旭诚资产陈赟：通向成熟的倒计时

注册制终于要来了!近日召开的国务院常务会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》，其中明确了在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。至此，从2013年11月发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次正式提出推进股票发行注册制改革的两年之后，股票发行注册制以一个预期的形式被正式确定下来，这也意味着我国资本市场发行制度的改革正式开启了最多两年时限的倒计时。

新股发行制度的改革是完善资本市场建设的重要一环，也是我国经济、行政体制改革的一个缩影，可以说其影响之深远不亚于06年启动的股权分置改革。在成熟的发达国家资本市场新股发行上市基本都是采取的注册制，我国的资本市场起步较晚，经过二十多年的快速发展，已经逐步成长并且具备了相当的规模体量，新股发行制度向注册制改革，也是我国资本市场实现向成熟市场过渡的一大标志，同时也是当前响应高层推动“供给侧改革”的一个典型事件，其核心的内涵，就是行政审批权利的下放，建立真正市场化的制度体系。

对于本次新股发行注册制改革的落地也彰显出管理层在政策制定上的智慧。在法律体系尚未准备充分，但又必须推动制度改革的情况下，选择行政授权的方式并安排一个不算太短的时间期限，既明确了预期，也最大程度的降低了市场风险冲击，以过渡期的方式消除了时间节点带来的影响，有序有节的引导了市场预期，可谓本次政策运作上的一个亮点。

融资功能是证券市场的基础功能之一，长期以来，我国资本市场的融资功能基本上都是在行政管控的层面下实现，而且由于制度的不透明和种种造假上市等恶劣问题，新股发行也给了权力寻租的空间，而以“圈钱”为名的上市更是成为股民心中的阴影，并形成一种排斥感。在我国证券市场发展的历程中，新股发行经历过多次的暂停和重启，从侧面也说明A股市场的融资功能已经形成一种畸态化发展，而注册制改革，则将使A股真正成为市场化的企业直接融资平台，从而使证券市场的融资功能得到常态化的发展，也能够实现虚拟资本更好的为实体经济服务的目的。

当然，注册制的实行也并不意味着新股发行上市的全面放开。在我国行政制度和经济市场的互动中历来就有“一放就乱，一管就死”的弊病，而对本次注册制改革，证监会相关负责人特别提出将坚持市场导向，放管结合的原则，建立以市场机制为主导的新股发行制度，坚持循序渐进，稳步实施的原则，处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系;坚持统筹协调，守住底线的原则，及时防范和化解市场风险。因此，注册制实行后，新股发行不会像想象中的来者不拒，而是有计划有节奏的逐步进行。如果按平均每个交易日发行一只新股的节奏，全年总共也就250只左右，而在现行发行制度下，A股仅2015年上半年就已经发行220只新股，这一数量已经占到今年上半年全球上市企业的一半，并且融资规模也大幅超越境外市场成为全球第一。从这点来看，采取注册制的国外成熟资本市场发行的新股无论数量还是规模都远不及核准制下的A股市场，也说明注册制并非想象中的完全不受约束的放开。对于注册制下的新股发行节奏，早在2014年的12月，证监会主席肖钢就已经强调：“积极推进股票发行注册制改革，在保持每月新股均衡发行、稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给。”这个表态也可看出，管理层对此早有考虑。

如果结合此前已经确定的新股发行缴款方式的变革，注册制下为应对随时到来的新股发行，又必须保证拿到足够充分的新股配额，这将影响着机构投资者资产的配置结构发生改变。可以预见新股收益率将会在新的发行制度下逐渐降低，在利率市场化背景下长期无风险收益率的走低或将提升整体市场的风险偏好，从而促使场内一部分资金在配置上偏向成长性品种。同时场外庞大的的民间资产也会在低风险原则下向安全边际较高的配置倾斜，股息率较高而估值较低并且流动性较好的品种是必然选择，因此蓝筹股的筹码价值显得尤为突出，这也将影响到市场整体的估值体系的重构，当然这也有利于市场树立长期价值投资的正确理念。

从另一方面讲，新股发行配套政策是在注册制正式实施之前应着力完善的一个关键部分，目前新股发行注册制改革亟待解决的一个重大问题是退市制度的真正落实。一个只有进没有出的市场也不是一个成熟的市场，而目前市场上的许多乱象如估值紊乱、投机盛行等也正是由于退市制度的落实不到位，满地“僵尸股”所造成的。“供给侧改革”就是要优化供给端资源配置，市场有进有出，优质资产证券化，劣质资产淘汰出局，从而达到净化市场并提升整体素质的目标，因此，只有退市制度真正得到落实，注册制改革才能成为支撑市场长期健康发展走向优质化的基石，以注册制为代表的政策红利才能得到真正的释放空间，而同时也能使市场投资思维以及行为方式发生彻底的变化，引导市场资金在投资方向上向注重企业基本面和成长性转变。

此外，注册制改革将会凸显券商优势，也是促使证券公司向投资银行转变的有力推手。作为制度性的改革，注册制将彻底改变原有券商投行功能，将真正赋予投资银行市场定价、风险控制和销售能力，不仅给投行带来直接业务量的提升，更重要的是带来投行及相关业务的革命性变化，也是赋予券商盈利能力提升的又一制度性红利。

管理层为注册制安排了一个过渡期，说明注册制改革是一个长期推动的渐进过程，其对市场的影响体现也将是以潜移默化逐步渗透的方式展开，因而一些变化可能不见得会带来更为切身的实际感受，旭诚资产认为短期内对市场不会产生显著影响，长期来看，注册制只是我国资本市场成长道路上的一个成人礼，而建立一个健全成熟的资本市场还有相当长的路要走，而且也是和我国综合实力的不断提升密切相关的，只有强大的经济实力做后盾，才能保证资本市场的稳定运行和发展，而这些也需要依靠改革的力量不断推进才能实现，注册制正是其中之一。