国内FOHF&MOM基金发展的创新和挑战

国内FOHF&MOM基金发展的创新和挑战

和讯基金消息 由私募排排网、中信证券、国海证券联合主办的首届(2016)中国FOHF&MOM基金管理人年会于5月28日在深圳举办。和讯基金作为战略合作媒体播报此次论坛。

以下为圆桌讨论“国内FOHF&MOM基金发展的创新和挑战”发言实录：

主持人：感谢李总的精彩发言，让我们更加清晰的了解了我国FOHF&MOM的发展现状同时对未来的发展充满期待。

接下来进入圆桌对话环节，主持人交给  李春瑜(专栏) (专栏) 李总，让李总主持该环节释放更多思想碰撞。

李春瑜：谢谢。第一组请：

招商银行总行资产管理部另类投资室主管 柯志斌;

华润信托总裁助理、证券投资总部总经理  刘辉(专栏) (专栏) ;

平安远道投资管理(上海)有限公司副总经理、首席投资执行官 张存相;

宜信财富高级副总裁、董事总经理 候晓雷;

广发证券同业产品部董事总经理 杨斌;

我们这一组里面有银行背景、信托、券商。大家都在这里面做蛮长时间了，我们柯志斌柯总有很多想法，也代表银行他们的角度来看这个事情。我想第一个问题，你们做那么长时间的FOHF&MOM，你怎么理解这个事情?有什么教训或者启发可以跟大家讲一讲的，先从柯总开始。

柯志斌：非常感谢，今天李总这个会议，给我们这个机会做一个交流。

我个人觉得因为FOHF不管是广义的FOF各大类资产配置的FOHF还是今天说的比较狭义的FOHF。这个本质上还是一个配置的概念。但是我们现在作为一个机构投资者，我们的观察，在目前国内发展阶段，FOHF这块李总在会议上包括几个老总在会议上说了，目前在这个阶段，这个主题词特别显眼。我自己想一下这是为什么，在银行资管做的这个事。我觉得两个点，第一个钱太多，资金非常非常多，泥沙俱下像洪水猛兽一样的，各种资金，买方。第二个，国内目前机构投资者的发展跟它所处的阶段有关系。因为大量资金包括险资、银行资管手里。但是这种机构本身内部机制又是比较特别的，大部分都是国有机构，很难在一个非常大的量的投资环境下有能够跟它匹配的非常有效的投放渠道。我个人的理解FOHF这种形式的崛起是机构投资者在非常庞大的资金投放压力下拓宽自己的决策带宽或者拓宽自己专业化的投放能力的原因导致的。大家都觉得你没有办法通过每一个单个资产类别做这样一个配置，你内部又没有办法有这样一个机制或者这样一个微观结构，让你自己实现很好的资产配置的渠道，最好的办法就是委外。委外里面有一个很重要的形式就是FOHF的形式。因为FOHF的形式是一个配置的概念，不是针对某一个单一资产。投资里面资产配置是对资产唯一的免费午餐。这是我对这个事情的一个理解。

刚才说到经验，谈不上，大家都在摸索。目前这个阶段，我们也尝试做了一些FOHF，不管是对冲基金的FOHF还是其他的包括PE的，广义的甚至债券的，都有一些。我们感觉有两个约束因素。刚才几个机构的代表都说到过。

第一个，不管在某一个稍微狭义的范围里面比如对冲基金，国内多样化不足，多样化不足导致有效分散很难实现。你想得再细，他就那么几个策略，同质化特点很强，这就比较难办。

第二个，容量，大家现在都是小打小闹尝试。刚才李总说他们费力好不容易找到几个亿的产品，我们也是一样，我们也在尝试，但是还是很难实现有效分散。

第三个，作为一个机构投资的买方，作为一个FOHF的管理人，大家肯定要有长中短的考虑，需要一个非常非常严肃的方法论来做这个事。FOHF这个东西要是没走好，很可能很论为一个很低端的，还是要很好的方法论。刚才李总说他也看，你到底用什么样一个方法，有什么样一个数据质量，你的班子股权激励，这帮人什么来头，过去经历等等。包括中信证券也说到数据的质量颗粒等等，这些东西都是一样。你真要有志于成为一个FOHF的管理人，这个确实是要非常非常严肃的事。如果这方面做不到，可能在第一阶段大家就忽悠一下弄一下，但是市场越来越成熟，买方越来越机构化的话，未来可能会被淘汰。这里面我们觉得确实是一个很严峻的挑战。是不是真正的你的东西，很多人跟我们谈这个事，你到底做一个什么样的产品，能不能先模拟给我看一下，你选它的方法和模型是什么东西。第三个，你确实是不是在做一个配置还是只是以这个名义多要点钱。是1+1+1小于3或者小于4，这是我的观点。总体来讲招行这边的资管，无论在对冲基金领域还是其他领域，还是比较灵活的投资。在对冲基金这块也算是国内对每一种策略覆盖最全面的一个机构，不管是商品市场还是股票还是其他的包括高频等等，也欢迎大家多来沟通讨论。

候晓雷：这个市场从去年开始做，现在整体规模有三种，一种是种子基金，跟券商种子基金合作的，比如券商帮我们筛选，我们从中优中选优，孵化器的概念。更大一点是做FOHF，以MOM为主，整体规模差不多有小二十亿的规模。我们价值来讲，一方面从资金端来讲，中国的散户比较多，个人机构比较多，我们做的事是把个人机构的钱放在一起做一个全部的概念变成一个机构投资者。一般来讲市场产品比如刚才有一个同事说他自己知道你投哪里去了，自己可以出去。我们做MOM来讲，我们自己给客户增加的方法或者价值在什么地方。一个是私募有上万家，鱼龙混杂，我们筛选方面有自己的优势，另外我们以MOM形式为主，投顾的风险管理可以穿透，知道他每天在做些什么，做一个动态的风险管理、资产配置，如果是好的，我们可以追加资金，如果表现不好可以适当的减少资金，这样整体给客户带来一个稳定的收益，10%-15%。这是我们的目标。这两方面作为一个个人投资者，是不具备这方面的时间和精力还有专业知识，但是MOM来讲，长期看是有很大的发展前景，主要是中国的个人投资者很多，机构投资者比较少。我觉得希望以后更多的机构投资者，因为个人投资者还是比较不成熟的，另一方面对回报要求非常高，这种产品基本上不存在。机构投资者来讲，包括一些上市公司的高净值的董事长或者高管，他们对钱的保本这点是最主要的，他们对回报也是合理的回报。这些是我们做FOHF&MOM最理想的投资者。这方面的人多了，我相信我们FOHF&MOM基金经理人也会比较好，发展前景非常广阔，期待更多的机构投资者加入到我们这里面。而且我觉得MOM比FOHF更好的在于风险管理，大家现在风险管理的水平和资产配置的水平，这两方面我们可以给我们投资者带来价值。

李春瑜：谢谢候总，候总在风控方面非常有研究和有经验，我一会儿再问你风控的问题。刚才还是没有回答，你做了这么长时间，你觉得国内做MOM最困难的一点是什么?

候晓雷：我觉得最困难的一点，一方面在筛选投资，怎么样找到德才兼备的投资管理人，另一方面在资金方面，如何把规模做大，如果你的规模就几千万或者几个亿也吸引不到好的，要良性循环。一方面看到中国的资产荒，银行、保险大量的钱追求优质产品。另外有优质产品的人找不到钱，找不到好的资金。所以我觉得FOHF&MOM应该是中间一个平台，而且是一个给双方提供价值的平台，不是简单的一个通道，那个概念就不大。

李春瑜：接下来请刘辉刘总，我经常私下请教他，因为他比我们有优势。之前他们在平台里面近距离看到私募的一些发展。把时间交给刘总。

刘辉：首先感谢私募排排网提供这么一个机会跟大家一起交流FOHF这个事。FOHF这个事我们是有情节的，今天很高兴看到首届FOHF论坛开幕了，以前一般大家很少提这个事。

刚才李总演讲的时候提到一个问题，他说为什么现在FOHF这么火，发了这么多产品，突然一下上了很多。昨天下午在北京一个会，那里面好多金融机构参加，里面也是FOHF&MOM，说了很多这样的事情。我的理解就是银行委外包括资产荒，出现了所谓的FOHF&MOM概念。我自己感觉不能笼统的说FOHF&MOM，因为这个词大家老提，提了这个词我听了这个词大家讲这个事跟我们以前干的事不太一样。所以我自己觉得，因为本身我们也是金融机构，也了解一些银行的需求。我觉得FOHF至少有四大类，是完全不一样的。第一类大家提的FOHF是指大类资产配置类的，这个往往是银行还有保险公司，类似这样的大型金融机构，这是银行的菜，大型金融机构保险公司的菜，也不是我们的菜也不是券商的菜，以自有资金资产配置为目的的，有的是服务于自己的资产，有的是服务于自己的客户。比如银行，为客户。这就完全不一样了。你FOHF的组合、投资范围、投资策略包括周期，完全不一样了。第二类，是相对收益型的FOHF，这个我们也见到，咱们国内第一支是招商证券(600999,股吧)发的，海外也有发的。如果我们要提这个FOHF，那又不一样了，这个FOHF是公募基金的菜，将来是为一些大型机构投资者提供配置工具的。第三类，市场上出现多的FOHF产品，各种主题类型的FOHF，这里面不光二级市场，包括有做PE股权投资基金、母基金还有做非标的，非标的组合成FOHF。最后一类才是咱们标题上写的FOHF，这个在FOF里面是相对比较另类的领域也是相对比较窄的领域，这是我们讲的对冲基金绝对收益性的FOHF。华润信托2009年发了国内第一个主动管理的FOHF，就是托管系列，就属于第四种。因为现在FOHF讲得太多，但是大家讲的内容涵盖了一个很宽的面。接下来我想说的感受主要是第四类的，这里面我们做了七年多，确实很难，刚才所有的这些困难、挑战、经验，刚才李总演讲的时候都提到了，我非常感同身受。我提一点，这是一个长期的事，如果我们大家没有一个长期的心态，比如两三年见成效，有这样一个想法。我觉得这是挺难的。两三年FOHF的投研团队是建立不起来，至少要五年以上，要相对成熟一点怎么也得十年以上，它就是这么一个生意，很慢。第二，大家要想取得超额收益，也不是那么简单的。刚才李总给大家一个数据，它的FOHF收益率。这个在目前国内这个环境下，各类资产的相关性还比较高，还不足够分散。而且现在各种各样的政策限制，比如市场能量限制。大家要有更多的耐心做这个。建团队，建能力，有更多的耐心，我也对FOHF的未来抱有很坚定的信心，我觉得将来毫无疑问这块是一个很大的市场。因为这是资产保值增值的需求推动的。比如每年8%的收益大家满意吗?连续三年。现在大家是不满意的，至少信托的客户是不满意的，以前刚性兑付10%无风险，谁会买FOHF，但是将来不一样了。资产荒包括债权违约这个事，我觉得是好事情，这样市场又回归到正常，桥归桥路归路，资产的风险得到合理的定价，大家对未来资产期望的收益率慢慢降下来，这是一个好事情。在这个前提下，可能我们真正的专业做FOHF包括大类资产配置的FOHF，就能得到市场资金的逐步认同。

李春瑜：谢谢刘总，请张总。

张存相：大家好!首先，非常感谢主办单位私募排排网、中信证券、国海证券给我们提供这样一个机会与大家交流。

讲之前给大家汇报一下，会前交流的时候发现大家对于平安道远的了解较少。客观上说，我们参加这样的活动应该这次是第一次。

平安道远的前身是平安罗素，专注于MOM投资管理模式在中国市场的应用和发展。

平安道远的前身是平安罗素成立于2011年3月15日，注册资本2亿人民币，拥有一支30人的国际化团队，以引入MOM模式为使命而成立;2015年7月7日，平安罗素投资管理(上海)有限公司正式更名为“平安道远”。 平安集团完成对外方股东所持股份的全部收购。平安道远继续秉持“寻找市场上最优秀的投资能力、通过组合构建和动态管理、持续稳定地创造超额收益”的理念，以研究创造价值，以主动管理创造价值，推动海外先进MOM模式投资管理模式的进一步本土化应用和发展。

今天非常开心三个主办方召开了首届FOHF&MOM管理人的年会，我也很高兴与大家一

起讨论、分享MOM的相关经验。

下面按照主办方的要求跟大家汇报一下过去几年我们一些想法或者一些体会，刚才包括李总还有前面嘉宾讲的很多东西我们都很认同。有几个方面我想分享下，

第一：MOM/FOHF逐渐形成市场的热点。经过过去几年的快速发展，市场对于MOM/FOHF模式有了一定的认知与了解，大家讨论的很热烈，都有意向参与MOM/FOHF的投资业务，这是有利于MOM/FOHF进一步发展的好事情;

第二:MOM/FOHF的具体投资执行难度大。MOM/FOHF投资管理模式在具体的投资实践中，可能没有看起来这么简单;

第三：MOM/FOHF的未来市场空间很大，这个基本是一个市场共识，但是实现这样一个投资管理模式的蓬勃发展之前需要做哪些准备。无论从海外的经验做还是从国内的经验做。

FOF投资在中国已经存续10多年，不是一个新生事物。保险公司从基金行业成立时起就一直在做FOF，已经存续和实践了十多年，并不是之前大家没做，市场资金真刀真枪、真金白银的已经在具体FOF的投资实践了。这么多年过去，为什么没有引起市场的强烈聚焦或者没有做的规模很大。不论是2006、2007年一波股票市场的牛市，还是2008年市场剧烈的下调，还是2009年股票市场将近一倍的反弹行情，再加上2010年、2011年、2012年的市场长时间下跌，我们可能需要对FOF在中国资本市场的发展历史进行比较深入的思考。

投资管理的核心是风险收益比。在投资管理的过程当中，不管是借助于MOM还是FOHF，这只是一种投资管理的模式和投资方式，但是对于投资来说我们所要关注的问题在哪里，投资管理的核心都是追求比较好的风险收益比，这个理解起来比较简单明了，客户委托钱给我们，无论机构客户还是个人客户，始终需要关注的就是风险和收益，我们能不能管住风险，可不可以给客户创造适当的、合理的投资收益水平，这可能是投资管理的根本。否则的话，以任何一种表现形式的投资管理模式，它的生命力是令人担忧的。

国内资金同海外资金在投资管理方面的差异比较

中国历史的传统文化中是非常羞于谈钱，尤其是桌面上。但是对于风险认知和对本金损失的容忍度等跟海外资金相比有比较大的区别。简单来说，体现在以下几个方面：

第一个，本金损失，中国人对于本金损失的容忍度很低，基本上非常厌恶损失。在海外，取决于策略的不同可以容忍一定的损失。。

第二个，预期收益目标。国内的资金无论机构还是个人，非常不稳定不明确，经常根据市场环境可以调整收益目标。经常可以碰到客户说牛市的时候认为你一定要超越指数，熊市的时候最好别亏钱。在海外，收益目标一旦定下来是比较稳定且明确的。

第三个，业绩比较基准，任何一个受托资金方或者委托方，都会约定业绩比较基准。业绩比较基准是一个衡量，我们在什么样的约束条件下，投资范围，比例要求，监管要求，投资期限等，投资管理的绩效。国内资金来看，业绩比较基准不明确，经常调整，海外资金相对起来很稳定。

第四个，风险控制。对于风险的管控，这个问题国内市场与成熟市场的区别很大。对于中国本土的资金更多关注的是下行风险。而对于一个成熟的或者一个合格的合作方，无论是资金的委托方，还是资金的受托方，这个风险是双向的。在市场有机会的时候投资收益做不出来，这就是市场的上行风险。市场下跌的时候也要有合理的认知，理性的对待。另一方面，就是对于风险的认知，国内大多的机构关注的是显性的风险、看得见的风险，实际上做投资大家都很清楚，决定一个投资决策和投资风险管理的核心要素，不仅仅是看得见的表面的风险，更重要的是在于实质意义上的风险是什么，如何管控。

第五个区别就是，客户需求在哪儿。平安道远在过去5年的具体实践中，我们也感觉到，中国国内的钱本质上来说都是做绝对收益。相对收益的钱比较少，主要原因之一就是资产配置本身的难度很高，考虑到中国资本市场有其特殊性，难度显著加大。

MOM投资管理模式的核心环节

MOM模式的投研主要包括三个核心环节，资本市场研究、合作管理人研究以及组合动态管理。从组合管理的角度，大家做FOHF&MOM，有些逻辑是相通的，因为做投资就是做好投资收益，同时管理好风险。首先需要识别几方面问题，在资本市场上无论是多资产策略还是单一资产里面的多策略，要搞清楚我们要赚什么样的钱，或者是收益来源在那里。

市场上有很多赚钱方式，拿股票市场来说，收益来源有很多，我们到底擅长做哪一块的收益来源。这个问题不仅仅是作为MOM或者FOF的组合经理要考虑的，包括我们合作的基金经理也必须要很清晰。平安道远管理人研究理念中有一条是，没有任何一位投资管理人能在任何市场环境下胜出。通过组合管理以后，无论是通过FOHF形式还是MOM形式，对市场风险来源和收益来源覆盖程度到底处于什么样的水平要有充分的认知，否则投资组合将会变成大家所不愿意看到的现象，就是所谓的“黑箱”。举例来说我们通过FOF的形式进行投资，十个亿二十个亿投下去，买的是这个基金的净值表现曲线，还是基金组合的净值表现趋势，这是一个非常需要思考的问题。如果是前者，换的角度来说，这个组合对我们来说已经失控了。组合一失控，风险在哪里，怎么管，收益如何锁定。这些问题就变成一个很大的问题。这也就是作为FOHF和MOM投资，大家最头疼的挑战最大的，难度最高的，而且是实时动态变化的。

市场的收益来源存在不稳定性。过去一段时间，我们发现某些收益来源的投资策略已经失灵。比如从基本面主动管理的角度来说，这两年典型失效的策略就是行业轮动，宏观基本面不支持，股票市场不具备这个条件了。短期的趋势投资是不是也还有效，这还需要再观察。为什么?因为无论是宏观经济、资本市场的基本制度的建设包括交易制度的建设，市场收益来源的演变或者阶段性的演变都在发生，需要密切的跟踪，这也直接影响到现有的组合是不是可控的，或者风险的暴露水平、以及对于风险的管理采取什么样的应对动作和措施。

在过去五年当中，大家都知道，债券市场起起伏伏，从2013年的钱荒、2014年12月的黑天鹅事件，到2014、2015整体的牛市再到今年，股票市场2011年是单边下跌，2012年12月4号开始反弹，涨了25%左右，历时两个多月。2013年上证小幅下跌，但创业板上涨82.73%，2014年单边上涨，2015年剧烈波动。这个过程中我们做MOM投资管理，客观上来说也是付出了一些成本，但是也获得了很大的收益，非常感谢我们的合作管理人的理解和大力支持，以及优秀的专业投资能力。

看起来基本的问题，深入的研究和理解是把握市场的基础。过去几年中，我们日常工作中关注的点，大家看起来可能非常有意思的东西，但是这些都比较简单明了，非常有帮助。比如为什么A股市场上主题投资会大行其道，它有什么样的一些制度背景;，市场的结构问题还有一块比如说为什么会出现年报行情和季报行情，为什么会出现一些无风险套利的股票市场机会，这种机会的容量有多大，可以对接的资金到底多少。为什么A股市场上有些上市公司有市值的天花板，是什么样的背景情况导致市值到五百亿或八百亿就涨不动了，等等。对于这些市场基本点的理解和把握可以帮助我们更好的理解市场，也帮助我们识别和选择的投资管理经理是不是真的优秀还是一个平均水平，而且过去优秀是不是能够在未来依然优秀。

我们MOM模式的的投资研究的出发点和落脚点是预测投资管理人未来的业绩。作为资产管理行业，最核心的资产是人，人也是最贵的资产，也是最重要的资产。如果人重要，那么怎么样来研究，怎么样来确定这一个投资团队的整体质量，就有很多东西可以谈可以交流。

MOM/FOHF未来的发展空间巨大。

从未来的发展来说，FOHF&MOM未来发展空间巨大。因为FOHF&MOM是通过一种投资管理的模式来链接更多投资管理的能力，研究的能力，风险控制的能力，交易的能力。举例，可能五个亿的组合买了三个基金经理的产品，就意味着是三个基金经理服务这五个亿;如果用MOM的形式来投资管理，将更加彻底，三个投研团队、交易团队、风控团队、合规团队等服务于这5亿资金。投资者参与的这个门槛可高可低，如果按照李总说的过去几年已经发行产品投资门槛大幅下降，可能就五万甚至一千块钱就可以享受这种独特的、优秀投资管理能力的服务，所以这种模式的诞生，有现阶段金融市场发展的基本要求，也是金融专业分工的趋势。另一方面，通过MOM/FOF也可以起到稳定市场的作用，帮助监管。因为选人总是要精挑细选，否则我们在投资管理过程中不确定风险加大，同时也很难说服我们的客户，取得客户的信任。第三个方面，资金来源方面，最好是机构的钱，相对长期的钱，长期的钱比较稳定，有利于实现稳定理性投资、客观决策，避免短期思维、追涨杀跌，进而有助于平滑整个金融市场的波动。

李春瑜：张总讲得很好，一会儿还要请教你内资外资合起来开公司做FOHF有什么跟我们分享的，最后请杨斌总给我们讲讲，他最近做了很大一个FOHF&MOM，业绩非常好。

杨斌：感谢私募排排网，确实以前我们在黑暗中摸索，这次看到这么多同志非常兴奋，希望在会后大家多交流。

我从券商角度分享一下我们做MOM业务。我在证券公司管对冲基金业务有十年左右。我发现一个特点，发现每一次客户损失非常大，在座有很多私募基金、对冲基金的朋友，最终的结果，我们这几年代销很多对冲基金，经过股灾，大量客户非常高的产品净值在亿以下。最终的结果是我们的对冲基金管理人或者投顾赚钱了，客户受损失了。这个就导致我们在想这是不是一个好的业务模式，又不能不做，怎么科学的比较好的把最好的管理人、投顾能够配置给客户，就导致我们去思考这个问题。后来我们发现，FOHF、MOM是比较好的方式。因为我们的客户是没有挑的，很多一个是看知名度，第二个追涨杀跌的，不是科学投资理性投资。基于这个角度我们开始筹备MOM基金。广发证券现在做了四个，既有定制化的机构投资者的钱也有市场上募集的，去年12月份股灾之后反响非常热烈，也有自有资金种子基金还有一些专互的钱，做了几个不同风格的产品。我这几年的投资实践有几方面的体会。一个是什么样的客户，什么样的产品，投资上的一些经验的分享还有管理方面的分享。

我们的产品，我发现我们MOM的产品设计不能简单的弄成一个策略的拼盘，如果这样做一个策略拼盘，这样的产品设计很难满足客户的需求，我们客户最大需求是两类产品，一类产品是绝对收益产品，不管市场多大，要求是分散组合，绝对收益的效果。第二类个人投资者的需求，要的是风格类的。有客户跟我讲，你不要一年15，在我需要干的时候，你给我搞几个最厉害的帮我干，这是MOM。我能承担风险我能损失30%，找几个高手帮我一起干。这是他们对风格的需求，大类资产的配置，股票、债券他来干，但是你要帮他选人做风控。这类市场非常大，我们现在在这方面做很多探索。基于客户的需求我们在产品设计方面就要弄成不同风格的产品，弄成绝对收益类产品，不要做拼盘类的产品。从投资的角度来说，在MOM产品或者FOHF的结构上，有两层结构，因为是双重收费。这个很多客户不理解，对于客户他买了两层能力，对于我们是教练员的角色，教练员做三个事情，指导资产配置，第二个最核心的问题是选人，每一类资产中间选到最好的人让他上场。你面对什么样的对手队伍选什么人上场什么队形，就是风险管理，对组合的风险管理、动态调整。整个选人中间还有一个策略的动态调整，这个更加需要功力，一个策略，比如去年我们做了一个产品，做得挺好，最大回撤3.4。今年这个策略不灵了，因为限仓之后再用这个策略干就不行，我们有调整别的策略。这个策略的变化就是教练员根据市场形势变化派不同选手上场。从投资者的角度我的体会是资产配置、选人、风控，都很难。保险公司的收益不高，10%就很好了，但是还是做不到。这三样东西都很难，需要管理人非常强的团队，非常有经验的人才能做到这样一个效果出来。

最后讲讲我自己对这个业务的体会，我个人认为对于一些金融机构而言，MOM或者FOHF，现在在我们体系内部，我们营业部或者分公司，我们叫三个一批，上岗一批，准备一批，开发一批，根据市场变化随时变，是一个活水，从生意的角度来说是有效的，不是你赚了钱就分走，赔了钱拍拍屁股走。这种模式我们现在彻底颠覆了。这是我的一点体会，请大家批评指正。

李春瑜：杨斌总讲得很好，我们不能做水果拼盘，还是踏踏实实创造效益。张总，之前刘辉讲得也挺好的，说一个团队需要很长时间的沉淀，我个人也是这么看的。我很感兴趣也很好奇平安跟罗素合作的公司，你有什么感受，中外合资怎么才能把它搞得好，怎么能够让它把外部经验引进来本土化。另外一个问题问候晓雷总、柯志斌总，你们两个不愁募资，有一个问题，你们一旦把钱交给私募管的时候，你们最担忧的是什么?

张存相：关于合资公司方面的问题，更多的涉及公司的经营管理、发展规划。这里主要分享一下平安道远过去5年的MOM模式本土化的体会。

MOM投资管理模式的发展与引入

MOM投资管理模式是从海外引进的，平安道远自成立以来，专注于MOM在中国的应用，期间经历哪些变化，我从这个角度来与大家分享。1969年罗素夫妇在美国开创投资管理人研究先河，首推年金投资策略咨询服务，做了11年以后1980年发行了第一支多元管理人(MOM)产品，到1995年MOM的产品开始覆盖多资产类别，涉足PE股权投资和房地产等另类投资业务。我非常认同李总包括其他几位领导讲的做一个事要形成一个体系，但是MOM这个投资管理体系是一个舶来品，在成熟市场上有自己的特定市场和客户，发展历史长，体系比较完备，因此于2011年被平安集团引入中国。因为中国特殊的国情，成熟市场的一些分析框架，比如分析中国的宏观经济，总量分析有帮助，但是不够，需要更多结构性分析深入下去。资本市场也是一样，国内有各种各样的特殊情况，因此要本土化，这个就需要调整，适应本土化的要求。

MOM模式本土化的体会

客观来说，所有的投资管理，无论采用任何一种投资管理模式、或者宣传包装或者具体的实施操作，最终交付给客户的就是风险收益，尤其是对机构投资者。因为机构投资者更看重投资管理的风险收益比，今年赚百分之多少，明年赚百分之多少，对机构投资者来说结果本身并没有太大的意义，关键是投资业绩实现的过程能不能够持续，稳定性好不好。投资业绩是通过博弈还是内部交易，还是偶然性的运气因素，组合的风险水平到底是什么样的状况。平安道远在本土化的过程中也走过弯路，交过学费，特别是2011年我们3月份进入中国，10月份有十几亿产品落地，市场环境也相对比较低迷，直到2012年12月份市场稍微有点起色。这个过程中北京、上海、深圳的我们合作机构，我们都非常感谢他们，感谢他们良好的合作支持和非常优秀的投资管理能力，感谢他们让我们这个MOM模式在市场剧烈波动中实现了本土化的调整，获得了非常好的投资绩效，也在中国市场充分体现了MOM投资管理模式的风险收益特征。

MOM模式的本土化第一环节就是管理人研究的本土化。包括研究体系的调整和研究问题设计的本土化。基金经理研究所设计的问题，要符合中国的资本市场现状，通俗的说就是要接地气，不要讲的话都听不懂，或者听起来很别扭，一听就是学院派的书呆子，MOM的基金经理研究是同人打交道，沟通交流是非常重要的。

看起来简单的问题并不简单。在过去几年的MOM投资实战过程中，我们投资研究团队总结了几个经典的问题，看起来非常朴素、非常简单，但是非常管用，有帮助。这里分享一个关于交易的问题。交易在中国资本市场每个人都会做，中国大妈都会做，就是买、卖这两个动作。但从基金经理研究的角度，请问对交易怎么理解?大家也可以在心里面回答。因为对于交易的理解就很大程度上反映了投资经理组合管理的思维、境界和格局等等内容。有人说要挑选的投资经理教育背景很重要，工作经历很重要，投研团队也重要，但是放眼望去，中国资本市场类似的投资经理满足这些要求的人太多，如何选出优秀的，这样可能就是人的质量和思维，以及同具体收益来源的匹配度。具体来说，交易到底交易的是什么?这是非常重要的问题。由于A股市场高波动性等特点，有的投资经理很忙很累，换手率很高，一个月可能换手两次，但是你交易的是什么?是风险还是收益?如果从资产配置的角度，交易的是仓位还是其他的。应该说交易这两个字在我们MOM投研团队可以展开到至少六到七个层次，不同的层次，在我们同管理人交流的时候，会有不同的答案，不同的答案反映出的问题也是不一样的，以及管理人对市场、对组合的关注点是完全不同的，当然同时需要匹配的研究资源、组织构架、相关流程差异也比较大，进而影响到投资绩效的稳定性和持续性，等等。由于时间关系，就不展开内容。

MOM投资管理模式的本土化首先是研究人或选人的本土化，其次，投资组合的构建要本土化，还有组合管理要本土化，风险管理也一样要本土化，投资的方方面面都要本土化。最后总结来说，我们使用的MOM的投研体系还是那个体系，但是经过5年的积累与本土化，可以说我们赋予了这个体系新的中国心。

李春瑜：是不是可以这样理解，国外的很多经验在国内根本应用不了?

张存相：不能笼统的这样说，国外的很多经验是很有价值的，值得学习的。现阶段可能有些东西需要换一种方式来实现。简单来说，任何一种成熟市场的东西，都是无数的实践总结而来，无数实践总结的东西上升为一种框架、理论，但是最终是服务于实践。这个过程中怎么样灵活应用，根据不同的市场和资金以及市场的发展阶段，这个挑战是肯定有的。比如风险和收益，从教科书的角度说应该是匹配的，但实际上，在座我们每一个做投资的人不可能按照风险收益比完全匹配的情况投资。基本情况是风险收益比高的时候买入，不高的时候卖出。这是最基本的共识。

李春瑜：非常好。回到我刚才的问题，柯志斌柯总和候晓雷候总，一个很现实的问题，一旦你把钱交给一个私募管，你每天最担忧的是什么?怎么去把担忧这个事情做好一个准备?

柯志斌：现阶段我们很难期待一个很完美的东西，确实需要在什么山上唱什么歌，要适应这样一个状况，确实各方面都不是很理想，但是又有一个相对，在都不好的时候能选出好的来。我把它形象来说，十个亿二十个亿，我把它扔出去。你总不能说我费很大劲扔出去最后比一堆猴子还差，跟他打个平手也可以。第二个，钱扔出去之后我们还是希望有一个过程管理，但是目前从实践当中也做得不是很多，挑选余地不大。我们希望有一个优化机制。但实际上这个比较难。但是从合作当中能够观察到，我刚才讲一个例子，真正有志于把这个事情做好，在合作中你可以看到你到底是怎么样的驱动。我说的不是策略本身，是FOHF是怎么样驱动的，是规模驱动还是费用驱动还是业绩驱动，是真心想做一个品牌的东西还是就来忽悠一把。这个可以看出来，但有时候可能也是不得已。凡是刚开始起步都不好看，最后能优胜劣汰。我自己在行业里面滚打几年之后感觉如果在中国资本市场上这种非金融牌照的，不需要监管部门申请牌照的机构，未来五年十年，能成长出一些上规模的比如百亿级千亿级的机构，首先可能是FOHF这类机构会出来。第二个感觉，确实应该有一批投资人有志于在这方向发展，刚开始把自己的定位定得高一点。第三个，这里面也是我们跟一些境外机构交流的时候发现，他们有他们的一些打法，FOHF里面有很多微观机制能够让你怎么更好的成长。比如像刚才提到的几家机构。你这个问题最后一句话，现阶段我们希望起码比没有选要好;第二个，在过程当中不好的时候，不要做到最后比我拿现金还难受，不如赎回拿现金了;第三个，有些产品跑的过程当中最后发现真不如把它结束了。这是一个互相的反馈和互相优化的过程。

候晓雷：刚才张总说的，最早做MOM的时候还去取过经，感觉做组合管理不能做成一堆，做投资经理要知道每一个人的优点、缺点、长处、短处，什么时候追什么时候停，只有这样做才能比投资做得更好一点，否则投了一样是50%的概率。投了以后最大的担心，我们最早做MOM的时候，合作的伙伴都是一些我们比较熟悉的，行业里面做得很牛的，起码都很了解。后来慢慢圈子做大以后，最主要的还是察其言观其行，知行合一。很多投资经理在投之前说的自己的专长在什么地方和在投了以后可以每天观察的，他是不是做得跟他说的一样，这很重要。还有，不要做掩盖错误的错误，不要有任何道德问题，你亏钱很正常，你本来是一种投资策略。这个事你做到了，但是投资有亏钱，投资是概率，有赢有亏，但是你做一些成绩方面的事情，我们会怀疑这个人的道德而不是技术，如果道德上差一点，技术越好产生的风险越大，这时候我们会及时做一个赎回。这方面跟知根知底的人做，新的也不排斥，但是一定要知行合一，你说什么做什么，每一个人的专长是有一定边界，你不能说你什么都会，这基本上等于你什么都不会，你有这方面专长就不要试一些新的东西，因为新的东西是要付学费的。还有对李总讲的机构投资者缺钱，我们最早的时候是这样，现在我们也慢慢拓展我们的融资渠道，我们也接触一些机构投资者，包括最近融资也会投给我们一些钱。我觉得MOM来讲，你沉下心来做这件事，产品做好还是有大量资金，有这个需求。

李春瑜：候总的意思是最怕思路变。

候晓雷：有些私募经理我们投钱之前对我们非常配合，投钱以后态度就变了，这是一个不好的现象，他管钱管到五个亿的态度和五十亿的态度完全不同，这不是一个正规的长期合作的风气。还有他犯了一些错误的，但是他给你讲了一个故事。因为大家要开诚布公，但是一旦发现你掩饰一件事情，也是不行的。我们跟股票不一样，我们投人，人方面是最大的因素。而且人方面也是最大的风险，人的风险大于事的风险。

李春瑜：我们一会儿到第二组圆桌讨论了，请嘉宾们做准备。

有什么经验教训或者有什么好的建议，对这个行业的理解做一个分享。在此之前我想问刘辉总和杨斌总，你们是要去募的。两个问题，第一个，客户说你双重收费;第二个，你们做组合动态管理的过程中，什么情况下会把私募调整出去，哪些底线是你们认为私募不能碰的?

刘辉：第一个问题，双重收费，现在不是个问题。几年前是个问题，现在逐渐不是问题。2008年我们开投资者见面会，阳光私募。每一次客户会问你私募基金为什么收20%的费用，我们说都这样的。这霸王条款。你说不清楚。现在没人问这个了。经常开这个会，投资者就不问这个问题了。投资者确实问过我这个问题，我的回答是你不用关注整体费率是多少，你只关注你扣完所有的费后回报怎么样。如果你想节省费用，很简单，你自己买股票，基金都不要买，买公募。这个问题将来不会成为太大的问题。

第二个问题，关于调仓的问题。我做了七八年这个事，在阳光私募干了12年。这里面我们有几个底线比较坚持，可能跟别人不一样。一般的言行一致是最基本的，就不说了。公司治理，如果我们发现一个私募基金团队在对客户道德利益上存在道德瑕疵，我们会非常警惕，可能会不投甚至把投的逐步收回。这个看似跟投资一点关系没有，但是至少我非常看重这一点。因为你不知道风险在什么时候爆发，真正的风险是你无法评估。这是很大的问题，你没法做准备，做什么样的准备对这个风险都没有用，这时候风控失效了。第二个，在非投资管理上，我们看的是基金经理个人的投入度。这是很主观的概念。大家都知道这行很难赚钱，私募基金这个行业非常残酷，我见过很多优秀投资人，我们也非常佩服他们也非常尊敬他们，很勤奋，但是很遗憾，非常残酷。这么多年下来最终绝大部分人是赚不到钱，而且私募公司也赚不到钱。这个带来很大问题，你的团队是不是大家觉得还有希望还能往前走。这种情况下合伙人主要基金经理投入是关键，如果这事你干十年二十年人干疲了，身体搞垮了干不动了。所以我们非常关注，刚才李总说的大家健康状况怎么样精神状态怎么样，特别是做主观策略的的，量化策略的还好一点。量化策略，我们这几年也一直在关注，量化策略这块有一个很大的问题，大家策略看似不同，你问每一个人都会讲我的策略有什么特点，跟别人有什么不一样。我们也做过一些实证的研究，相关性非常高。我们看似投了一组MOM的量化，但是70%都跌了。所以在量化里面我们特别关注这一层，这一层一般的人关注不到，因为你不跟你说。你要跟他聊，比如你怎么调的，用什么数据，是周的日的还是滚动的非滚动的，要谈得非常深，谈到他没办法回答，再回答就完全公开了，包括你的代码怎么弄的。聊到这么深的时候会发现很多量化，你投五家量化相当于投了一家。我谈一点跟大家一般认识不一样的地方，通常的调仓，总结性不一致、风格漂移包括基金经理公司治理、合伙人换了包括规模上线两，这是大家都关注到的，说几个大家相对关注少一点的。

杨斌：我去了全国大概十个城市路演，客户问的最多就是这个问题，你凭什么双重收费。我们的MOM是选人的，选基金经理，首先我们对这个基金划分了五个类别，一个叫不合格选手，完全是乱来的选手，这个占一半。第二类，叫β型选手，市场有机会他有机会，市场跌他跌;第三个期权型选手，收20%的只有α才能收，跌跌得少，涨涨得多，就有本事收20%。我们通过研究发现少量公募基金经理呈现出明显的α，现在我配公募基金也是这样的。我的选择范围不单是私募基金还有公募基金，有人写一篇文章叫牛肉面。客户散户花20%的钱买面回来，我金融机构帮你买纯正的牛肉选α选手，你是投资20%，我是12%-15%，用这个价格帮你买了牛肉回来，我收20%非常应该。我投的α绝对收益的选手，16个客户经理没有一个赔钱的，全部挣钱，还有三四个是排在全国前四的，通过我们机制筛选出来的。是不是为客户创造价值了，你为客户创造价值才能收钱。为什么爱马仕一个包卖那么贵，就问得他没话讲。

第二个，什么时候调仓。我们选客户，我们券商出来的比较现实一点。中国赢钱的是交易高手，能够把握市场热点变化，这样一些人把它选出来。基于这个特点，八个字，赢多输少赢大输小。历史验证有效，如果哪天不这么做了，我就换了你。

李春瑜：谢谢杨斌总。