私募：市场仍处于熊市中期 逐步建仓随时调仓

——专访上善若水资产管理有限公司董事长、投资总监 侯安扬(专栏) 

号称“A股最后一个多头”的英大证券首席经济学家 李大霄(专栏) ，近期在微博上持续发表看多言论，引发了空方阵营人士的一片异议之声。

别人眼中的“大空头”、自称“潜在多头”的深圳市上善若水资产管理有限公司董事长、投资总监侯安扬，在接受《红周刊》专访时就表达了相反观点：短期看空至2300~2600点区间，中长期看空至2000点。在他看来，“看多”、“看空”主要是对于股价的认识不同，他“看空”为的是等一个更好价格的投资机会。

市场风险依然过高

作为国内阳光私募的知名人物，侯安扬对外界强加给他的“大空头”称号不以为然。去年“股灾”后他就提示了市场流动性好转带来的反弹机会，而今年以来看空市场的原因主要是估值过高。他觉得自己应该算是“潜在多头”，只是在等待更好价格的投资机会罢了。

对于当前的市场，侯安扬指出，从资金面上看，前两年那种依靠放水推起来的行情是不会存在了，现在要做的是去产能、去杠杆，像A股纳入MSCI指数这种资金面的改善预期，其实并没有想象中那么大的影响;从趋势上看，由于之前受伤的投资者太多，包括国家队也有套牢盘，在这个基础上形成大级别的向上趋势比较难。虽然市场近期上涨比较快，投资者情绪也有所好转，但股指还是在下行通道中，甚至连反弹的态势都尚未形成。

他认为，目前的市场仍处于熊市中期，需要等待风险的进一步释放，整体仓位仅在2成左右。“对于上证指数来说，短期看空至2300~2600点区间，中长期看空至2000点。”

显然，这比“婴儿底”的预测要悲观得多。他说，目前看不到基本面改善的迹象，股票估值也普遍较高，“超过一半的股票市盈率在60倍以上，投资的安全边际太小。如果再碰上一些什么意想不到的利空，股价存在继续下跌的可能”。

尤其是综合考虑实体经济后，包括去杠杆、去产能、去库存等政策落实，以及债券市场的风险和大类资产的价格，如房地产市场、大宗商品的表现，都是比较重要的影响市场系统性风险的因素。侯安扬称，“目前来看，央行收紧货币政策、房地产市场可能出现下行是最大的系统性风险。央行不再进行信贷宽松几乎是确定的事情了，仅就这一点股市就难以出现大级别的上行，再考虑到估值、市场流动性等原因，很大的把握就能知道市场处于熊市之中。”

经历“股灾” 愈加信赖价值投资

尽管对上证指数走势做出如此判断，但侯安扬称，“我一向都不会去猜股市到哪才是底，而是倾向于判断目前处在什么阶段。”

在这个习惯的背后，是他一直信奉并力行的价值投资理念：万物皆有价，价值是比较出来的，而这个比较的过程，就是不同标的在不同时期的选择。

也正是这个理念，让他在去年的“股灾”和今年的“熔断”中成功“自救”。他回忆说，2015年在“股灾”之前，我们注意到A股市场的风险过高，所以降低了仓位，同时抓住了分级A的投资机会;“股灾”期间，我们产品的平均回撤是10%左右，市场个股的回撤普遍超过40%，同期沪深300指数跌幅约22%，表现远远好于市场。而在2016年年初“开门黑”行情的前一个月，我们注意到市场的内部结构是存在问题的，提前做了股指期货的对冲配置，所以这个期间还有几个点的正收益。

当然，侯安扬对价值投资也有过困惑和误区，他曾把价值投资等同于“低PE/PB”投资。“低估值股票长期回报确实好于整体市场，但后来我们发现，低估值和高估值只是一个动态的过程。”

他给记者举了个例子，人们今天看到中石油的估值很便宜，也知道巴菲特2002年前后在香港市场投资了中石油，为什么他在同等PE的时候就不买中石油了呢?原因很简单，虽然中石油今天的PE比巴菲特投资的时候更便宜，但是确实没有看到利润翻好几倍的潜在可能，而且国际石油供给的格局也发生了重大改变。

逐步建仓 随时调仓

在侯安扬看来，市场已经进入“不爱听故事，喜欢看业绩”的阶段。最近观察到一个现象，很多券商都在提“业绩为王”，就是因为讲故事的公司很难在亏钱严重的投资者中有市场。

在这个阶段，业绩增长快、估值便宜的公司是比较受欢迎的，只是这样做对选股能力的要求更高。

侯安扬对此有一套完整的筛选、建仓、跟踪到调仓的手法和工具。在决策中，他会首先进行大类资产配置的判断。比如，在未来一段时间内，看看股票、债券、商品等大类资产中哪些风险较高，哪些机会较好。然后，从适合投资的资产类别里筛选出投资标的。当A股市场存在投资机会时，而2000多只股票又不可能一个个的去看，就通过金融建模来进行初步的筛选。最后，对筛选出来的标的做深入的公司研究，再进行最终的投资决策。

做出决策后就需要建仓。“由于我们的资金量比较大，选好一只股票后肯定是逐步建仓的”。他介绍了常用的“金字塔建仓法”，即在股价低位的时候仓位布局多一些，价格稍高的时候仓位布局少一些，以此类推，这样可以让平均成本相对较低，安全边际高一些。”

对已经持有的股票他会持续跟踪：一是，看关注的因子有没有发生变化;二是，看有没有出现特殊的情况，比如政策带来的影响等。而且一旦市场出现异常的情况，则会根据指数择时来进行大的仓位调整。去年4000点之后，能明显看到极端非理性走势的出现，这就需要规避系统性风险。

看好弱周期行业 谨慎配置热门股

面对重重风险，该如何把握投资机会?侯安扬指出，“宏观环境不好的大趋势不容易改变，但这并不能说明市场就没有机会，在特定的时期做特定的事情可能是更好的一个方法。”

现阶段，他比较看好弱周期行业，其中最具有代表性的就是消费、医药。随着消费的不断升级，中产阶级已经不用宝洁的产品而选择更高端的牌子，这给很多公司带来机会。“我认为，这个长期趋势很可能持续超过10年，所以说谁能在情感、品牌定位上做得好，谁就有可能在稳定增长的行业中走出爆发性的行情。”

看好弱周期行业，并不意味着他不关注热门行业，只是侯安扬遵从四个字——谨慎介入。他表示，热门行业固然可以吸引大量资金和创业者的蜂拥而入，股价拉升也是颇为迅速，但正如一个硬币的两面，当一个热门行业一旦变得有利可图，且门槛相对低时，它的稀缺性就会出现变化，这时的最好操作可能就是卖出。

侯安扬说，“如果想真正的做价值投资，就需要去研究商业模式的运行逻辑、成长阶段，关注新的技术、新开辟的市场，判断潜在空间、能否真正为股东赚到钱等等。”

除了关注弱周期行业、谨慎配置热门行业，侯安扬还留心“缺乏足够想象力的行业”。在经济周期中，一些衰退型行业似乎没有任何投资价值，但事实却完全相反。比如，因为不被关注而导致的低股价、低估值，这类公司一旦实质性转型，就会带来极好的回报。

此外，经济转型期会伴随着并购重组的热潮，虽然身兼这个概念的公司其盈利能力、经营情况、财务指标等可能并不符合价值投资者对“好公司”的定义，也很难说它是一种真正的价值投资理念，但侯安扬表示，“这个题材带来的跨市场套利是存在投资空间的”。

风控第一 果断操作

在采访过程中，侯安扬多次向记者强调，一定要把风控放在第一位，否则只能和利润擦肩而过。

他所管理的组合整体风格比较稳健，希望在市场上找到确定性高的投资机会，所以对风险因素比较敏感。在实际操作过程中，这种投资风格会把回撤控制得好一些，发生的亏损少一些，长期来看是有不错回报的。此外，也要通过不同类型的资产选择而不只是股票，去抵御A股市场的系统性风险。

侯安扬认为，一只股票最不具备投资价值的是其股价已经大幅飙升，而基本面又不支持它的市值。比如，去年3~4月，中国南车和中国北车合并引发的市场爆炒，堪称极度的非理性，中国中车携“一带一路”的概念一路飙涨，但最后却是股价崩盘的一场悲剧。

在价值投资过程中，估值是个很重要的问题。当前，沪深300的估值处在历史低位，创业板的估值还是偏高。“现在并不是投资创业板的好时机，需要一个去泡沫的过程。在安全边际不够高的情况下，我们会降低在这类资产上的仓位，等待合适的价格。”侯安扬表示。

估值以外，还要保持对市场总体风险的研判，以减少踏空事件。近期，A股最大的“黑天鹅”来自一汽股份。6月4日，一汽轿车、一汽夏利双双公告同业竞争的解决有可能延后，这意味着一直以来被热捧的一汽集团整体上市陡生变数。6月6日，两只个股开盘即跌停。在众多落难的机构投资者中，最引人注目的就是私募大佬王亚伟。他重金押宝一汽系股票，应该是看好一汽集团的整体上市，而此前对重组预期股的投资风格也印证了这一举动。

侯安扬认为，如果基于某种原因看中一家公司，后来这个原因不存在了，不管股价表现如何或是自己盈利与否，都应坚决离场;当发现自己判断有误，也要无条件退出;如果出现莫名其妙的亏损，且达到了一定的幅度(比如亏损10%)，最好先减掉一部分头寸。他坦言，“世界是很广阔的，总有我们理解不了的地方，需要保护好自己的金钱!”