韬映资本：疫苗概念市值蒸发200亿 60%高毛利行业何去何从

　　长生生物疫苗造假事件持续发酵――从朋友圈刷屏，到人民日报发声，再到国家领导人批示。可见，疫苗问题正在牵动着无数国人的神经。

　　资本市场也应声下挫，仅7月23日一天，生物疫苗概念的市值就缩水约200亿元；连很多不涉及疫苗的医药生物概念也纷纷大跌，遭市场错杀。

　　全球销售额277亿美元，多联多价疫苗崛起

　　从首个牛痘疫苗诞生至今，疫苗已有200多年历史。Evaluate Pharma报告显示，2017年全球疫苗销售额为277亿美元，占全球药品市场的3.4%。据估测，到2024年全球疫苗市场年销售总额将达到446亿美元，复合增长率7.1%。

　　其中，欧美地区疫苗接种意识较强，疫苗消费占比超过60%；而新兴市场占比较低，中国约为7%。

　　来源：Evaluate Pharma《World Preview 2018, Outlook to 2024》、Kalorama Information，韬映资本整理

　　中国作为世界最大的人用疫苗生产国，2017年共签发疫苗7.12亿人份。其中，国产疫苗是绝对主力，2012年以来疫苗进口比例一直保持在5%以下，近三年更是下降到3%以下，2017年仅为2.53%。

　　来源：《2017年生物制品签发年报》中检院，韬映资本整理

　　我国疫苗主要分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗由国家定价、免费供应、强制推行，已经基本实现新生儿全覆盖。而二类疫苗为公民自费、自愿接种。

　　一类疫苗目前仍占主导，2017年签发量占上市疫苗的78.79%，但二类疫苗已经跃跃欲试，尤其是多联多价疫苗。多联疫苗接种1次就能预防多种疾病，多价疫苗则能预防一种疾病的多个型别。

　　多联多价疫苗不仅能免受多次皮肉之苦，还能减少频繁前往门诊的麻烦，成为越来越多人群的选择。调查数据显示，2017年多联疫苗消费比例已经达到3.29%，较2016年有明显提高。目前，欧美发达国家的主流多联疫苗已经开始从五联向六联过渡。

　　图片来源：《消费升级背景下的儿童疫苗市场――2017儿童疫苗报告》，蛋壳研究院、小豆苗APP

　　产品为王：宽护城河下的高毛利

　　疫苗是典型的高毛利行业，不仅显著高于医药板块，更是高于A股平均水平。2017年，以人用疫苗为主营业务的四家上市公司毛利率均超过60%，其中康泰生物(行情300601,诊股)高达88.26%。2018年一季度，长生生物毛利率升至91.59%，甚至高于贵州茅台(行情600519,诊股)的91.31%。

　　来源：新浪财经、公司年报，韬映资本整理

　　高毛利的背后是疫苗行业“产品为王”的本质。一方面，疫苗生成可以说一场人力、物力、财力的“拉力赛”，不仅需要大量的研发投入和时间成本，而且研发和审批失败导致无法上市的风险非常高。一个疫苗产品从研发到上市至少需要7-15年的时间成本、10-15亿元的资金投入。研发成本、时间成本、风险厌恶成本自然都要转嫁到消费者身上，形成高定价、高利润。

　　另一方面， 疫苗是典型的知识、技术密集型产业，准入门槛高、具有很深的护城河，二类疫苗企业自主定价空间较大。前期研发、厂房、设备等固定支出较多，一旦产品成功上市，原料成本非常低，产品附加值自然就高。所以，疫苗企业的高毛利可以说是“极高时间成本+极低单位生产成本”共同作用的结果。

　　与药品不同的是，疫苗产品的生命周期更短，因为安全性和有效性更好的新型疫苗随时都会出现。再加上新品研发和上市审批失败的风险较大，所以研发实力是疫苗企业的核心竞争力，研发投入高正是疫苗行业的另一重要特征。

　　全球疫苗龙头企业R&；D支出占收入比例普遍在14%-19%。目前，国内疫苗企业研发投入仍然相对较低，而销售费用普遍高于研发投入。其中，2017年智飞生物(行情300122,诊股)和长生生物的研发投入占营收比例仅为6.97%和7.98%；仅有沃森生物(行情300142,诊股)近两年研发投入都超过3亿元，占比近50%。

　　来源：公司年报，韬映资本整理

　　风波过后：行业整合加速，二类疫苗空间巨大

　　二类疫苗市场有望扩容

　　疫苗造假事件短期内可能对疫苗市场形成一定冲击，但长期来看疫苗作为刚需产品，未来仍有较大空间，尤其是二类疫苗市场有望扩容。另外，多联多价疫苗、特种疾病疫苗等新型疫苗有望成为主流。

　　随着消费升级和预防意识提高，人们更愿意为健康付费，自费率较高的二类疫苗需求也将不断增加。相对于市场饱和、接种率已经超过95%的一类疫苗，我国二类疫苗的接种率仍然很低，市场潜力较大。目前国内流感疫苗的易感人群接种率不足2%，而欧美国家已经普遍达到了20%-30%，加拿大更是高达45%。

　　另外，Hib、水痘、轮状病毒等儿童疫苗的接种率同样不高。Evaluate Pharma数据显示，我国儿童疫苗市场的行业规模已经超过100亿元，预计到2022年有望达到156亿元。

　　行业整合加速，市场集中度提升

　　目前国内有40多家疫苗生产企业，半数以上仅能生产1种产品。研发投入不足、同质化竞争严重、市场集中度低是国内疫苗市场的真实写照。因此，企业为了实现利润最大化，行业并购整合是大势所趋，研发实力强、市场份额大的企业有望强者恒强。

　　国际经验亦是如此，疫苗行业寡头垄断特征明显。由于以高壁垒、高利润的新型疫苗为主，研发实力强的大企业在竞争中有着绝对优势。目前，全球疫苗市场由葛兰素史克、赛诺菲巴斯德、默沙东、辉瑞四家国际制药巨头公司主导，市场份额合计占比高达90%以上。

　　来源：Evaluate Pharma《World Preview 2018, Outlook to 2024》

　　监管完善，处罚力度或加大

　　我国的疫苗监管体系由上市许可、批签发、上市后监测、实验室管理、生产销售日常监管及临床试验监管等环节构成。

　　欧美发达国家对疫苗的监管和处罚非常严格。在美国，如果一个疫苗产品出事，企业很可能会被罚的倾家荡产，同时面临监禁处罚。英国对疫苗生产商的研制能力、生产设备、资金等都要进行严格考核，且英国卫生部是英国疫苗唯一的合法卖家。

　　经过疫苗造假一事后，我国未来疫苗监管大概率还要趋严：一方面，不仅是上市前的签批发，研发、生产、销售等环节的监管都可能会更加严格；另一方面，对违规企业的处罚力度也大概率会加大。

　　韬映资本管理团队来自国内外顶尖金融机构精英，团队以“产业资本发展带动金融资本增值”的投资理念，专注投资于私募债权、私募股权、上市公司并购重组等领域，以合伙人思维与当代青年一起分享资本市场红利。

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