富国大通策略报告：低位孕育反弹 优质公司价值逐步显现

　　三季度回顾

　　1、央行今年第四次降准，释放资金逾万亿

　　10月7日，中国人民银行消息，为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，央行决定，从15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

　　这次降准有两个特点：一是力度高于前两次。4月份那次，净投放约4000亿元；6月份定向降准，总体释放资金不超过7000亿元；这次净释放资金7500亿元，超过前两次。二是货币政策独立性增强，对冲外来影响目的明显。在美联储持续加息，美元升值情况下，我国并没有跟随加息，而是根据国内经济情况通过降准向市场释放流动性，货币政策独立性增强，汇率利率保哪边的答案也不言自明。另外国庆假期国际资本市场动荡不安，利空较多的情况下，央行选择降准稳定市场预期的目的明显，但是本次降准并不意味着货币政策转向。

　　2、银行理财新规落地

　　9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》，《办法》在打破刚兑、净值转型、非标期限匹配以及过渡期安排等方面都延续了资管新规的基本精神和要求，与《征求意见稿》相比变化不大。其中市场较为关注的销售门槛降低至1万元和流动性资产比例限制等条款正式得以落地实施。过渡期要求与“资管新规”保持一致，过渡期自本办法施行之日起至2020年12月31日。

　　值得关注的是，《办法》明确公募理财可以投资股票基金，明确ABN（资产支持票据）作为资产支持证券列入理财可投资范围。允许公募理财通过投资各类公募基金间接进入股市。此项规定为理财资金间接进入股市提供了条件，但并不意味着理财资金会大幅进入股市，毕竟在存量的预期收益型产品中，保持净值稳定依然是比较关键的风控要素。未来银行可能会开发FOF（基金中的基金）产品进行大类资产配置，有利于银行理财产品的多元化。预计银行理财的子公司管理规定中，理财子公司有可能可以直接投资股票，因此如果银行理财希望更直接参与股市，成立理财子公司是大势所趋。

　　银保监会公布的数据显示，截至8月末，银行非保本理财产品余额为22.32万亿元。理财资金主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约70%；非标准化债权类资产投资占比约为15%，总体保持稳定。

　　3、A股纳入富时罗素指数体系

　　9月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布将中国A股纳入其指数体系，定为次级新兴市场地位。A股“入富”将分三步走，2019年6月纳入20%（约1200支A股），2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%，涵盖大、中、小股票。第一阶段中国A股在富时罗素新兴市场指数占比5.5%，占富时罗素全球市场指数比重为0.57%。初步预计，第一阶段纳入将带来100亿美元的净被动资金流入量。中国将成为全球投资组合中第二大国家配置，至少10%的资金将投在中国公司。

　　富时罗素CEO 麦思平指出，将中国A股提升至新兴市场级别是一个重大事项，将会对全球市场带来深远的影响。这个过程当中经历三个阶段，在纳入第一阶段完成后，预计中国A股在新兴市场当中的权重约为5.5%。麦思平认为，这也代表着仅该指数在第一阶段就能带来100亿美元的被动管理资产的净流入，这其中不包含被动新兴市场基金。而随着时间的推移，会逐渐增加A股纳入的权重，中国在未来可能会在全球的投资组合当中占到10%以上，这也是对全球投资界的一个巨大改变。

　　A股纳入富时罗素国际指数是A股国际化进程中的重要一步，中长期来看A股的国际化进程仍在持续，随着A股的估值渐趋合理，外资配置比例的提升将是大势所趋，其对A股市场影响和定价权也将进一步增强，A股的投资风格将进一步趋向机构化和价值投资，吸引更多的海外投资者，尤其是海外机构投资者进入A股，有利于改善国内股票市场投资者结构和投资生态。

　　4、国常会决定上调出口退税率至16%，出口企业受益多

　　10月8日，李克强总理主持召开的国务院常务会议决定进一步完善出口退税政策：从今年11月1日起，将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。对高耗能、高污染、资源性产品和面临去产能任务等产品出口退税率维持不变。办理退税的速度也将加快。

　　在最近的两次国常会，都有一个共同议题：9月18日的国常会决定完善出口退税政策，加快出口退税进度；9月26日的国常会决定加快推进通关便利化的措施，促进更高水平对外开放。今年以来，我国已出台降关税措施预计将减轻企业和消费者税负近600亿元，我国关税总水平将由上年的9.8%降至7.5%。分析人士认为，提高产品出口退税率，客观上能为企业减压，可以降低出口企业成本，增强企业国际市场竞争力。尤其是在中美贸易摩擦升温的背景下，提高产品增值税出口退税率、缩短退税时间无疑是一项政策利好，既可以减轻国际环境对我国外贸出口的不利影响，又可以促进范围内行业的常态发展。

　　? 四季度展望

　　一、先入明晟后入富时，步入国际舞台开启A股新起点

　　当前外资持股已成为不可忽视的资金力量，与我国A股主动型公募基金、保险公司的持股规模相当，形成三足鼎立之势。根据Wind数据，截至18年6月末外资持仓A股约1.28万亿，主要包括三部分，陆港通北上资金、QFII和RQFII。其中北上资金持仓约6800亿，QFII、RQFII等其他外资合计持股约6000亿，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模为1.2万亿，而保险公司持有的股票规模约1.2万亿。可见，外资正在潜移默化中逐渐改变A股的生态。

　　9月27日A股正式被纳入富时罗素指数体系，9月25日MSCI计划扩大A股权重，意味着A股加速拥抱对外开放，我国资本市场与国际接轨再次提速，同时，伴随着沪伦互联互通再进一程，海外价值投资的理念或逐渐引导我国投资者趋于理性价值博弈。

　　根据富时官网显示，富时全球股票指数系列涵盖了47个不同国家的约15800支股票，占全球可投资市场总值的98%，富时罗素中国指数系列目前涵盖A股、B股、H股、红筹股、P股、N股、S股和港股多种股票类别、市值规模、行业和主题。选取标准方面，富时中国A股互联互通全盘指数选取范围是属于《北上中国互联互通计划买卖名单》范围内的合格股票，具体而言，按照剔除未分配利润为负、5年内未派发现金或送股后，将营收增长率、净资产收益率、成交金额、总市值四项指标综合排名，根据行业配比等原则择优录入。

　　16年和17年分别因为市场干预、资本流动性和清算方面等问题，A股未能纳入富时全球股票指数体系中，今年国家积极出台相关政策，6月央行会同外管局取消QFII资金汇出20%的限制，同时取消本金锁定期，允许开展外汇套期保值，并且放宽互联互通的单日额度限制至原来的4倍，陆股通单日额度分别调整为520亿和420亿人民币，打消外资入场顾虑。9月富时官方再度评估通过，A股闯关成功具有里程碑意义，意味着我国资本市场逐渐完善，在全球资本市场中逐渐登上舞台。加之富时罗素是伦敦证券交易所集团（LSEG）信息服务部的构成之一，是伦交所的全资子公司，为将来沪伦通开通与富时罗素纳入A股同步推进扫清障碍。适逢今年是改革开放40周年，沪伦通不断升温，证监会明确表态争取年内开通，沪伦通离我们渐行渐近。

　　从国际经验看外资带来的影响――以台湾和韩国为例

　　1.指数变化

　　台湾股市：在进入MSCI之后，台湾股市在一年内翻了一倍；全球市场联动性由过去20%提升至超过50%；市场稳定性提升，换手率240%-300%的水平下降至80%-160%；年化波动率35%-50%降到15%-25%。

　　韩国股市：1992年初次入摩时，韩国股指先跌后涨，半年内上涨20%，1998年金融危机影响消退，1998年Q2至2000年股指涨幅超过150%；全球市场联动性由过去15%提升至60%；年化波动率由20%降到10%-20%

　　2.资金流动方面：境外资金放量流入

　　台湾方面：1996年台湾正式纳入MSCI指数，在台湾纳入MSCI指数前3年，境外资金年度净流入平均为19亿美元，此后由于亚洲金融危机蔓延外资争相净流出台湾股市；随着危机逐渐平息，境外资金连续9年放量流入台湾股市，统计数据显示目前每年平均流入规模为156亿美元，是纳入指数前流入金额的8倍有余。

　　韩国方面：1992年韩国股市纳入MSCI指数，纳入前年均外资流入量为5亿美元，资金量较少且稳定；在危机过后外资流入近乎呈现逐年上升的走势，平均每年净流入126亿美元，2009年、2010年净流入甚至攀升至400亿以上。从台湾和韩国股市纳入指数后的表现来看，均表现为外资流入显著增加。

　　3.交易结构方面：机构投资占比上升

　　我国台湾股市境外投资者从1995年（纳入前一年）的1%上升到2016年的31%，平均每年上升1.8个百分点；韩国股市境外投资者从1993年（纳入后一年）的1%上升到2017年的32%，平均每年上升1.24个百分点，目前趋势来看仍表现为稳中向上。

　　4.行业表现方面：

　　台湾：全面纳入后行业表现看，汽车、旅游及食品等行业表现较好

　　韩国：全面纳入后，韩国股市迎来牛市，各个板块涨幅明显，其中食品饮料、纺织服装涨幅较大。

　　以MSCI为鉴，纳入MSCI后A股整体表现较好，大盘表现优于小盘，在纳入后随后一周、一个月和三个月的时间内，上证综指上涨了0.5%、2.6%和6.4%。

　　二、A股市场的估值水平是新趋势的前提

　　A股市场新的起点基础是基本面的触底后的不断改善，而市场的估值水平和各板块的估值水平至关重要，处于历史较低水平的估值会让市场整体有相对的安全边际，同时相对低估值水平也是市场走出新趋势的前提。

　　从图中的数据得出，不论是PE指标还是PB指标，与市场历史数据比较都处于相对较低的位置，历史上看这个位置从长期价值投资的角度出发是非常好的历史机遇。当然，每一次市场行情启动的原因都有不同，比如05年市场的上涨的触发因素主要来自于股权分置改革，08年的反弹触发因素是4万亿的救市政策，15年的市场大涨跟不断的降息降准有很大关系，而目前的市场在等待新的触发因素，而价值投资的起点前提就是市场整体要有较低的估值水平。

　　而从申万一级行业的数据上综合比较银行、钢铁、传媒、房地产等行业都处于很便宜的位置，从现值来看也是整体低于均值的。

　　PE（TTM）和PB（LF）处于历史上较低水平是市场未来走出新的趋势和新的起点的前提，但这并不是说市场会出现整体向上趋势，因为估值水平也要结合经济基本面的实际情况，目前处于传统过剩行业供给侧改革、房地产严监管和新兴经济蓬勃发展的一个历史时间点，在新经济和高端制造升级领域我们都有优势和机会。对于投资的选择上，不仅要考虑估值相对较低，同时也要考虑上市公司未来的成长性、资产负债结构以及该行业的未来发展的可持续性和竞争格局等等。

　　三、上市公司回购、产业资本和金融资本的增持和实际控制人的变化孕育着市场新的机会

　　证监会提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《公司法修正案》草案公开征求意见，提出充分发挥股份回购制度在优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制等方面的重要作用，为公司回购股份提供比较充分的法律依据。据不完全统计今年以来近900家上市公司发布了股份回购计划，五百多家已经进行了回购计划的实施，计划回购总金额800亿左右，已实施的金额超过200亿。今年上市公司回购的家数和金额远远超过去年的水平。

　　富国大通认为，如果出现了上市公司回购自己的股票，那么至少可以说明两个问题。第一，市场处于人气低迷时期，交投比较清淡，往往处于市场的底部区域；第二，从产业资本的视角来看，说明股价已经低于或者接近公司的价值。上市公司回购股价至少在短期会提振市场参与方对个股的投资信心，被增持后的上市公司股价短期会强于市场表现。A股历史上两次回购浪潮都处于历史阶段性底部，分别是13年5月到14年7月、15年8月到16年6月。从美股和港股历史上的回购看也都是处于熊市的估值底，回购金额的不断增加成为了后期市场上涨关键的影响因素之一。

　　根据我们的统计，今年以来共计1012家上市公司重要的股东包括产业资本或者是金融资本在内，发生了增持的交易共计902亿元。同时，今年上市公司发生了多次实际控制人变更的情形。所以，我们认为股东增持，上市公司回购乃至于实控人的变更同时能够证明目前市场的投资价值。

　　四、政策组合拳将会引领A股站上新的趋势

　　从6月份以来，宏观层面上一系列政策逐步扭转去杠杆所引发的市场悲观预期。货币政策方面，6月24日，央行宣布自7月5日起下调5家国有大行和12家股份制银行存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持市场化债转股项目，鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金一起参与。2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》。金融资产投资公司是指经银行业监督管理机构批准设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。并于8月8日，由发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，进一步推动债转股的执行，这一政策的重点在于推动降低企业债务，并有效缓解银行资产不良的降低。同时，2018年7月20日，银行理财细则和资管新规指导意见重磅落地。其中，资管新规指导意见则超出市场预期，从放宽公募资产管理产品投资非标资产，允许金融机构发行老产品投资新资产，再到给予非标回表需求的银行发行二级资本债补充资本，给标准化资本市场释放流动性利好。这一政策叠加去年的将理财产品划分为公募基金的政策，正式完成了打破刚兑，允许公募基金再次投非标的政策闭环，从而有效缓解了市场资金情绪。

　　而对于放开货币后，由此可能引发的资金再次流入房地产这一预期，政治局7月31日召开会议在强调积极地财政政策和稳健的货币政策的同时，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。并于9月14日推出了《关于调整北京住房公积金贷款政策的通知》，以北京作为示范，坚决遏制资金回流房地产的倾向。在7月31日的政治局会议上，同时提出把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。并于9月18日发改委召开新闻发布会，对外详解了“基建补短板”的各项内容，而新开工的基建项目主要针对西部12省份。具体项目的落地标志着补短板的基建正式落地，通过基建托底经济增速的政策逐步实施。

　　而在长期带动国内需求增长方面，8月8日，中央成立国家科技领导小组，大力支持科技企业发展，接下来发布了诸如支持《工业互联网发展行动计划》，并且于9月21日，财政部、税务总局、科技部联合发文，提高企业研发费用税前加计扣除比例，增厚科技企业利润，支持科技企业发展。同时对待民营经济的地位方面，李克强总理在出席2018年9月19日的达沃斯论坛时，强调坚决消除阻碍民营经济发展的各种不合理障碍，支持民营经济的发展。

　　而针对短期国民消费能力上，8月29日，十三届全国人大常委会第五次会议对个人所得税法修正案草案进行分组审议，决议于10月提高个人所得税起征点，从而进一步推动民间消费能力。

　　近两周通过鼓励民营经济，提高民营经济地位的同时，鼓励刺激民间消费，重新拉动民间投资，从而增强民间经济的活力。

　　这一系列的政策可以看出，下半年以来，在转为积极的财政政策同时，进一步强化了补短板的政策导向，并且通过基建拉动经济增长，进一步鼓励民间投资，刺激民间消费，引领科技企业发展，最终推动国内经济整体转暖。A股市场在下半年尤其是降准后改变了单边下跌的走势，所以有理由看好政策组合拳出台后宏观层面的边际改善有利于A股底部结构的完成，孕育新的投资机会。

　　富国大通认为，四季度孕育着市场的一波反弹，泥沙俱下的市场中最终能够过滤出优质的上市公司，我们经历过了08年的暴跌，经历过了15年的暴跌和16年初的熔断，甚至于指数10年重回起点，但行业的龙头公司的市值却在不断的增加，我国资本市场经历了30年的发展已经出现了深刻的变化，在上市公司数量不断增加中已经不能够再出现同涨同跌鸡犬升天的表现了，在退市制度还在完善的过程中A股市场依然存在大量的垃圾公司，所以市场未来的表现更多的是结构化的，拉长时间看优质的上市公司市值不断增大，而垃圾公司股价会长期低迷并失去流动，四季度如果市场能够出来更低的点位，那么市场先生是在给了一个建仓优质公司历史机遇。

　　来源：富国大通投研中心?