惠理投资余小波：专注基本面研究 与优秀企业共成长

　　余小波

　　⊙记者 王彭 ○编辑 张亦文

　　近年来，伴随中国资本市场对外开放步伐的不断加快，一批历史业绩优异的海外资管公司纷纷申请境内私募基金牌照，并陆续发行产品。其中，拥有20多年历史、亚洲影响力最大的资产管理公司之一惠理集团颇为引人关注。

　　资料显示，截至2019年3月31日，惠理集团旗舰产品——惠理价值基金自1993年成立以来已经获得了3340.3%的收益，与市场同类指数相比获得了2740%的额外回报。也就是说，成立26年以来，该基金已经为投资者获得了约33倍的收益。那么，惠理的研究体系究竟有何独到之处，组合管理人在市场剧烈波动时又是如何应对的？带着这些问题，上证报记者独家专访了惠理集团投资董事兼中国业务总裁余小波先生。

　　立足基本面谨慎选股

　　上证报：能否详细介绍一下惠理的投资框架和理念？

　　余小波：我们买股票，是希望买它背后的生意，赚取企业的内生价值。所谓内生价值，就是企业生意产生的未来现金流折现的价值。做生意的人都知道，对于企业而言，最重要的不是财务报表上的表面利润，而是现金流。但前提是必须要对它的业务、生意模式有所了解，才能作出准确的预测。

　　在此基础上我们会搭建研究框架，首先，要让研究团队去深入了解生意模式，确定这是一门好生意，未来具有稳定可预测的现金流。其次，市场竞争会令企业所处经营环境不断变化，因此需要建立持续跟踪的研究体系。最后，选择一个合适的价格买入，因为即使是非常好的公司，如果在很高的价位买入，未来的回报率也会变低。

　　我们在作出投资决策前，往往会先计算企业的内生价值，并根据每只股票的投资风险进行评级，将股票想象为一个长期的债券。对于业务稳定的蓝筹股而言，评级较高，风险溢价可以适当降低，但是一些中小公司就需要等待合适价格的出现，以提供足够高的风险补偿。

　　上证报：你们会根据市盈率的高低来判断股票的投资价值吗？

　　余小波：市盈率只是判断股票估值高低的指标之一，另外还有市净率、市销率、净资产回报率等多种指标。对我们而言，市盈率并不是唯一的参考指标，因为企业经营中不确定因素很多，盈利不是唯一要考虑的事情。

　　假如一家企业想在财务报表上体现利润增加，有很多方法，例如渠道屯货大量增加应收账款。但如果这样操作，它的现金流一定会有问题，资产负债表也难以匹配。所以，我们其实更看重的是企业的现金流和资产负债表。我们在投资中最核心的一点，是站在企业运营的角度看问题。

　　上证报：在实际投资中，你们如何从数千只股票中筛选到符合标准的股票？

　　余小波：我们会根据公司的历史财务数据进行筛选，将一些质量低的公司排除在外，形成一个约三五百只股票的核心池。这个核心池中的股票都会有资深研究员去覆盖和跟踪。我们会将企业的财务数据和经营变化反映到预测财务模型里，以量化其内在价值，然后找到合适的价格买入。

　　实际上，很多机构都会有类似的投资流程，但相对来讲，我们做得更为深入和细致。首先，我们会对企业的经营情况进行高频率的紧密跟踪。惠理的投研团队拥有超过70名专业的投资研究人员，每年进行6500多次的调研和企业访谈，以保证实时了解企业的基本面。其次，在预测企业未来业务增长情况时，我们不会仅凭概念作出判断，而是将业务收入、成本等进行逐项拆分和量化。比如一家企业自己预测收入未来大幅增长，但因为多雇佣员工所产生的工资成本、企业原材料成本的增长情况，资本开支如何？我们必须将这些因素都反映在财务模型中并且量化对比，看最后的利润增长是否与企业的预测情况一致。

　　上证报：能否举个例子，介绍一下你们如何根据财务模型对一家企业的利润增长进行预测？

　　余小波：我们之前对一家家电企业进行过研究，很多投资者可能最关心零售端销售数据，以此来推测出企业未来的利润增长，但我们还要去分析它的成本增长情况。比如家电原材料中的铜、铁、塑料各占多少比例，而铜、铁这类大宗原材料的价格变化区间很大，因此，虽然家电的销售数据可能很好，但如果原材料价格大幅上涨，最后的利润可能并没有发生太大变化。此外，我们还会关注销售费用有没有因为竞争而增加、渠道是否积压库存等情况。这些情况都会在我们的财务模型中有所反映。我们不局限于某个数据，更多考虑的是真实运营一家公司的全部情况。

　　专注企业的内在投资价值

　　上证报：在投资中是否会根据市场环境变化进行主动择时？

　　余小波：我们一般很少择时，投资收益主要来自企业内生价值的增长和合理的买入价位。因为很多突发事件难以事先预测，所以相对于市场整体环境，我们更关注企业自身的发展情况。

　　根据国际上统计，在过去30多年中，标普500指数涨了10多倍，但是如果将其中20个涨幅最大的交易日去掉，收益就会下降约一半，而这20个交易日在几十年中的占比仅为百分之零点零几。如果进行择时，很难保证你这几天刚好在市场中。这项长期数据证明，择时的效果并不必然是好的。我们如果在A股做这样的统计也可以得出类似的结论。

　　上证报：分散投资是否会有助于风险控制？

　　余小波：在投资中肯定会有所分散，比如每个股票的投资比例会控制在一定范围内。但如果将一只股票研究透彻，并且拥有足够的安全边际，就是在控制风险。最大的风险往往来自于买了自己不懂的东西，然后在股价波动后亏损卖出。如果对一家企业了解得很深入，知道股价下跌来自于非基本面因素，这时候不但不该卖出，反而要趁机加仓。

　　上证报：在买入股票后，你们一般会持有多长时间？

　　余小波：这取决于几个方面。首先，在买入股票后还会对它持续跟踪，如果符合之前的预计会持有。随着时间的推移，企业价值的增加会反映在股价上。如果基本面因为一些因素发生恶化而低于预期，并且不能在短时间内改善的话，就会选择卖出。其次，即便再好的公司也有一个合理的价格区间，一旦股价出现较大泡沫，透支了未来过多的价值，也会考虑卖出。反过来说，当一些不被大家所看好的公司股价跌到足够低的时候，我们也会选择买入。价值投资并不是长期持股不动，而是要根据企业基本面的情况作出应对。以我们在香港股市的经验，会对有些公司持有数年甚至十年以上。

　　上证报：今年以来白酒股受到众多机构投资者的追捧，您怎样看待这一板块的投资前景？

　　余小波：白酒股是A股特有的行业，但这一板块未来也可能会出现较大分化，每家公司的品牌和行业地位都会有所不同。现在一些股票短期内已经积累了较大涨幅，很多投资者可能只看到它好的一面，而忽略了经营中的风险。实际上白酒行业与经济周期具有较高的相关性，并不完全是纯消费的防御性行业，所以当所有利好因素都已充分反映的时候，反而要谨慎考虑一下每家企业的护城河是否真的足够深。

　　上证报：您现在更关注A股市场上哪类投资标的？

　　余小波：在去年跌幅很深的情况下，我们可以找到很多现金流回报超过8%、10%的股票。今年以来市场涨了一些，部分公司的股价涨幅还不小。现在我们更专注于一些细分行业龙头，而不是一些备受追捧的大型白马股。在实际投资过程中，我们更多的是自下而上地筛选公司，而不是先挑选行业。因为在一个行业内个股的差异会很大，专心做事和不专心做事的企业家之间的差别也会很大。另外我们发现，即使在很差的行业里也会有好公司。比如我们投过的一只传统的所谓夕阳制造行业的龙头股，过去十年的涨幅非常惊人。

　　科创板将产生优胜劣汰效应

　　上证报：相较于港股等成熟市场，A股市场中小投资者持有基金的平均年限较短，惠理如何看待和应对这一情况？

　　余小波：我觉得任何一个市场都会经历逐渐成熟的发展过程，当经济增长到一定程度后，投资者的心态也会逐步改变，令市场日趋成熟。我们无法要求每个人都是长线投资者，但是如果基金业绩能够长期保持在较高水准，必然会慢慢沉淀下来很多忠实客户。此外，惠理也有一套完整的机制保证基金管理者的利益与持有人一致。

　　上证报：惠理怎样看待科创板上市公司，对于这类上市初期可能没有盈利的公司，如何判断其投资价值？

　　余小波：科创板上市公司初期可能没有盈利，但这并不妨碍我们用价值投资的思路去做研究，因为有的公司在发展初期为了扩张业务需要不断投资，现金流为负，但是未来现金流有可能转正。核心问题是我们需要判断它的现金流什么时候转正、规模多大，有多高的概率实现，将公司的预期内在价值量化。

　　其实，在美国纳斯达克也有很多新经济公司。比如一些专注于研发的生物医药企业，上市前五年可能都处于研发期，没有收入，但市场还是会给予一定估值，这个估值主要是将研发药物上市后的销售规模和现金流进行预测后折现。

　　上证报：您觉得未来科创板的推出会给A股市场的整体投资环境带来怎样的影响？

　　余小波：我觉得未来科创板的推出具有多重意义。首先，它给很多初创型和新经济公司提供了融资平台，这些公司有了充足的资金后可以将早期的理念付诸实践。但是对于大部分非专业投资者而言，科创板增加了投资难度，因为这类不成熟的企业会有较高的投资风险。

　　其次，市场中已经有不少科技创新型公司，科创板推出以后，相当于可选标的增多，导致投资者的眼光更加挑剔。在总体供应增加的情况下，部分质地不够优秀的公司估值可能会有所下降。

　　实际上，这跟买东西“货比三家”的道理类似。随着市场越来越开放，A股、港股和美股市场的界限会被逐步打通，在哪里上市已经不太重要，重要的是只有真正踏实肯干的企业家、基本面优秀的公司才会获得资本市场的长期认可。

责任编辑：陶然