中欧瑞博吴伟志：底部特征越来越明显 静待政策拐点

　　转眼间2018的上半年就结束了，应该说这半年的发展与不少人年初的预期还是有不少的差异。年初追高白龙马的投资者有点受伤，去年底热销大卖的公私募基金这半年的表现似乎又一次印证了在基金销售中追逐明星还是没有走出那个大家都熟知的魔咒。下面我们从五个方面跟投资者汇报一下我们上半年的小结和对下半年投资上的一些思考。

　　一、A股上半年回顾

　　即便在6月份最后一个交易日出现强劲反弹，但是上半年A股主要指数表现在全球主要经济体的资本市场垫底，上证综指、沪深300、创业板指分别下跌了-13.9%、-12.9%、-8.33%。美股三个主要指数两涨一跌，纳指、道指、标普500分别为+8.79%、-1.83%、+1.67%。日韩、英国、欧洲股市稍有下跌，跌幅基本在-0.66%到-5.73%之间。新形势市场国家在美元升值资金外流的压力下，股市和资产价格表现也比较疲弱。A股在整体疲弱的同时，上半年个股闪崩的情况前所未有的多，由于杠杆效应，近期看到的股价下跌对不少人财富的毁灭也是我从业25年来前所未见的惨烈。个股的非系统性风险进入加速释放逐步出清阶段。半年内股价跌幅超过50%的股票多达118家，不少庄家资金链断裂，大股东质押跌破平仓线。全市场股价下跌的中位数为-20.27%，全市场扣除新股3467家上市公司中，股价上涨的有513家。

　　回顾年初我们对市场的判断，有得有失。

　　对的地方是我们年初看到蓝筹白马和周期股上，市场已经有过热苗头，优质成长股过去几年受市场的无情抛弃估值已经很有吸引力了，因此我们在年初判断今年的优质成长股有机会跑赢白马蓝筹，从上半年市场表现看还是基本吻合的。判断存在偏差的地方主要是两个重要因素的预判上低估了问题的复杂程度和影响力。一个是国内的金融去杠杆的影响，随着资管新规正式颁布实施，随着时间的推移，影子银行回表对实体企业和资本市场的影响开始逐渐显现出来，企业债务违约率、金融机构的坏账率开始上升，上市公司高质押率的大股东由于难以获得新的表外融资，面临资金到期还款与股价下跌平仓的双重压力，二级市场加了杠杆的投资者也面临着同样的压力。这些情况的严重程度比年初的预判要更为严峻。中美贸易摩擦的问题，目前来看也比当初的预判更加的复杂和难一些。

　　我们中欧瑞博产品的平均收益率在-1.5%左右，虽然半年的收益率不算理想，但较大幅度跑赢了各主要指数和行业基准。在基金总体仓位不低的情况下能跑赢市场，主要得益于我们深入研究发掘优秀成长股，在组合中尽可能保留定性优秀、估值极具吸引力的“树苗”，我们多轮牛熊循环在这一阶段的经验告诉我们，只有少数最优秀的优质成长股适合在这一阶段播种与坚守，并且在未来市场情绪稍后恢复到逐渐涨潮的阶段可以获得丰厚的回报。

　　二、如何看待眼下的A股市场?底部特征越来越多更明显!

　　特征一，股价跌破净资产的公司越来越多，截止6月22日，已经有278家公司股价破净了，从绝对数量的量级看，A股二十多年历史上这种水平只有2005年998点和2008年金融危机的底部1664点附近见到过;特征二、大股东质押跌破平仓线的公司数量激增，已经有404家上市公司，9351亿市值跌破质押平仓线，占上市公司总数达到11.5%，还有一些在停牌避险的，市场的困难与恐慌程度已经很深度了;特征三，今年前五月，私募产品有2700个被清盘，7000多个私募产品在6月份净值创出历史新低，行业惨不忍睹。行业内也出现了诸如曾经的私募冠军产品被清盘、股权被司法冻结等标志性事件;特征四、上市公司员工持股计划爆仓，庄股进一步爆仓，股价闪崩;特征五、牛市高潮受到热捧的定增产品、新三板基金，亏损惨重无法退出;特征六、无论是公募基金还是私募基金的销售均出现断崖式下跌，销售非常困难;特征七、各种坏消息一个接一个，大家听到的几乎都是坏消息，市场信心开始从麻木阶段向恐惧绝望阶段发展……。这就对了!底部阶段就是听到的一切都是坏消息，即便好消息市场也会当成坏消息来解读与反应!

　　这些底部特征属于市场拐点的必要条件而非充分条件，但随着这些必要条件的逐步累积增加到一定的阶段，市场就会从量变到质变，拐点也就随之产生了。

　　三、眼下买股票是对还是错?

　　这是一个经典的问题，眼下市场阶段可能也是到了某种典型的市场阶段了。其实这问题本身就是一个伪命题，因为市场不同风格的投资者对于这个问题的答案是完全迥异的，对于买什么品种答案也是迥异的。这里我们权且把整个A股市场全体简化成一家公司来单纯讨论一个择时问题会好些。我们的观点很明确，在眼下估值不贵，底部特征越来越明显，越来越多的阶段，对于投资周期能超过一年的中长期价值投资者来说，又到了卖股票短期舒服长期错误，买股票短期难受长期正确的阶段了。我们始终坚信，要想最终取得最终的成功，过程中的一点小痛苦是必须承受的，这可能也是二级市场只有少数人能成功的原因，因为多数投资者对长期正确没有把握时，更大概率会做出短期舒服的选择，事后回顾往往是非常错误的选择。

　　四、近期影响市场的几个关键词：去杠杆、贸易战、美元回流

　　国内金融去杠杆，对实体经济和资本市场的影响，目前来看远超管理层与市场此前的预期。随着资管新规的正式颁布，各金融机构开始比对资管新规来开展新业务和逐步规范存量业务，金融去杠杆的药效开始逐渐体现出来。过往几年依靠表外融资方式融资的地方政府平台、次级企业、上市公司大股东、资本市场的一些投资者，眼下都面临同样的问题，到期的债务要偿还却难以融到新的资金来维持。求人无门不如求己，赶紧看看手头还有什么资产可以尽快变现回笼资金，如果这些行为成为普遍现象，那么资产价格的供求关系就会发生变化，是否会引发系统性的明斯基时刻眼下看可能还是小概率事件，但是政策上也不可过于托大、完全漠视可能的风险。目前看金融去杠杆客观上已经产生了信用紧缩的效应，预期违约率攀升和预期未来融资困难已经使得金融机构开始惜贷并收紧放贷，信用紧缩对资本市场的影响是实实在在的。资本市场的涨潮，离不开货币环境的友好，因此对于想赚涨潮贝塔钱的投资者可能还需要观察政策拐点信号的明确。

　　贸易战如果真正全面升级失控，对全球贸易和经济负面后果是非常严重的，目前特朗普政府首轮征税动作后，包括加拿大、欧美、墨西哥、印度、中国…等世界各国无一例外均做出对等的反制措施，并且包括美国在内各国均表达了绝不退让的强硬立场。事态的发展演绎，比我们之前的预期悲观一些。中美之间已经美国与各国贸易摩擦如何发展?是否能和解降温?需要进一步观察和应对。如果失控，对全球贸易和各国经济将会有较大的负面影响。

　　美元加息步伐和美联储的缩表依然按照此前的计划在发展中，随着美元加息叠加美国减税效应，资金开始回流美国，上半年不少新兴市场国家出现货币较大幅度贬值，这些国家为应对贬值压力的加息动作加剧了国内经济与资产价格的压力，眼下情况正在发展路上，看来还没有到高潮，资金回流美国引发新兴市场压力，虽然外汇有管理的流动事实上有外汇管制的效果，对实体经济的冲击很有限，另一方面我们货币跟随相对美元适当贬值也有利于外贸。但由于有沪深港通机制，国际投资者在A股的权重越来越多，影响还有待观察。

　　五、下半年投资策略思考

　　1、A股市场这一轮退潮，既有股市本身周期性因素，也叠加了A股国际化、国内金融去杠杆、中国资本市场走向从严监管等结构性的因素。与之相对应的周期性的变化中叠加了剧烈的结构性分化。以为每一次潮水退后裸泳者显露，下一轮潮水再涨起来后，新来的投资者又分不清谁是裸泳者。那么这一次结构性因素会否让裸泳者彻底离场?可能并不是所有的裸泳者都被清场，但至少相当部分会被清场，即便没被清场的，由于资讯发达未来要改变裸泳者形象难度也会比以往困难些。

　　2、从过往我所经历过的熊末牛初这个阶段历史数据分析看，能够在这一阶段有正收益的公司在所有上市公司中的占比只有2.7%，换言之在3500家上市公司中，值得在这一阶段投资的品种大约在100家左右。从绝对数量看，不算少的，并且这2.7%的公司往往是细分行业中定性、增长、估值都有吸引力的品种，对于专业投资机构中具有深入研究行业与公司基本面能力的团队来说，把他们找出来其实并非十分困难的。从2003-2005年，2013-2014年两次我们都能有很高的命中率。这一次我们的团队的研究运算能力更为强大，我们的经验与能力更为成熟了，因此我们对于管理好我们的投资组合，确保组合中品种大概率落在这2.7%里我们是充满信心的。但是对于没有足够研究宽度与深度的业余个人投资者来说，胜率就非常小了。

　　3、对于短期市场情绪受一些事件和情绪剧烈波动带来的冲击，短期内我们的净值波动是难以完全避免的，再此我们坦诚的跟瑞博的客户交流，做权益类投资，想完全避免波动是不可能的，但是从过往十年的历史看，我们做到了两点：第一点虽然市场系统性冲击下短期内我们也是会有所回撤，但是历次我们的回撤都远小于市场同期的整体;第二点，就是我们有能力发掘有优秀阿法能力的公司，所以我们的净值上涨是不需要等待潮水上涨的，就在目前市场还处于低位，但是我们多数产品都在历史新高的附近。

　　4、下半年策略小结：

　　聚焦在2.7%最优秀能带来正收益的公司里，耐心种树;

　　静待政策拐点确认的集结号;

　　盯紧贸易摩擦、美元加息带来的影响，及时做出正确应对。