的战投，作为战略同盟军。在联通的混改中，同样来自国资背景的中国人寿和中国国有企业结构调整基金无疑将扮演上述角色。

　　最后，国企混改引入的战投并不太在意战投是投资类或是产业类背景，通过混改改善公司治理的目的高于产生协同效应的目的。理论上，关联产业之间的战投引入更容易产生所谓“1+1大于2”的经济学上的协同效应。然而，我们从已经完成混改的中国联通和北方信托来看，上述意味并不明显。这一定程度表明，与协同效应相比，本轮混改更加看重的是通过混改改善公司治理。我们以刚刚阶段性完成的北方信托的混改为例。由于信托牌照的稀缺性，此次北方信托混改工作也吸引了大量战投企业和外界关注。而此次最终新加入的三家民资新股东既有投资类也有产业类。在上述意义上，国企混改也为一些产业类民企通过金控方式实现产融结合和跨越式发展带来了新的契机。

　　如果进一步对照和分析中国联通和北方信托混改公司治理制度设计，我们仍然可以看到在二者之间某些方面依然存在着一些明显差异。

　　第一，鉴于行业属性决定的无法通过直接让渡控制权来吸引战投的事实，联通被迫选择“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的模式来使战投一定程度达到激励相容，愿意参与混改。而并非基础战略性行业的地方国资北方信托则直接通过让渡控制权来实现。

　　在联通2018年2月8日成立的新一届董事会8名非独立董事中，除了3位联通集团委派的董事，其余5位分别来自中国人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战投。其中李彦宏（后更换）、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。令人瞩目的是，持股3%左右的百度拥有中国联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位（占比12.5%），出现了十分有趣的非主要股东超额委派董事的现象。联通的混改由此被我们总结为“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的所谓“混改的联通模式”（参见《混改的“联通模式”》）。

　　而北方信托从混改酝酿阶段，就明确“不谋求控制权”。在相关混改文件说明中，北方信托明确提出，“无论是民企单一持股占比，还是民企整体持股占比，都将是绝对控股地位”。从最终实现形式看，北方信托是由三家民营企业合计受让50.07%股权，但这毕竟意味着民营资本取得了北方信托实际意义上的控股地位。容易理解，“不谋求控制权”的混改模式很大程度是一些地方政府为了摆脱目前并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现的困境而不得不采取的务实举措。出于同样的理由，“不谋求控制权”也许未来会成为地方政府对于非基础战略性产业的国企混改普遍采取的做法。

　　第二，在联通董事会组织中，持股高达36%的控股股东联通集团委任了8名非独立董事中的3名，而在北方信托中，以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁将获得推荐董事长的权利。北方信托新的第一大股东日照钢铁仅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰达控股0.36%，比持股17.65%的第三大股东上海中通也不过高0.65%。容易理解，尽管日照钢铁将委派董事长，但未来的北方信托在公司治理实践中将成为股权制衡的典范。第一大股东日照钢铁及其委派的董事长将不仅受到来自国资背景泰达控股的监督，同时来自民资背景上海中通和益科正润等的监督。

　　相比较而言，对于处于非基础和战略性产业的北方信托，我们看到，无论在股权结构设计还是董事会组织上都要比中国联通混改似乎更加彻底，一定程度上较好实现了国企混改从“管人管事管企业”到“管资本”角色转化的目的。成为第二大股东的国资背景泰达控股未来更多是以投资者身份和制衡力量参与北方信托公司治理。而来自不同利益诉求和背景的股东只有齐心协力，共克时艰，才能最终实现合作共赢。

　　应该说，北方信托混改的阶段性完成对于提振目前略显萎靡不振的国企混改信心，打开新的混改局面具有十分重要的风向标作用。北方信托混改也用事实表明，我们之前的预言，“随着混改的深入，一些国企的董事长和总经理开始写求职报告不是开玩笑”正在演变为现实（参见《国企改革的轮回》）。