私募再洗牌：彻底改变私募行业格局的八条底线

一、最关注点之一：结构化产品优先级也不能宣传预期收益率，这条在征求意见稿里有争议，但最终还是一刀切没有给预期收益率型产品例外赦免

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对杠杆率计算方式与之前的有所不同，即：杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额，但中间级份额应当计入优先级份额。首次明确中间级、加层资金应当列入优先级份额。

二、新规明确了结构化产品的定义，即：存在一级份额以上的份额为其他份额提供风险补偿、收益不按照份额比例计算。但新规中规定，资产管理人以自有资金提供有限风险补偿的，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益，不属于结构化资产管理计划，新规对于资产管理人有限承担风险提供合法性依据。

三、新规明确了投资顾问的条件，即：依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同事符合相关条件的私募基金管理人(可以认为投资顾问必须具备私募基金管理人资格)，相关条件包括：中国证券投资基金业协会登记满一年，无重大违法违规情况的会员，具备3年以上联系可追溯投资业绩的资产管理人员不少于3人，并且无不良记录。

四、关于“溯及既往”和“新老划断”的规定：第十六条规定，该规定自2016年07月18日起正式实施，即下周一正式实施。并且，该规定具有溯及既往的效力。不符合该规定第三条“保本”规定的，不得新增净申购规模，产品到期后应当转为非保本产品或者清盘、终止，不得续期。

存在直接或间接对优先级份额认购者提高保本保收益安排的(包括但不限于计提优先级份额收益、提前终止罚息、差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等)，杠杆率超过第四条第(四)项规定规定倍数的，结构化资产管理计划牵头投资其他结构化金融产品劣后级份额的，合同到期前不得提高杠杆率，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后应当清盘，不得续期。投资顾问或第三方服务机构不符合要求的，合同到期前不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后应当清盘，不得续期。

与之前2016年征求意见稿的重要条款逐条对比解读：

一、适用范围：

涵盖券商、基金管理公司、期货公司及其从事私募资管业务的子公司。这一点与去年3月正式版和2016年征求意见稿一致。

二、宣传销售负面清单：

《私募资管业务规定》第三条 开展资产管理业务，不得存在不适当宣传、违规销售资产管理计划、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：

法询金融评：“不得违规销售资管计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及任何方式”系正式稿对征求意见稿的全面吸收，此外，还将代销资管计划的代销机构纳入本条监管范畴。

(一)资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等;

(二)资产管理计划名称中含有“保本”字样;

法询金融评：《私募资管业务规定》正式稿完全吸收了今年征求意见稿有关严禁保本的内容，并突出重视，将名称禁止和宣传材料禁止在正式稿中分成两个条款。

(三)与投资者签订回购协议、抽屉协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益;

法询金融评：本款规定与2016征求意见稿、11月版与3月版一致。

(四)向投资者口头或通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益;

法询金融评：去年3月版和11月版均只规定了口头方式，此次2016最新版新增“或通过微信、QQ、短信等方式”从立法技术角度讲，可以基本覆盖将来可能发生的新的违规形式，此外，新增的方式反倒利于投资者保全证据。

(五)向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准;

法询金融评：本款在2016征求意见稿中有所提及，但表述上更贴近去年违规案例的情形，也是2016年3月证监会新闻发布会明确提及的违法违规案例，对各类网络理财、销售平台、P2P等机构不规范的销售行为进行约束，禁止通过多人拼凑、借贷等形式上符合但实质上却不符合合格投资者条件的情形。

(六)单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制;

法询金融评：本条对以往穿透识别规定的重大突破，本质上市吸收了上海证监局2016年1月对券商资管及托管业务案例通报中的某一典型案例的归纳总结，原2016征求意见稿明确表示对于此种情形要合并计算投资者人数，但正式稿并没承继这种表述，而是用了更为概括、宽泛的表述，同一资产管理人不得为单一融资项目设立多个资管计划变相突破投资者人数限制，虽然表面上没有明确对多个资管计划的投资者要合并计算，但对本条解释时仍然可以通过解释为是“变相突破了投资者人数限制”而被判定为违规。

对于《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第(二)项规定的投资计划是否仍然可以豁免穿透核查，在本条所指情形中，若被认定为是实质上“变相突破了投资者人数限制”，恐怕是不能得到豁免穿透的。

(七)通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体，讲座、报告会、分析会等方式，布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等载体，向不特定对象宣传具体产品，但证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向已注册特定对象进行宣传推介的情形除外;

法询金融评：本条与2016年征求意见稿相比，除了个别措辞有别，完全吸收了征求意见稿新增的内容，对措辞方面，完全是吸收了于2016年7月15日正式生效的《私募投资基金募集行为管理办法》的募集流程，将不特定对象通过问卷调查等方式转变为特定对象之后，才能对其进行具体产品的宣传。

(八)销售资产管理计划时，未真实、准确、完整地披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、委托第三方机构提供服务、关联交易情况等信息;

法询金融评：与征求意见稿基本一致，对投资顾问合作信息没有再单独列举，而是统筹到第三方机构中。此外，基金业协会也明确今年会出台一部专门针对投资顾问的框架性法规。

(九)资产管理计划完成备案手续前参与股票公开或非公开发行;

法询金融评：与2016征求意见稿、11月版与3月版均一致。

(十)向投资者宣传资产管理计划预期收益率。

法询金融评：此条虽然在2016征求意见稿时就反响很大，尤其是对结构化产品A份额(或优先级)的预期收益率如果不能进行宣传有一些难以理解。但此次正式稿还是完全吸收了征求意见稿中的禁止宣传“预期收益率”的做法。主要是考虑到容易踩红线，投资者将预期收益率理解为保本收益，销售人员将预期收益率可能曲解为保本;这在信托计划和银行理财销售过程中也非常常见，通过暗示预期收益率就是很可能最终收益来吸引客户。但对于结构化产品，优先级份额的预期收益率的确有一定保障基础，即劣后份额的本金支持。

(十一)夸大或者片面宣传产品，夸大或片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同。

法询金融评：这一条是2016最新征求意见稿的新增条款，此次正式稿将该条完全吸收，内容其实与《私募基金募集行为办法》的脉络一致，并未超出《私募基金募集行为办法》的规范程度。

三、大幅降低杠杆：

1、《私募资管业务规定》第四条正式规定，落地了之前征求意见稿的预期，大幅降低资管产品杠杆率。

2、但在2016征求意见稿的基础上，实际上正式稿更为严苛，对于严禁“直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益”这样的表述都是正式稿新增条款，所禁止的行为，几乎基本上都是目前市场上结构化资管产品正在做的行为。

资管计划类型杠杆倍数

股票类、混合类结构化资管计划不得超过1倍

固定收益类结构化资管计划不得超过3倍

其他类结构化资管计划不得超过2倍

正式稿的上述杠杆率规定，回应了之前业界争论的2016征求意见稿中对期货类资管产的极大宽容，此次正式稿由3倍宽容度降低至2倍。

3、新规明确要求穿透核查嵌套资管产品：通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

4、名称中必须明示包含“结构化”或“分级”的字样，与2016征求意见稿是一致的。

5、区分了结构化集合和非结构化集合产品，其中结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合产品(一对多)的总资产占净资产的比例不得超过200%。这是正式稿新增内容。

四、严控投顾：

正式稿基本继承了2016年征求意见稿的规定，严禁委托个人或不符合条件的第三方机构提供投资建议，并且强调管理人的兜底法律责任，不因委托而免除责任的承担。

正式稿在措辞上没有狭隘的使用“投资顾问”或“顾问协议”，替代为“第三方机构”和“委托协议”，实际上是包含了虽名义上不是投顾或不符合投顾条件，但实质上承担投顾职责的第三方机构，在对新规的涵摄对象范围上实际上更为广泛，实际上一种行为监管、功能监管的思路。

值得注意的是，正式稿新增一个条款：第三方及其关联方不得以自有资金或募集资金投资于结构化资管计划劣后级份额。