长江电力超千亿元重组背后：重阳系豪掷32亿

■本报记者 李春莲

长江电力超千亿元的重组让资本市场颇为惊叹。

今年，国企改革如火如荼。其中，提高资产证券化率是国企改革的主题之一。对于电企而言，将集团优质资产注入上市公司更是提上日程，但是如长江电力如此大规模的水电资产注入并不多见。

分析师认为，国企改革大潮中的资产注入将提供较大外延式成长空间，增厚电力公司业绩。

而在此次重组中，长江电力还积极引入其它国有资本和非国有资本，实现股权多元化，推动混改。

其中，私募大佬 裘国根 旗下的重阳系斥资4.23亿元参与其中。而实际上，重阳系早在三年前就已经潜伏在长江电力，这几年一直在加仓布局。截至今年三季度末，重阳系旗下四只产品分别位列长江电力第七位到第十位股东，持股数量为3.43亿股，比例高达3.52%。

根据《证券日报》记者粗略计算，近几年，重阳系共豪掷约32亿元逐渐布局长江电力。

对此，重阳系方面表示，长江电力具备相对确定的成长性，既包括外延式和内涵式增长，也包括电改带来的制度红利。

实际上，长江电力也已经看到新电改带来的机遇，欲抢占先机。今年9月份，长江电力与福能股份联手成立福建省配售电公司。在此前，长江电力通过资本运作已经在全国各地积极布局，参股多家地方能源平台，分别布局华中、华南、华东等主要售电市场。

需要一提的是，长江电力作为国内水电装机规模排名第一的上市公司，在新电改中的优势也较为明显。因为与火电相比，水电的成本较低。而售电侧放开售电后，水电被认为是此轮电改的最大掘金者。

业内认为，2016年水电行业的投资价值有望重估，在新一轮电改落地后，水电电价提升打开空间。而长江电力以水电母舰身份介入电改，在未来的竞争中获利匪浅。

超千亿元规模重组

最大清洁能源上市公司问世

今年以来，上市公司的巨型重组不再少数。但从重组金额和规模来看，最令市场震撼的非长江电力莫属。

11月6日，长江电力发布公告称，拟发行股票35亿股(12.08元/股)并支付现金374.24亿元购买三峡集团、川能投、云能投持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司(以下简称川云公司)合计100%股权。

本次交易共分为两部分。第一部分为发行股份及支付现金购买川云公司100%股权，第二部分为非公开发行股份募集配套资金。

需要一提的是，此次重组预案涉及的资产总额超过2000亿元，股权交易价格约800亿元，配套融资241.6亿元，是近期国内资本市场具有重大影响的资产重组。

收购的川云公司主要负责金沙江下游溪洛渡、向家坝电站的开发和运营，两电站总装机容量1860万千瓦，主要供电于浙江、广东和上海地区，核定全年发电量共计878亿千瓦时。此次收购完成后，公司可控装机容量提升73.6%，以2014年为基数的发电量提升75.3%。

“此次资产注入将进一步整合市场资源。”中投顾问能源行业研究员宋智晨向《证券日报》记者表示，同时川云公司拥有的向家坝、溪洛渡水电站可产生持续稳定的现金流，能够改善长江电力的财务状况。

还有不愿具名的券商分析师向《证券日报》记者表示，因为两个水电站分别在当年6月份、7月份全投产，年度产能贡献不全。预计川云公司全产能贡献年份净利润为近80亿元。

而根据长江电力的三季报，前三季度公司实现净利94.93亿元，同比增长0.46%，每股收益为0.5753元。

不难发现，上述两个水电站近每年80亿元的净利润对于长江电力而言，不容小觑。

事实上，这并不是长江电力第一次从三峡集团手里收购水电资产。从2003年，长江电力开始陆续收购集团的三峡电站机组，从2003年收购的第一批280万千瓦机组，到2012年收购最后一批210万千瓦机组，公司装机规模持续增长，从2003年到2014年的11年间里，装机规模年均增长率为14.8%。

值得注意的是，长江电力目前是国内水电装机规模排名第一的上市公司，也是全球最大的清洁能源上市公司。

长江电力有关人士告诉《证券日报》记者，通过实施葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡“四库联调”，能充分发挥梯级电站联合调度效益，有利于提升水能利用与生产效率，降低生产运营成本，进一步提高长江电力盈利能力、巩固长江电力全球水电行业的引领地位。

国企改革持续发力

电企资产证券化加速

今年以来，国企改革如火如荼。上市公司提高资产证券化率成为其中最为重要的主题之一。

长江电力此次重组通过实施金沙江溪洛渡和向家坝梯级电站资产证券化，三峡集团和川能投、云能投大幅提高了国有资产证券化率。

同时，三峡集团践行了长江电力2009年三峡电站发电资产整体上市时的承诺，从根本上避免长江电力与三峡集团潜在的同业竞争，符合中国证监会的监管要求。

而让市场惊喜的是，长江电力未来仍有巨大的资产证券化空间。

据了解，在2020年乌东德和白鹤滩将完成投产和注入，长江电力装机将进一步增长至7173.7万千瓦，增幅为57.54%，拥有世界前12大水电站中的5座。

“资产重组证券化已经是如今国企改革的主要思路和模式。”香颂资本执行董事沈萌告诉《证券日报》记者，特别是在近段时间国资委加快了央企重组，资产证券化也被认定为混改的重要手段。在国资委推动国企整体上市的趋势下，作为清洁能源的水电资产通过超大规模优质资产重组进入上市公司，对于长江电力来说是个好事情。

实际上，自股改以来，电企大股东解决同业竞争、逐步资产注入的承诺未完全兑现。因为2012年之前，煤价较高，电企盈利能力欠佳。尤其在2008年-2011年间，火电利润率曾触及负值，不满足资产注入的相关条件。但2012年之后，煤价不断下跌，火电赚了个盆满钵满，而水电则一直保持相对稳定且较高的盈利水平。

数据显示，电力行业资产证券化率从2000年的17.21%提升至2014年的37.08%，增速较慢且尚有较大提升空间，在本轮国企改革政策驱动下，电力行业资产证券化有望提速，电力行业正在迎来资产证券化新时代。

因此，电企资产注入已经时不我待，尤其在新电改预期下，还有望继续加速。

民生证券研究报告指出，国企改革大潮中的资产注入将提供较大外延式成长空间，增厚电力公司业绩。对发电集团而言，将集团资产注入上市公司平台，提高集团资产证券化率，兑现之前所做承诺会是大概率事件。

私募大佬潜伏三年

重阳系32亿元豪赌长江电力

长江电力如此庞大的重组，更是吸引了社会各路资本的参与，其中也包括不少资本大鳄。

根据公告，长江电力拟非公开对象发行股票20亿股并募集资金241.6亿元，特定投资者包括平安资管、阳光人寿、中国人寿、广州发展、太平洋资管、新加坡政府投资有限公司(GICPrivateLimited)、重阳战略投资。

对此，长江电力有关人士向《证券日报》记者表示，公司引入战略投资者和优质财务投资者，有利于进一步优化股权结构，提升法人治理水平。同时，积极引入其它国有资本和非国有资本，实现股权多元化，进一步放大了国有资本功能，提高了国有资本配置和运行效率，有力地推动了国有企业混合所有制经济的发展。

而引入各路投资，除了长江电力正在积极推动混改以外，此次重组对各路资本来说，也颇具诱惑力。

值得注意的是，私募大佬裘国根旗下的重阳战略投资拟出资4.23亿元认购长江电力3500万股股份。

据了解，重阳战略投资98.00%股权被上海重阳投资有限公司持有，另外2%股权被裘国根持有。同时，裘国根、骆奕持有重阳投资各50%的股权。

《证券日报》记者从长江电力三季报中发现，重阳系旗下四只产品分别位列长江电力第七位到第十位股东，持股数量为3.43亿股，比例高达3.52%，按照最新股价13.6元/股计算，重阳系持有长江电力市值为46.5亿元。不得不说，重阳系先知先觉，可谓提前布局长江电力。

实际上，重阳系早就相中长江电力，近几年来一直在加速布局。

从2012年三季度到2014年三季度，重阳系以“上海重阳投资有限公司”的名义买入，从最初的8175.01万股逐步加仓到1.39亿股，占比为1.42%。

在这两年，长江电力的股价在5.5元/股到7.5元/股左右震荡，《证券日报》记者粗略计算，重阳系在此期间的投资约为8亿元。

同时，从2014年第四季度开始至2015年上半年，重阳系继续加仓，持有长江电力股份从1.39亿股增至3.43亿股，持股数量增加2.04亿股，按照期间每股新增成本平均10元左右计算，期间，重阳系持有长江电力新增股份成本在20亿元左右，加上此次认购公司发行股份的4.23亿元以及上述前期投资8亿元，总投资共约32亿元左右。

重阳系为何如此青睐长江电力并连续三年不断加仓买入、积极参与其重组?

对此，重阳系相关负责人士曾对外表示，第一，长江电力具备独一无二的资源禀赋，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台;第二，公司具备相对确定的成长性，既包括外延式增长、内涵式增长，也包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低带来盈利增长;第三，股票估值具有安全边际，因为无风险利率的下行以及风险溢价的降低引导折现率下降。

“参与此次重组的战略投资者都是因为长期看好公司的价值。”接近长江电力有关人士向《证券日报》记者表示，除了水电资产的持续增长空间，公司在新电改中的机会也被投资者看好。

长江电力董秘楼坚还向《证券日报》记者表示：“这些投资主要看中公司能够真正地给投资者回报。”

同时，必须提及的是，在此次重组方案中，长江电力还作出长达十年的现金分红承诺，期限之久、规模之大，在A股资本市场中尚属首例，不仅是公司对交易完成后自身盈利水平跨越式发展的绝对信心，更是公司与投资者共享价值成长理念的精髓所在。

方案显示，长江电力约定2016年至2020年每年现金分红不低于0.65元/股，占当年可供分配利润比例超过70%。

根据初步测算，仅在2015年长江电力分红金额就将达到143亿元;2021年至2025年间，公司承诺每年分红不低于当年实现净利润的70%，分红比例进一步提高，将给投资者带来丰厚的长期回报。

还有接近长江电力的人士向《证券日报》记者表示：“自股权分置改革以来，长江电力现金分红占可分配利润的65%左右。先不说此次重组后，长江电力利润大幅增长，仅如此大的分红对投资者来说就具有很大的诱惑力。”

 打造电企混改样本

 新一轮电改中抢占先机

今年以来，能源改革步步推进。新电改方案在今年3月份公布后，输配电改革试点不断增加。11月底又发布了新电改六大配套文件，售电侧改革试点也已经落地重庆和广东，电改正在以势如破竹的态势前进。在这种背景下，能源央企混改也正进一步加速。

据《证券日报》记者了解，年底前将在增量配电网领域开展实质性混改试点工作。

近期，发改委副主任连维良公开表示，明年是我国“十三五”的开局之年，在电力、油气等重要领域将开展混合所有制改革试点示范，电力、石油等竞争性环节将真正放开，推进国有经济结构优化和转型升级。

这意味着电力等能源企业有望站在混改前列。而长江电力在此次超千亿元重组中，更是提前引入了多方资本。

更为重要的是，今年以来，新一轮电力体制改革启动，以“管住中间、放开两头”为主要思路，以“三放开、一独立、三加强”为主要措施，开启了万亿元电力市场改革大幕。

其中，售电的放开会对电力行业产生深远影响，有利于实现发电量市场化和电价市场化，破除原来的全年发电计划对发电企业的计划经济体制束缚，加剧发电企业之间的市场竞争。

同时，新电改为长江电力介入配售电领域提供了良好契机。据了解，长江电力在“十三五”期间，将大力实施“主业拓展”战略，建立以发电、电能交易、配电和售电产业链为主线的电力营销管理体系。

楼坚还向《证券日报》记者表示，主要还是看新电改推动的进度和深度，只要有机会公司肯定会积极争取和参与。

而此前，长江电力已提前布局，欲在新电改中抢占先机。今年9月份，长江电力与福能股份联手成立福建省配售电公司，该公司注册资金2亿元，长江电力和福能股份各出资50%。

不得不提的是，长江电力坐拥全国优质水力电源，而福能股份作为福建能源平台地方优势明显，双方携手，可谓是强强联合。

实际上，近年来，长江电力通过资本运作已经在全国各地积极布局，参股多家地方能源平台，分别布局华中、华南、华东等主要售电市场，为公司进入售电市场提供了良好条件，合作设立配售电公司，形成良好的售电战略布局。

据了解，长江电力在华东电网区域持有上海电力股权，在华中电网区域持有湖北能源股权，在南方电网区域持有广州发展股权，通过与当地发电企业的密切合作，便于迅速开展配售电业务。

有电力行业分析师告诉《证券日报》记者，水电企业与地方能源平台型公司合作，将是未来电改进程中的重要参与者。2016年水电行业的投资价值有望重估，在新一轮电改落地后，水电电价提升有望打开空间。

而水电类上市公司一直被认为将在此轮电改中首先尝到甜头。

据了解，长江电力的电力主要售往华东(上海、浙江、江苏、安徽)、华中(湖北、湖南、河南)、广东、重庆等经济发达地区，公司电力在上述地区平均上网电价为0.26元/千瓦时，平均三峡落地电价0.34元/千瓦时，但对应区域的火电标杆电价为0.43元/千瓦时(2015年4月20日煤电联动后的电价)。公司落地电价远低于所售地区的燃煤标杆电价。

新一轮电改的目标之一就是要实现电力批发与零售全面开放，为水电企业介入售电领域提供了良好契机。在放开发用电计划的实施意见中就明确，允许水电参与直接交易，水电最终将与火电及其它电源同在一个市场中竞争。

还需要一提的是，未来我国将实行碳排放总量控制，水电作为碳零排放的清洁能源，减排价值凸显。

根据“十三五”水电规划，相比2014年水电装机，预计未来5年我国常规水电装机将有25%的增长。同时，火电装机将有所降低。

上述分析师还表示，长江电力积极推进配售电业务，以水电母舰身份介入电改。三峡电站的落地电价显著低于当地的火电上网标杆电价，价格竞争优势明显。

他还指出，与火电相比，水电企业每度电价成本较低，但在售电侧未放开之前，这一利润全部被电网分享，水电企业的低成本优势并不明显，而售电侧放开后，水电企业利润将增加，水电将成为此轮电改的最大掘金者。而长江电力作为我国最大的水电公司，也必将在新电改中脱颖而出。

但作为长江电力来说，尽管优势较为明显，但公司还是较为谨慎。

楼坚认为，目前关于新电改还是原则性的指导意见，需要更多的操作细则。比如何时放开配售电?目前售电业务也只是放开了增量部分，而且两大电网也参与了增量，竞争较大。

评论：长江电力巨型重组一举多得  或成新一轮电改最大赢家

长江电力超千亿元的重组，除了靠巨大的规模赚足了眼球，更是因为一举多得使其成为资本市场的赢家。

首先，这几年，随着电企盈利水平的好转，曾经大股东欠下的资产注入承诺早已经到了兑现的时候。而今年国企改革的关键词之一则是资产注入，不断提高资产证券化率。在国企改革如火如荼之际，这是一个完成承诺的好时机。对于长江电力来说，将集团如此大规模的优质水电资产注入，对于上市公司来说堪称完美。长江电力的水电装机量等同于再造一个三峡电站，根据预测，净利润也将大幅增长。这些都值得投资者拍手称快，并对其不离不弃。

其次，经过八个月多的步步推进，目前新电改已经进入全面实施阶段。重庆市和广东省已经被列为售电侧改革试点。接下来，售电侧改革试点将在全国范围内逐渐扩大。而售电侧的放开，电力市场逐步市场化，买电和卖电的人和企业都将多元化，这对 于水 电企业来说，成本比火电低的优势将逐渐显现。

还有一个关键因素是，在目前的形势下，雾霾重压，环境问题日益严峻，大力发展清洁能源已是大势所趋，逐渐缩小火电的装机规模已成为共识，水电在此时更受推崇。

与此同时，长江电力在此前也没闲着，已经在全国大力布局了多家地方能源平台，为进入售电市场做好了充分的准备。因此，长江电力选择在此时将水电资产注入，成为我国最大的水电上市公司，可谓颇有先见之明，几乎可以说将成为此轮新电改中最大的赢家。

更为重要的是，今年以来，能源改革不断深入，电力和油气等行业将通过混改破除垄断，明年电力等竞争性环节也将真正放开。如何引入民资正在成为电力行业逐渐解决的问题。长江电力在此次重组中，就引入了多方资本，包括国有资本和民营资本。

随着新电改的推进，电企有望在配售电环节实施混改，站在能源改革中混改的前列。

因此，不管从哪个角度来看，长江电力此次重组可谓抢占了各种先机。在重组的同时，也将在改革环节拔得头筹，各大研究机构更是不吝赞美，称其为价值投资，而这也让私募大佬不惜重金愿意豪赌一把。

(李春莲)