中岩投资高文龙：浅谈科创板投资与“打新”

　　科创板在政策的扶持下，已经无可置疑地成为2019年中国资本市场最受投资者关注的热点之一。在市场定位高屋建瓴、顶层设计几乎可以比肩国外发达市场的定位下，科创板推出之后马上面临的新股申购以及中长期投资策略，就成为市场当下最为火爆的话题。众所周知，新股申购一直是中国资本市场在过去历史上不时出现的可能具有极大阶段性潜在收益的策略之一，而科创板的一些制度设计，以及社会资金对于首几批科创板上市公司的殷切期待，又无形中加剧了参与科创板打新的市场热度。随着4月23日首批7只定位科创板投资的公募基金获批，其关注度得到了前所未有的提升。

　　对于个人投资者而言，如何投资科创板，知晓科创板打新乃至建立比较理性的符合科创板定位的中长期投资策略，就显得尤为重要。我们在此也针对当前一些热点帮助投资者初步整理了科创板网下打新业务和中长期投资的一些关注点。

　　一、科创板网下打新制度与现行网下打新制度对比

　　由于传统上制度设计的历史沿革，网下打新的获配率一般都远高于普通投资者的网上新股申购。因此在2016年新股快速扩容之后，网下打新几乎成为每家专业机构必备的辅助增强收益的策略之一。那么科创板在推出后，其网下打新是否延续当前的政策呢？我们根据现阶段已经出具的政策，将科创板网下打新制度与现有的沪深打新制度进行了对比（见下表）。

　　由此可见，与当前通常的网下打新政策不同，科创板的网下打新环节几乎完全了堵上了个人投资者参与的可能性。即使是一般的私募机构，在比较硬性的规模和时间要求下 -- 私募基金管理人管理总规模应连续两个季度10亿元以上，且管理的产品中至少有一只存续期2年以上； 以及申报产品规模应在6000万以上且要委托第三方托管人独立托管 – 也多数不具备参与的资格。当前证券类私募规模当前约为2.11万亿元，数量为9385家。根据私募中国网的简单统计，截止目前在中基协备案的私募证券基金，连续两个季度管理规模在10亿以上的共有300家（包括自主发行和顾问管理类型），在全部9385家私募中占比仅为3.2%， 也就是说，比较粗略地估算下来，超过96%的证券类私募将被排除在科创板打新资格之外。而令人欣喜但却并不意外的是，我们中岩投资以长久的管理时间和稳定的管理规模，就在这300家有资格参与科创板打新的名单之列。

　　其次，关于较为复杂的回拨机制 – 其决定了最终的网上网下分配比例 --我们也通过下表帮大家进行了归纳。很多投资者会被回拨机制所困扰。举个简单的例子：如果某个上市公司发行100股新股，初始网上网下按3：7分配（30股供网上申购+70股供网下申购）。而这个时候如果收到了5000份有效网上打新申请（我们知道一般新股上市，投资者最普通的网上申购都极其踊跃），则此时网上投资者倍数达到5000/30=166倍！（现实中甚至更是超该倍数！）这个时候，如果是当前的普通A股申购，券商会启动回拨机制，将原来70股供网下申购的新股，转出60只到网上申购池中供这5000份申请分配，此时的网上网下比例就变成了9：1。而如果是科创板的股票，回拨机制则最多再分配70*10%=7股供网上申购。

　　由此可见，由于上述各项制度设计，散户所能获得的网上申购科创板股票数量大大降低了，更多的新股数量给与了网下申购者。这主要是科创板的投资标的分析更为复杂，也是一个新鲜的事物，因此在政策上对于专业机构投资者（即网下打新的投资机构）进行了一定程度的倾斜。因此我们可以说科创板投资几乎成了机构的游戏，而由于规模因素的限制等较为严苛的条件，能够达到这些“专业机构投资者”标准获得网下打新资格的，又少之又少，这就使得市场上形成了一定的潜在投资方向：或许网下专业申购的中签率会比当前的A股申购中签率大大提高，因此科创板打新迅速成为了投资圈的热门话题。

　　二、公募参与科创板打新基金情况

　　截至4月5日，已有64只科创板方向公募基金提交申请材料。 4月23日起第一批获批的7只公募科创基金正式亮相。剔除掉需要锁定3年的工银瑞信科技创新3年封闭混合基金外，我们将其他6只的主要特点梳理如下：

　　可以看到每只基金为了保证其策略运行的稳定性，都设定了最高10亿的初始募集规模，由于打新收益和最终的单只基金规模有着密切关系，从这一点来看，各家公募也针对科创板的特性在产品设计上进行了诸多考量。

　　三、 科创板定位

　　那么，是不是说由于科创板的热度，乃至国家政策的一定扶持，散户参与科创板投资就是稳赚不赔、参与打新更是简单获利的投资方式呢？我们对此是持否定态度的。

　　首先，简单来说，国家以发展“中国版纳斯达克”为目标，对科创板本身充满了殷切期待： 一是为了优化经济结构，通过资本市场的助力，培育和发展符合“新经济”定位的、成为未来拉动国民经济继续发展的科技创新型公司； 同时，科创板现在看是一场“增量”的改革，即在不改动现行主板制度的基础上，进一步完善新股发行制度，以注册制来推动市场自主定价能力，使得市场和投资者从此不再依赖监管这只拐杖，更加健康自由得成长，也更加直接地面对市场的洗礼，在市场竞争中得到社会、投资者的真正认可。

　　从更长远的角度考虑，科创板的重任还远不止于此。作为供给侧改革的突破点，科创板必然要担当起培育优质信息、材料、医药、技术等高新科技公司平台的重任，也因此无可争议地成为了国家从制造大国过渡为制造强国，从注重商业模式落地到专注基础科技研发，并最终实现经济转型的重要推动力。

　　基于这些因素，我们应该清醒地认识到，未来科创板在推行初期，必然会出现上市标的定价从不合理到合理的阵痛期，从短期市场可能存在的一定程度炒作到关注长期发展的回归。从发行制度到交易制度的全新化，又必然加剧了这一市场的复杂化，这也是监管机构对于个人投资者设定了一定门槛的初衷。那么对于个人投资者而言，贸然地像参与当前普通A股打新一样，每只新股都参与，简单期待一个一级市场与二级市场定价差的套利，乃至新股上市之后必然多少个涨停板的“美好”期待，恐怕不能完全适用于科创板 -- 而科创板真正成功乃至成熟的标志，必然是真正优质的个股在资本市场的助力下演绎出中国版的“亚马逊、谷歌、奈飞…”， 同时也必然会出现在残酷的市场竞争中被抛弃、退市的失意者，这才是一个具备活力、吐故纳新、充满生机的创新沃土。

　　“专业的人做专业的事”，科创板的投资长期来看一定是关注真正价值、回归企业成长本源的机构博弈，将这项任务交予更加专业、拥有更长时间直面市场的专业投资机构可能是更多个人投资者的较优选择。