信托转型过渡期安排明朗 8月数据回暖

　　债券投资策略：信托行业过渡期细则已经明确，符合央行对于过渡期安排的最新精神，在“严控”和“支持”的业务方面给出了标准，继续引导资金流入实体促使宽信用的政策落地。目前资金价格和流动性环境处在央行的何意区间，并将维持目前水平，短期内难以出现趋势变化，利率债仍处在较为鸡肋的配置行情中，未来需要关注贸易战及汇率因素对货币政策的制约。

　　第一，近期银保监会发布《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）对信托业务在“资管新规”过渡期内的整改安排予以明确，无明确超预期内容，均和近期监管思路和尺度维持一致。具体来看，对于信托业务并未向此前传闻的区分“善意”或“恶意”，但事务管理类信托要区别对待。一方面，对相关业务进行区分延续了资管新规中去杠杆、限制影子银行、穿透监管的原则性要求，例如投向地产项目的信托产品监管将更加严格；但是另一方面又对资金投向实体的业务有所放松，与7月下旬对信托项目加快投放，特别是基建项目加快投放的窗口指导保持一致，也给宽信用的向下传导留出空间。

　　目前政府宽信用的实施主要通过基建项目投放，无论是对于地方债发行加速还是对于信托产品的审批加速，都显示政府有意通过地方基建项目达到拉内需的目的。目前信托产品融资成本依然较高，主要是由于前期信托项目额度受限，企业融资不畅导致成本高企，未来考虑到央行维持较为宽松的流动性环境，且银行间市场资金向实体传导的路径通胀，信托产品的融资成本或将维持稳定甚至出现小幅下行。

　　第二，周三央行发布公告称，临近月末财政逐步支出，可对冲政府债券发行缴款等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，当日不开展公开市场操作。从本轮央行重启逆回购操作和今日再次暂停的节奏来看，有以下几点理解：一是央行对流动性的管理更加精确，恢复到此前“削峰填谷”的操作，只是对于“削峰填谷”流动性水平的把控维持在较为宽松的层面，从昨日央行吹风会的表态看，未来并不会继续加码放松流动性，而是更多在货币政策传导机制的疏通方面做文章；二是目前资金利率应该是央行较为何意的水平7月以来R007的资金中枢大约在2.6%的水平，和政策操作利率基本持平，资金超调低于操作利率水平是小概率事件，超调带来的短端交易机会也难再现。

　　债券市场展望：信托转型过渡期安排明朗，8月数据回暖

　　周三，近期财政支出逐步投放，资金较前几日进一步宽松，并维持至收盘，央行暂停公开市场操作，日内股债翘板效应明显，国债期货高开高走，之后维持震荡，现券收益率小幅下行，展望后期我们关注：

　　第一，近期银保监会发布《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）对信托业务在“资管新规”过渡期内的整改安排予以明确，无明确超预期内容，均和近期监管思路和尺度维持一致。文件主要对适用于《指导意见》的信托产品类型、事务管理类信托的监管要求、过渡期新老产品的发行存续安排、过渡期整改计划及风险防范做出了相关要求。

　　（1）过渡期安排主要是按照央行7月20日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》对信托行业中适应的相关产品如何进行存量整改进行了明确，但是并非对信托业务在过渡期结束后如何在《指导意见》的要求下开展工作给出细化要求，和此前银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》并非同一类细则。可以预期，“理财新规”正式稿发布之后，也会对过渡期如何安排作出进一步明确，并和央行的态度保持一致。

　　（2）对适用于“资管新规”的产品类型进行明确。由于此前《指导意见》对资管产品主要提出了资金信托，对其他信托产品并未展开。此次信托过渡期安排明确指出公益（慈善）信托和家族信托不适用于《指导意见》，但是之前没有提及的财产权信托，如果以其名义开展资金信托业务，则适用于《指导意见》，需要穿遵循相应估值、杠杆、期限匹配、穿透监管等相关要求。

　　（3）不区分“善意”或“恶意”，但事务管理类信托要区别对待。《通知》明确指出要按照“实质重于形式”的原则对信托业务和创新产品进行监管，要严控“为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务”；同时支持“信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务”。一方面，对相关业务进行区分延续了资管新规中去杠杆、限制影子银行、穿透监管的原则性要求，例如投向地产项目的信托产品监管将更加严格；但是另一方面又对资金投向实体的业务有所放松，与7月下旬对信托项目加快投放，特别是基建项目加快投放的窗口指导保持一致，也给宽信用的向下传导留出空间。

　　（4）过渡期安排对新老产品的存续发行给出具体要求，遵循央行细则给予明确。具体来看，对于存量的老产品，可以发行老产品对接未到期资产或不晚于2020年底到期的新资产；老产品的整体规模控制在4月30日的水平；尽管老产品可以续发，但是过渡期结束后依然要全部合规，因此过渡期信托公司需要对存量产品有序压降。

　　（5）明确整改计划和风险防控预案的提交时间，特别强调对信用风险和流动性风险及相关次生风险的防控。《通知》要求信托公司整改计划于9月15上报属地银监局，各地监管审核后于9月30日报送信托部；同时信托公司还要设置风险防控预案，于10月15日报送属地银监局，各地监管审核后于10月30日报送信托部。此次风险风控预案是新增的上报要求，二季度由于融资渠道收缩导致的信用风险事件多发也引起了监管重视，防范处置风险的风险也成为监管和机构关注要点。

　　（6）宽信用仍在传导过程中，符合监管要求、资金流向实体的信托项目发行将加速，融资成本也将趋于稳定。根据用益信托网数据显示，上周发行基础产业信托规模总计80.38亿元，环比增长48.69%。更长期限来看，8月至今，基础产业信托发行规模共计180.16亿元。目前政府宽信用的实施主要通过基建项目投放，无论是对于地方债发行加速还是对于信托产品的审批加速，都显示政府有意通过地方基建项目达到拉内需的目的。目前信托产品融资成本依然较高，主要是由于前期信托项目额度受限，企业融资不畅导致成本高企，未来考虑到央行维持较为宽松的流动性环境，且银行间市场资金向实体传导的路径通胀，信托产品的融资成本或将维持稳定甚至出现小幅下行。

　　第二，周三央行发布公告称，临近月末财政逐步支出，可对冲政府债券发行缴款等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，当日不开展公开市场操作。此前，由于流动性环境整体宽松，央行连续18天不开展公开市场操作，8月15日有MLF到期，央行续作并净投放资金465亿元，此后资金边际略有收紧，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕央行重新开始开展公开市场操作。此前我们已经提示，央行重启净投放，意味着资金面已经开始边际收紧，在“宽信用”的政策缓解下，资金面不宜收紧，因此央行投放流动性进行对冲。但是周二开始资金面紧张情况有所缓解，资金价格略有下行，因此央行在公开市场投放量减小，周三再度暂停操作。

　　资金面已处在央行何意水平，不会更加宽松，但也不会大幅收紧。7月下旬以来政策重心从“宽货币”向“宽信用”转变，在此期间央行加大了流动性的投放，7月16日-7月23日央行共在公开市场净投放资金8720亿元，R007资金价格中枢从2.6%左右进一步下行到2.2%左右，成为今年以来资金最为宽松的时间窗口，此后央行连续暂停公开市场操作才使得资金面略有收紧。从本轮央行重启逆回购操作和今日再次暂停的节奏来看，有以下几点理解：一是央行对流动性的管理更加精确，恢复到此前“削峰填谷”的操作，只是对于“削峰填谷”流动性水平的把控维持在较为宽松的层面，从昨日央行吹风会的表态看，未来并不会继续加码放松流动性，而是更多在货币政策传导机制的疏通方面做文章；二是目前资金利率应该是央行较为何意的水平7月以来R007的资金中枢大约在2.6%的水平，和政策操作利率基本持平，资金超调低于操作利率水平是小概率事件，超调带来的短端交易机会也难再现。

　　债券投资策略：信托行业过渡期细则已经明确，符合央行对于过渡期安排的最新精神，在“严控”和“支持”的业务方面给出了标准，继续引导资金流入实体促使宽信用的政策落地。目前资金价格和流动性环境处在央行的何意区间，并将维持目前水平，短期内难以出现趋势变化，利率债仍处在较为鸡肋的配置行情中，未来需要关注贸易战及汇率因素对货币政策的制约。