基金经理开始重视信用风险研究

⊙记者 王诚诚

任何游戏规则的改变都伴随各种力量的博弈，在债市刚性兑付面前也不例外。

在年内频发的违约事件中，不少基金公司集体“中招”。由于国内违约追偿机制尚待完善、长期刚兑形成的既定心态以及低利率的市场环境，让基金公司的债券投资在一定程度上陷入困境。面对频繁发生的违约事件，不少公司在倡导打破刚兑的同时，也在用各种方式“抵制”不刚兑的做法。

纠结、焦虑、侥幸、期盼……随着笼罩在中国债市特有的刚性兑付光环逐渐退却，投资者心态正变得愈加复杂。

违约频发凸显追偿窘境

从私募债到公募债，从民企到央企，信用风险正逐渐深入债市腹地。

据统计，年初至今已有20余只债券陷入违约状态。地方国企、国开行承销的各类债券相继违约，让市场人士深感过去刚兑环境中的各种“护身符”作用不再。

记者了解到，上述违约债券中，基金公司集体“中招”的不在少数。如此前山水水泥中票、雨润短融违约事件中，涉“雷”基金公司在10家以上。最近违约的短融“15特钢CP001”、暂停交易的中国铁路物资股份有限公司旗下多只债券的持有人名单上，也可以看到一些明星基金、排名居前的基金公司的持有记录。

虽然债市打破刚性兑付的呼声越来越强烈，但违约事件发生后，当事公司也面临各种追偿窘境，这令市场人士开始关注违约发生后的投资者保护和救济途径。

某基金经理告诉记者，由于中国债券市场刚性兑付刚刚打破，债券投资者面对的是债券承销商不尽责、投资者讨债无路、持有人会议无用、法律起诉效果不佳的困境。另外，由于中国目前没有对冲信用风险的工具，债权人利益很难保证。

“由于偿债流程流于形式，实在没有办法的时候，很多基金公司会派人到发生债务违约的公司蹲点，但多数时候会被拒之门外，无奈之下，大家只能联合起来进行抵制，现在整个债务追偿面临非常无序的环境。”

明毅投资总经理梁文飞甚至指出，目前我国债券市场的信息披露制度不完善、债券违约处理机制不健全、债券债权保障机制不完善和中小投资者的合法权益维护机制不到位。在这种情况下，相对最没有偿债保护机制、融资成本最低和债权人最弱势的公开债务融资工具违约呈蔓延之势，如果不及时妥当处置，将助长发行人和承销商的道德风险，破坏资本市场的公平性。

“和国际接轨，打破刚兑没错，可是投资者保护机制不跟国际接轨，市场就没法健康发展，这不利于每个市场参与者。”广州某基金公司固定收益部负责人称。

低损失率背后的机构博弈

值得一提的是，债券违约后的事后处置机制不完善、投资者债权保障机制不健全固然值得关注，但长期存在的刚兑环境，也让不少基金经理面对突如其来的违约事件缺乏敏感性，甚至存在一定侥幸心理。

沪上某基金公司高层告诉记者，在山水水泥债实质违约之前，已经有多家评级机构下调了公司评级，但很多基金经理心存侥幸不愿意抛售，导致最终“踩雷”。此外，个别公司大家都对存在违约风险有共识，因为发行人一个口头承诺，基金经理就持有不动，最后走向不能偿付的，在业内也并不鲜见。

记者了解到，在资产荒的背景下，信用债利差处于历史低位。面对居高不下的负债成本以及急剧下降的债券收益率，不排除基金经理通过信用下沉选择基本面有瑕疵的债券进行投资，以博取更高收益率的现象。

“一方面是对待信用风险经验不足，更重要的可能是侥幸心理比较严重，再加上资产配置压力、相对收益的考核体系，很多机构集体踩雷就能够理解了。”

此外，从目前的情况看，不少机构在“踩雷”后，通过各种方式与发行方、承销商进行博弈，也一定程度上挽回了不少损失。

比如在此前“15雨润CP001”实质性违约后，全体持有人曾向市场集体发布声明，呼吁抵制未尽职的主承销商。呼吁称，江苏地区主承机构及相关企业对该起违约事件负有不可推卸的责任，建议全市场投资者停止对江苏地区信用债券的投资，停止对建设银行(601939,股吧)承销的信用债券的投资。最终15雨润CP001由承销商兜底兑付。

相关人士告诉记者，上述违约后最终走向兑付的债券中，很多是银行承销的产品。由于发债企业和银行有着千丝万缕的联系，且很多银行本身就是企业债权人，所以最终实现了兑付。而习惯了刚兑的投资人“用脚投票”的态度，也一定程度上决定了刚兑打破的实质进程。

对旧规则的维护，加上各种利益的推动，导致目前信用债虽然违约频发，但实际损失率仍然相对较低。据统计，自2014年超日债开始，我国公募债领域发生的违约事件，很多通过展期、债务重组、承销商兜底完成兑付，实际损失率并不高。

需放弃“刚兑”幻想

虽然道路曲折，但打破刚性兑付的趋势，没有人会怀疑。从整个行业的角度来看，更多的债券从业人员对违约出现后的刚兑打破表示了期许。

“踩雷当然大家都不愿意看到，但违约的出现意味着债券投资技术含量提高。以前债券价格对基本面的传导并不畅通，刚兑打破才会使交易市场趋于理性，资金配置更合理，长期看是好事情。”某券商债券基金经理告诉记者。

不少从事信用风险研究人士也反映，以前不受重视的信用研究，现在已经被提高到了重要地位，从业人员的价值得到体现。

上述基金高管也告诉记者，从市场化的角度看，信用风险本来就是投资风险的一部分，“踩雷”后一味诉诸监管、诉诸环境，有失偏颇，应该把更多的精力放在事前甄别、风险防范上面。

他表示，从资产定价的角度看，对刚性兑付的迷信和维护造成债券市场定价扭曲，具体表现为个别时期信用债发行利率比利率债还要低。此前包括保利地产(600048,股吧)在内的多家公司发行的地产债一级市场发行利率甚至低于国开行利率债，一定程度上就是刚性兑付环境的产物。

“按道理信用债收益率要在利率债的基础上进行信用风险加权的，这种倒挂说明了价格的扭曲。”

事实上，在目前货币相对宽松的背景下，虽然风险事件频发，但绝对利率、信用利差、期限利差仍在历史低位。债基市场的低利率环境，更加凸显了风险控制的重要性。

记者了解到，为了防止信用债违约带来的流动性风险，个别基金公司已经对购买即将到期的企业债所占流通盘比例作了规定。如果去除掉机构持有部分后，一旦超过一定比例，就不允许公司交易买入。

“主要是为防范流动性风险，因为机构接触到的信息类似，行为相对比较一致，如果一家公司债券还有3个月要到期了，本来机构持有流通盘较多，你如果还去买很多的话，一旦违约发生，流动性风险就会很大。”

摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部施同亮告诉记者，“债市目前最大的风险不是利率风险，而是信用风险。随着经济形势走弱，违约有可能成为常态。”

业内人士预计，目前债市投资已经进入新常态，虽然目前损失率仍然不高，但未来会越来越市场化，对基金公司的风控要求将越来越高。

“很多公司不是在经济急速下滑中倒掉的，而是在一个漫长的低迷期中拖垮的，接下来对债券市场的风险防范主要还是针对信用债。”长信基金称。