来一场华尔街的经典洗礼

　　作者：（美）托马斯·柯克纳

　　翻译：黄海东 邓晶 王龄右

　　出版：机械工业出版社

　　时间：2017年11月

　　定价：80元

　　20世纪90年代之后，“并购套利”不但变得更加普及，还“使得市场更加有效”：“一旦市场上出现两种相类似的产品或者投资工具存在价格差异，套利者就会很快去寻找套利空间……他们会在价格较低的市场中买入，同时在价格较高的市场卖出。通过交易，两个市场的价格会趋于平衡（或者相等），（最终）使所有市场参与者获益。”

　　□刘英团

　　并购套利（merger arbitrage），是指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。诸多实例证明，很多上市公司之所以热衷于并购重组，主要动力就在“套利”，所谓的企业发展战略或者产业链上下游的整合还是为获取利益。低风险高回报的特性，使得“并购套利”从“华尔街”（美国）的小规模应用成为“金融街”（中国）最热门的话题。在《并购套利：全球并购投资策略》（原书第二版）一书中，并购套利领域资深专家托马斯·柯克纳从浅至深地介绍了在全球范围进行并购套利的过程、交易结构、风险收益特性，以及实操过程中的各种问题。

　　套利是最古老、最传统的商业活动之一。在温德姆·毕弗斯的《商事法》（Lex Mercatoria）及本杰明·格雷厄姆的经典著作《有价证券分析（第三版）》（Security Analysis）中都有精彩的表述。随着20世纪经济社会的繁荣与证券市场的全球化扩张和发展，奥托·斯沃博达在名著《交易所》中扩展延伸了“并购套利”的范围：“套利……不仅仅局限于货币套利”。20世纪90年代之后，“并购套利”不但变得更加普及，还“使得市场更加有效”：“一旦市场上出现两种相类似的产品或者投资工具存在价格差异，套利者就会很快去寻找套利空间……他们会在价格较低的市场中买入，同时在价格较高的市场卖出。通过交易，两个市场的价格会趋于平衡（或者相等），（最终）使所有市场参与者获益。”柯克纳坚信“市场价格不会大幅偏离其本身的公允价值”。长远看，并购重组既是国企混改的重要工具，更是市场本身的刚性需求，所以并购市场还会持续的、长久的活跃。

　　在商业领域，通过并购重组目标公司的并购模式已成为融资性收购的一种重要方式。柯克纳认为，“并购套利在许多方面都类似于信用风险管理”。唯一真正的并购套利是“在收购者和目标公司签订一个明确的协议之后，套利者才采取行动”。柯克纳所推崇的也正是这种协议明确的、符合法律规范的交易。一个典型的例子：所有的股票投资者所面对的是一个几乎对称的、统一的收益分配，即“股票价格上升和下降的概率几乎是一样的。一个小的上升的可能性同一个同样大小的下降的可能性大致相同，更大的价值变化的可能性也几乎相等”。在他看来，“下跌”和“上涨”都是“无限”的，投资完全损失是“有限”的。从长远看，“上涨”是大趋势。从套利的角度看，决定并购收益的并非什么“内幕交易”，而是并购套利的机制。

　　“并不是所有看起来像内幕交易的交易都是真正的内幕交易。”过去20年里，内幕交易调查主要发生在套利社区之外，并且主要集中于个人投资者。所以，不要想当然地认为并购投资就一定会有内幕交易。美国罗切斯特大学校长乔尔·塞利格曼教授曾言，“在一个公平自由的市场中，没有人愿意和在牌上提前做了标记的人打牌。”不少投资者轻视了内幕交易与损害经济增长之间的关系。在美国，每个参与内幕交易的人——不管他们是否获利，都会受到处罚。包括公司高管在私人午餐时分享机密信息，投资银行分析师在Facebook上发布一些交易信息，表亲戚允许交易员使用他的经纪账户，甚至室友分享但并未利用这些非公开信息，他们都会受到指控。

　　风险和回报，是检验投资组合有效性的两个维度。正如柯克纳所言，“企业并购活动对宏观经济环境是敏感的，特别是风险承担以及财务和流动性条件。”柯克纳着重介绍了并购套利决策中的风险考量。一是对包括专门从事并购套利的对冲基金指数等多个数据库进行跟踪，二是看它相对于其他指标和其他策略的排名。其中，“利率是并购套利利差的最主要的决定因素。”他认为，“对投资组合增加并购套利的影响最好以图形方式显示。”因为“并购套利通常具有类似债券的收益率和波动性”。柯克纳尤为重视那些能够促进合并完成的管理机制。比如，并购（包括融资）方式，管理层、收购者和股东之间的冲突化解策略等。

　　如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役。由于种种原因，并购套利所构建的投资组合在某些时候可能无法完全复制标的指数成分股，从而形成一定的跟踪误差。“所有的套利分析都是基于并购可以完成的假设”“并购失败导致股价上涨”的可能性极为罕见。所以，应把风险纳入并购及并购套利的决策之中。比如从“损失发生的概率”和“损失的程度”等维度来分析“损失”的概率。作者认为，“按照我的经验，即使在交易中遇到问题（包括‘公共干预’‘反垄断’以及‘股东与管理层反对’‘公司股东基本构成的改变’，等等），最终交易完成的概率也是很高的。”柯克纳还详尽地描述了并购套利中的风险因素，其中包括并购套利中风险和收益的来源、并购常用的交易结构、并购套利中的法律以及管理层激励等问题。从实践看，“中国式并购”主要表现在“跟风式并购”“忽悠式重组”“业绩承诺对赌”“高溢价收购”“盲目跨界并购”，多因素混合必然引爆“并购后遗症”。

　　作者还从实操的角度介绍了并购套利投资，例如并购中监管的干预以及套利者可以用来保护自身利益的措施。无论是并购还是要约收购，都有共通之处。柯克纳很贴心地在基本套利中纳入了风险分析，以讨论风险和收益的不同来源，特别是并购的择时、杠杆及卖空。如其所言，不论是直接并购还是两种三角并购，几乎都会受到税务和法律的规制。在美国，并购活动征税的处理方式受到内控制度第368条的监管。收购者可从美国证券业协会的披露中识别出每种收购的类别。从实践看，要约收购要比并购的效率更高。以美国为例，美国证监会会在要约开始就审核要约收购的文件。言外之意，并购方在把材料分发给股东之前必须得到证监会的同意。从时间上看，要约收购只有20天左右，加上提前通知股东同意的期限至少在30天以上，不过短短的五六十天。相比之下，传统的并购模式可能需要更多的时间。

　　并购不是目的，并购只是套利的方法和途径。从实践看，在并购中合法取利是很多企业的短板，甚至最难摆脱的魔咒。因此，“无论在哪个市场，采用哪种盈利模式，若想有机会实现正回报，扎实积累符合实践的跨学科知识体系及多维思考框架是必经之路。”