银帆投资李志新：投资心得与体会

3月18日，私募排排网第十届私募基金高峰论坛在深圳举行。西藏银帆投资管理有限公司总经理李志新出席了论坛，并做了一个主题为《投资心得与体会》的演讲，以下为演讲实录：

主持人: 各位现场的来宾朋友，大家下午好!我是这场活动的主持人周元，我们马上要开始下午的论坛了。在今天上午的论坛当中我们和 罗伟广 罗总和 常士杉(专栏) 常总分享了他们的观点，在今天下午的论坛中，我们将会继续冠军的思想盛宴。我们现在先把我们的回忆记忆回溯到2012年，也是市场在震荡下行的一年整个市场情况不是太好。但是我们看到有一个银帆投资，赢得了冠军，受到了市场好评，这么多年一直有稳定的市场收益。

李志新: 各位嘉宾、各位朋友们，大家下午好!我们做一个交流，我觉得更多的是一个同行间的探讨，资本市场新人辈出，我们还是要说一下这几年的体会，跟大家一起分享，希望大家在这个地方能够达成一个共识、有一个反思，或者这个对我们在资本市场的生存有较好的启示。 我们怎么样做好资本市场，取决于你们怎么控制风险和回撤。

要做好这个市场，某一天某一年某一个阶段可能取得比较好的收益，它是成功的，但不是永恒不变的。你的成功可能在某一个阶段会有，但是在资本市场长期生存下去很重要。我们可能会在残酷的市场里面倒下去，因为这是一个残酷的市场，要生存下去对资本市场就要有一个本质上的认识。

第一，中国资本市场经历了20多年，发生了比较大的变化，但是有一个重要的特点，就是重融资轻回报，这样就给投资者一个比较艰难的选择。中国确实有很多优秀的公司，给投资人带来一些回报，但是这种公司确实是非常少的。我们认为中国资本市场总体高估的，在这个情况下我们要生存和发展，确确实实需要市场对本质的东西做一个清晰的判断，在投资的时候多一份稳定和清晰。

第二，当前资本市场不成熟，我们参与这个市场，可能做的和海外投资不一样，海外70%都是机构，大家有共同定价模型。A股市场其实比较困扰大家的是，我们怎么去判断一个市场的高低?这个在实际操作中，我们很多同仁都是深受其害的，低和高确实是相对而言的。

中国的资本市场不成熟，体现在两个方面：一是管理者的管理机制不完善，我们资本市场的估值水平是比较高的，在这样一个市场状况下，一些股票是没有投资价值的，大家如果用资金推动上涨后，必然就会出现一个市场价值正常的回归。最近大家都知道熔断制度，熔断制度在征求意见的时候我们有一个观点，它可能是市场的加速器，助涨和助跌，一年7%以上的跌幅在国外是非常高的，基本上是几年一遇的，它是很难达到这种跌幅的。但是我们A股市场经常跌幅达到7%，我们统计了一下，去年到今年的2、3月份，有20多个交易日都达到了7%的跌幅，熔断制度对中国资本市场确实是不太实用的，这是管理者的不成熟。

二是市场参与者不成熟，包括我们自己，我们有一些问题，我们应该思考怎么做，怎么取得比较好的收益和回报。市场的参与者不成熟，既包括机构和个人投资者，都在这个市场上用追涨杀跌的风格。据我这几年的观察，机构投资者并不是按照价值投资理念去投资。我们这里的机构都是讲排名，如果市场下跌的话，他们也会卖出，即使他们知道这是非常好的投资标的，长期坚持应该有非常好的回报。这是我们资本市场的两个特征，所以在资本市场不管是哪一种风格，都要考虑总体的市场状况。

这个市场既然是这样，我们应该怎么看这个市场?怎么在这个市场上生存和发展下去?我2013年的时候有幸在这个讲台上，也分享过，你的一个投资思想应该经得住时间的检验，这是作为职业投资人的一个基本需要掌握的本领。

我们经常在思考，我们每天应该知道该怎么做这些事情，才能相对规避风险和取得一定的收益。中国资本市场的生存和发展，第一是专业，其实这些大家都知道，我说的专业不仅仅是这个行业，我是某个行业的专家，我对这个行业了解，我说的专业是你既要了解这个行业，也要对自己的投资品种要非常专业，要知道它对公司好不好，要知道它未来的发展和现在的经营状况。

但是仅仅有这个专业还不够，第二个专业就是还要熟悉我们的市场，我们在A股市场同类的品种，了解它的估值状况和市场状况，这样你才能做得好一点。A股市场的波动比较大，市场在比较低迷的时候，可能价值投资会使你感到很被动，你跌到5、6%的时候，你是卖掉还是继续持有，这个就是我对于专业的理解。等一下有具体的案例，大家理解一下这样做是不是比较好一点。

第二，坚定;第三，执着是大家用偏执的心态来做我们自己认定的事情，成功的人都应该有一点偏执。但是执着和坚定就不一样了，坚定是我必须要通过我们自己非常专业的思想以及吸取别人的智慧，大家一起来探讨后形成共识，我们坚定自己的观点。执著就是我们要有一些偏执，要对自己自信，还有对这个市场多年积累的经验进行比较，你才能坚持生存下来，否则就会被市场淘汰掉。

第四，冷静。这个冷静是我们任何时候，包括在行情好的时候和行情不好的时候做市场，我们都要保持一份淡定的心。这几个东西实际上确实比较平淡，但是要做好确实非常之艰难。这个就是我们跟大家分享的，我2013年也是在这个地方，当时给大家提供了两个观点：“一个是市场某些行业可能会出现机会，另外一个就是对房地产的股票进行探讨，我不太看好房地产这个行业，但是房地产的股票一股都不会抛，这就是执着。当时这些股票确确实实有真金白银回报的，虽然国家一直在调控，但是在香港当时的房地产股票价格在07年以后涨了2倍，所以说当时的地产股票应该是有一定价值的，这个就是我们的执着。

今天我来讲，我想大家共同探讨的这些问题，能不能给大家一些真正的帮助，这也是我在这里探讨的目的。举一个例子，当时的五粮液的现金资产大概有240亿，它的品牌价值700多亿，我们就算不管它的品牌价值，因为是虚拟的东西。然而当时的股票市值却只有600多亿，它的其他资产有500多个亿，每年的盈利在2012年的时候是70个亿。保守估计，我们判断如果去掉三公消费中的30%左右的份额，未来五年的盈利至少每年保持有50亿的净利润，也就是说未来五年有稳定的250亿的净利润，再加上当时账上的现金资产以及其他固定资产，保守估计五粮液的价值在一千亿的左右。

李志新: 我们要用专业的眼光对市场以及行业做一个分析，我们还需要有耐心，市场在低迷的时候，风险也是非常之大的，因为对市场没有信心，股价也很便宜，但是在一个月、两个月内也可能会再下跌30%左右。这种现象不仅是在中国，在国外也有，所有的价格合理和不合理，实际上也是随着市场变化而产生一定合理的波动。当时我们投资一个叫玖龙纸业的公司，最高的时候是25块钱，当这只股票跌倒5块钱的时候，我们觉得这个公司还不错，我们就去投资。

可能做过海外的人都知道，事实上当时公司基本面没有任何变化，但是在半年之后最低的时候跌到了6毛钱，虽然后来这只股票涨到了13元，但是我们没有赚钱，但是也没有亏钱。这个例子说明我们当时看好这只票，但是过早进场抄底， 结果却带来无效的投资。对于目前比较年轻的基金经理可能没有经历过市场的极端状况，我们是从1990年进入这个市场，20多年了，经历了所有的牛市和熊市。

我们做投资害怕的有两点：一个是市场高涨的时候、一个是市场低迷的时候。我们要分析市场的状况，第一要专业、第二要有耐心，我想大家如果能够这样的话，比较容易理解我们的市场操作策略。我们认为好的股票，最终会得到市场的认可。当市场可能刚达成一个共识的时候，你再买就可能获得一定的收益，我们一般都是做的这种确定性的交易，这也是我们在后面十几年的市场大幅波动的市况下，能够保持稳定的收益的主要原因。

其实前十年我们都是做价值投资的，尤其是在1991年到2001年之间一直都是做纯价值投资的，其中有收获，也有痛苦的经历。但是后来市场投策略有所修正，这种修正后的市场风格一直延续到现在。但事实上很多投资者在做投资的时候，总是想过早的抄底，等到市场转暖的时候，就会有较好的回报，但是这个话好说不好做。

黎明前的黑暗才是最黑暗的，我不知道你能不能生存到那一天，或者等到那一天，所以要冷静，同时需要耐心的等待，机会总是留给有准备的人。在这个地方跟大家讲，其实我相信下面很多投资者在某个阶段的收益率都是大大超过我们的。在我接触的投资人里面，很多保持了非常高的收益，但是他们的业绩波动可能比我们大一些。我要讲的就是我们前十年赚了很多倍，包括我们公司所有一起成长的投资人，都是赚5倍、7倍，最高的一年赚到了7倍或者12倍一年。但是在投资的初期，到后面市场波动非常大的时候，总的投资效果不佳。

当我这个年龄的时候，反思曾经走过的路，如果我们重新开始去稳定地投资，我们不求什么很高的回报，因为高风险和高收益肯定是成正比的。我们追求高收益的时候，我们没有办法回避高风险。我们这几年总结得最多的是要更多地以防守来进攻，这样我们的业绩会相对比较稳定一些。

第三，投资要敬畏市场。最近一段时间以来，到我们公司来要求我们发产品的机构很多，他们认为现在有很多机会，应该发产品。但是我们的观点是要冷静，从去年7月到现在这个市场完全恢复没有我们目前还不能确定。去年7月以来平均每半个月经历一次千股跌停。而作为投资者特别是资金比较大的机构，你很难通过自身的能力防范系统性风险。我们要去分析这些风险状况它会不会持续，未来是不是在缓解，我们才可能重新评估市场风险，才能做下一步的投资决策。

李志新: 敬畏市场我下面会有很多事例，包括下面结合银帆的心路历程来讲，这些历程大家可以看得到，我们发生了一个变化。我们的旗下产品有比较好的收益，但是前期管理的产品有一个问题，每个产品之间的差距较大，其中净值回撤或者净值增长率很不稳定，主要是由于各个基金经理人都有各自的操作风格，风格不一样造成偏好选择不一样。

但是后来我们又发了4只产品，这4只产品现在的净值增长率基本上是一致的，为什么会出现有这种变化?主要是我们要公平对待每一个投资者，后来我们加强管理，用管理来回避市场的风险，所以现在这几只产品值增长率基本上都差不多的，投资者买我们的产品都觉得没有问题。 从这个图大家可以看到，我们银帆是稳定增长的，现在的业绩应该是比较令人满意的。

但是我们感到困惑的是，在市场疯狂上涨的时候，我们的产品涨不过其他激进的产品，主要是我们的风格趋向于稳健。刚才我们说到银帆敬畏市场，我们真的不是神，我们不能感知这个市场究竟怎么变化，但是我们可以通过我们的观察、分析，发现市场到底有没有较大的投资机会。

当我们认为市场没有机会的时候，我们会耐心地等待，在这个时候我们没有赚钱，所以净值增长率缓慢，而投资者却认为市场比较看好，对我们确实还是有一些意见，你们怎么不激进一点?当时银帆在市场中形象是被误解的。

后来我们开了一个交流会，我说了一个观点，我们银帆在这个市场上能够生存这么多年，主要是我们知道自己在资本市场应该做什么，同时也知道每个投资者最需要什么。我们必须用比较专业和负责的态度对待我们的投资人，我说了这几句话，我们一定要做我们最有把握的投资。其中有一个投资者说没事，你们放心干，风险我们自己来承受。

我们怎样做好我们的投资，我们银帆只做确定性的机会。去年的5月25日我们轻仓，主要是基于当时对市场的一个判断，因为去年5月25日是我们去参加了西部的一个高峰论坛，当时市场还是比较狂热的。2015年5月25日，中国私募基金高峰论坛我们银帆就对当时市场提出了一个观点，我们要有独立思考的能力，我们对待市场这个东西真的需要冷静，使我们的投资冲动能够冷静下来。

当时就创业板指数整体而言达到了133倍，但是对比当时纳斯达克26倍的市盈率而言估值较高。从历史上表现来看，纳斯达克从非常高估的152倍的PE发展到目前26倍的PE，后面整整用了15年的时间缓慢下跌，现在又走回去，到了1999年到5千点，现在通过15年才又涨回去了。因此我们可以发现，在经历了1999年互联网泡沫以后，发生了大量并购现象，只有少部分龙头企业才能存活至今。因此我们通过纳斯达克横向和纵向的对比看，我们得出一个创业板指数非常高估的结论，不排除有大量的公司并购的可能。

当时高峰论坛上有很多看法，我说当时的市场绝不是一个喜剧，未来应该有一个悲剧，这是我的观点。但是我觉得资本市场最本质的是价格和价值功能的发现，如果一个问题突出的品种长期大幅超越本身自身的价值，长期是不行的，这是我们银帆的一个观点。

李志新: 我们跟同行的投资理念应该是完全一致的，我们不管同行的业绩怎么样，但是必须要有自己独特的个性和见解。在资本市场，我们主要以价值投资为主，根据中国市场自身情况做一些调整。在国内我们的政策确实变化也比较大，去年我们就已经感受到这种政策的变化对市场的影响。这个情况是所有投资者都无法去准确地预判它，我们银帆也没有这个能力。

我们应该都是熊市里面的英雄，我们在市场里面发挥我们的特长，在市场狂热的时候非常冷静，这种心态说起来容易做起来难。我去年在4月份的时候看到一篇媒体的文章，说不行了、没落了，网上还有很多批评我们的文章。但是我们坚守下来，我们不能说评判人家对还是不对，我们银帆有些地方还是需要改进的。但是我们只做有把握的模式和方法，而且一直做得比较好，我们可能会一直坚持下去，我们可能会作出一些调整，包括接纳一些新的观念。

我们首先要执着、坚定、有耐心，其次是要敬畏市场。在执行上用很多方法对冲风险，比如说前面说的2013年的，可能市场面临变化，我们就必须等待。如果大家思维方式都能转换一下，应该可以回避大多数风险，不能说所有风险。我们知道市场有风险的时候，为什么不控制风险，市场判断错了还可以改进，我们银帆这几年一直坚持这样的投资风格。

真正的优秀的职业投资者，是不应该把希望寄托到牛市上的，不管市场是怎么转的，你要去适应这个市场，在其中找到投资和盈利的方法。包括我刚才说的中国现状，很多投资者不一定很满意，特别是投资价值。但是你要在这个市场上生存，我们只能看这个市场有哪些机会值得我们利用、有哪些风险让我们防范。你如果能够很好的防范风险，其实盈利对你来说不会太难，这是赚多赚少的一个问题。我们只做熟悉的市场，刚才说的是对风险的一个控制。

第二个是对盈利的判断，我们其实更多的是尊重市场，市场有很多东西有很多轨迹，你可以去发现并判断它。去年9月的时候大盘横盘接近一个月的时间，在9月末的时候市场有一个很微小的变化。到9月25日的时候，我们当时打电话问了很多券商，得知最大下跌的因素基本上消退了，大盘从5千点跌到2800多个点，在市场的恐慌情绪消退之后，其实它是值得去投资的，包括很多的资金得到缓和以后，市场上涨概率偏大。

我们观察市场，是不是按照我们的思路去发展，我们再进行判断。当时我有一个观点，2016年可能是弱市，这个观点实际上是我们银帆尊重市场、敬畏市场。我们要看当时的市场状况，是不是值得你投资的一个状况，是不是你投资能够获得收益的一个状况，显然我们觉得2016年增量资金不够。

创业板整体市净率70多倍，整体高估。我们有很多创业板的公司，它并不是真正的高科技公司，有大部分是搞传统行业的，所以我觉得整体70多倍是高估的，主板应该是2014年到2015年涨了一年，创业板是3年的大牛市，到目前为止很多涨幅是非常之大的。我们今年创业板的调整是对过去3年大牛市的调整，未来应该还会继续调整。

做投资一个是战术问题、一个是战略问题，我们应该从战略眼光来看，确实在创业板里面有很多优秀的公司，未来这些公司在成长过程中，还会给我们投资者提供获得比较好收益的机会。我们现在经济又在转型，我们前面请教很多专家。中国经济现在转型的时候，包括钢铁、煤炭、房地产，这些以前比重是很大的，有些已经没有盈利状况了。但是创业板的成长性的公司，在国民经济中的比重还不大，所以转型还有一个漫长的过程。

第二个问题，注册制将不断压制高估值。比如说很多东西不贵，估值标准动不动就是几百个亿，其实我觉得我们这一代人是做过实业的，所以我们是用做实业的眼光去投资资本市场。我们有些新的东西未来可能有高增长的时候，但我们还是需要脚踏实地地去做，这个路不是年轻人想的那么容易，一下子就好得不得了了，这个需要判断，这个过程应该是非常漫长的。

我们现在创业板有很多公司可能有一些优势，通过兼并并购去搞好自己。但是今年也遇到一个问题，在去年创业板大量的并购重组此消彼长，大家都在找公司，目标公司的估值就很高了。刚开始都非常便宜，现在是一级市场水涨船高，包括并购价格是比较高的，这个对上市公司影响较大。

第三是占据大部分市值的主板成份股是传统行业，很多目前只是勉强维持，有一点稳定的盈利利润应该就不错了，所以没有成长性。如果纯粹地做价值投资就有一个问题，肯定要在价值低时候买进，但是这种主板的股票，如果大家用固定的标准去买卖，机会就不大了。

我想如果大家都照这样做了，就能够真正的在这个市场生存和发展下去，今年市场可能有一个反弹的机会，总体上市场大的机会有很大不确定性。包括经济的转型成功与否，但是在这个过程中有很多机构性机会。真正的投资者不要指望牛市，我有一个感悟，真正亏钱亏得多的大都是在牛市，所以大家在投资过程中需要非常谨慎。

对于今年的机会展望，我们认为真正的行业龙头公司，优质成长股或者受到资金追捧，估值水平还有一个提升的空间。其实，今年还有一个比较确定性的机会，逻辑在于注册制和战略新兴板的暂缓推行，场外市场的600多家公司排队IPO,中概股私有化回归，七喜控股(分众传媒)和世纪游轮(巨人网络)的赚钱效应。做一个壳资源的组合在今年的风险收益比应该还是不错的。