永安基金：关于开放式基金分红问题的研究报告

作者：北京永安财富投资基金管理有限公司 刘硕

开放式基金在国外己经有较长的发展历史，数据较为齐全，国外关于开放式基金的研究也更为全面和深刻。国外的相关文献主要集中在流动性风险，投资者的赎回行为及其对基金的影响，以及流动性风险管理的制度安排等方面。但由于开放式基金在中国推出的时间比较短，至今只有十余年，关于开放式基金分红的研究不如国外的成熟，从目前的研究来看，我国的研究者利用行为金融学针对中国基金市场的分红现象及赎回影响因素进行研究，取得了一定的成果。

1.国外研究者在基金领域的主要成果

Ippolito(1992)对 1965一1984年之间共143只开放式基金的年资料进行整理、归纳，建立经济方程模型，作了实证研究。得出以下几个结论：(l)基金业绩呈现序列相关性，业绩的持续性和增长性，使得基金投资者更加偏好历史上业绩良好的基金。(2)基金近期业绩正向影响基金流量，并且非常显著。即基金投资者会根据基金过去业绩的好坏来选择基金来进行投资，而对于基金过去业绩表现不佳的基金，会选择赎回。在Withe( 1995)研究成果的基础上，Ruston(1996)进一步研究发现：基金的现金流量与当年业绩和历史业绩都相关，且二者存在非对称性和凸性的特点，即投资者是通过基金的历史业绩了解基金品质的Peter.Fortune(l998)通过建立基金所持股票收益率与基金份额变动的向量自回归 (VectorAutoRegressive，VAR)模型，发现基金当期现金流量与基金所持有的股票当期收益率呈正相关，但与所持有股票滞后期收益率的相关性不太明显。 Froth(1998)发现基金收益和基金流量之间的正反馈关系。Annett(2001)也认为基金业绩与基金流量之间存在着“弱者恒弱”的现象。FPR理论研究极大的深化了人们对基金业绩和基金流量关系的认识。

2.国外成果向国内的引入和转化

关于基金赎回现象以及其带来流动性风险的研究正在逐步深化。对于任何一种投资工具来说，风险与收益都是相伴而生的，开放式基金有封闭式基金不可替代的长处，同时也不可避免地存在难以克服的缺陷。由这些缺陷所造成的风险，其中最主要的就是开放式基金资产可自由赎回这一特征派生出来的流动性风险(李斌，2005)。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。相对于短期投资人来说，这种风险对于长期投资人要小得多。Sirri和Tufan(1993)对基金中资金流入做了研究。利用了年度数据，他们发现资金会流入之前年份有好表现的基金，但不会从表现差的基金中流出。Amihud、Mendelson(1986)和Bremnan、Subrahnlanyam(1994)证实基金持有较少的流动证券可以产生较高的回报。如果可以说服投资者减少赎回的话，则共同基金的预期利润上升。

在一系列研究的基础上，基金分红现象终于进入了我国学者的研究视野。委托一代理理论 (PrinciPal-AgeniTheory)是研究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论。委托人—代理人关系的一个最重要特点就是存在“道德风险”(Moral Hazard)。我国契约型开放式基金是由基金发起人、基金管理人、基金托管人签订基金契约，向公众招募后正式成立的基金公司。基金投资者通过购买基金单位，将其财产的使用权转移给基金管理人，进而成为委托人，形成所有权代理关系。基金管理公司通过契约把基金的经营权委托给基金经理人行使，从而形成经营代理关系。由于投资者与基金管理者二者间的信息不对称:往往是投资者处于信息劣势，再加上所有权与经营权这种双层的委托—代理关系，使投资者不能直接观察到基金经理人的具体操作行为。作为代理人的基金管理人因为有多重身份带来的信息管理优势，使委托代理关系更加难于约束(李雪冬，2006)。而同时，由于在我国基金持有人监督权的行使主要通过基金持有人大会。使投资者不可能为保护自身权利，督促基金管理公司尽职尽责，履行其监督权，因而基金管理人实际处在监督的真空中。基于这些认识，为了减小或消除这种“道德风险”，开放式基金分红现象应运而生。

3.国内研究成果所依靠的行为金融学基础理论成果

但在我国开放式基金成立早期，理论分析的文献多在行为金融学的基础上进行。Shen和Statman(1994)构建了行为资产定价模型BAPM(behavioral asset-pricing model)以区别于资本资产定价模型(CAPM)。BAPM创造性地将投资者分为信息交易者 (information traders)和噪声交易者(noise traders)两种类型，并将两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候就会导致“羊群效应”(晏春，2005)。羊群行为是群体投资者基于系统性认知偏差而导致的一种跟从性典型行为。宋军、吴冲锋、施东辉等人(2001，2002，2003)对我国证券市场作了研究。发现我国的基金也存在着羊群行为。研究发现，短期交易者利用图形分析模型进行预测时，其预期值与未来的资产价格确实呈现出正相关关系。这是因为如果越来越多的短期交易者采用这一方法并从中获利，就会吸引更多交易者去采用这种方法。这使投资者在收集分析信息时，不能仅仅关注自己认为重要的与基础有关的信息，而是必须去了解大家关注哪些信息。赵学军、王永宏(2001)对我国股市中的处置效应进行了实证研究，发现国内股市的投资者无条件的愿意实现赢利股票、持有亏损股票，具有明显的处置效应，即投资者对收益具有“确定性心理” (certainty effect)，而对损失具有“厌恶心理” (risk aversion)，在交易中具有卖出赢利证券而持有亏损证券的倾向。 陈铭 新、张世英(2003)应用停止理论(stoping theory)的概念和方法模拟了开放式基金投资者的赎回行为。他们发现，投资者的赎回行为可用停时(stopping time)来描述。文章最后给出了投资者完全随机型赎回行为的概率分布和其收益现值的期望值。赵旭、吴冲锋(2003)借鉴了Viam Nanda(2000)的模型。他们对我国成立于2003年之前的几只开放式基金的份额变动作了简单的统计分析，从定性的角度提出基金的业绩、分红金额、赎回费率、投资者的偏好、结构以及羊群行为影响着开放式基金投资者的赎回行为。徐迁、贺际明和张仕伟(2003)从基金赎回行为的资金供需管理角度探讨了开放式基金流动性风险问题，定性论述了投资者状况、基金投资经营情况及市场走势等因子对持有人赎回行为的影响。郭晓亭、林略和冉向东(2004)定性的指出采用历史法、参考法、未来预计法和模拟法，可以对开放式基金持有人未来的申购赎回量进行估算，并比较了这些方法的运用范围。饶育蕾、张轮(2005)进行了有关行为金融理论中的心理帐户理论中发现，投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的，从而对待收益和损失的效用函数曲线特征也是不同的。效用函数在面临收益时为凸型，在面临亏损时为凹型，整个效用函数呈现S型。当所投资基金处于赢利状态时，收益带来的边际效用递减，赎回基金的期望效用大于继续持有基金，基金持有人倾向于赎回基金;而当基金处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减，继续持有基金的期望效用大于赎回基金，投资者倾向于继续持有基金。

4.关于基金分红的具体研究成果

李耀(2003)对2003年上半年我国17只开放式基金的净赎回率和净值增长率进行了回归分析。研究表明，基金净值增长率上升，赎回率也上升。作者最后用行为金融学理论进行了解释。刘志远、姚颐(2004)对投资者的赎回行为进行了实证分析，结果表明基金业绩增长、分红金额、分红次数、基金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因素，并且当基金净值跌破1元时，原有趋势会发生突变。在此基础上，束景虹(2005)继承并发展了姚颐、刘志远的观点，但侧重于以风险变量来度量赎回率，利用风险和净值率来分析对赎回率的影响，并试图从外部环境来分析我国基金赎回。作者对姚、刘二人所选取的变量进行修正，加入了詹森(Jensen, 1968)指标[1]。根据Barber研究结果[2]得出，我国开放式基金赎回呈现非理性的特点，表现为：(l)开放式基金总体呈现净赎回，并且净赎回规模巨大，平均每个季度基金份额减少13.2%，各个季度之间的波动也很大。(2)净赎回与基金的回报率呈弱相关。开放式基金的平均季度回报率为2.3%左右，这与基金遇到大规模赎回很不相称。(3)基金在设立之后的第一个季度的赎回率明显高于其他季度，说明有短线的“捧场基金”在基金募集成功之后便推出基金。随后作者以基金的净值回报率、风险调整的回报率——詹森指标、基金的系统风险和总体风险四个参数进行线性回归分析。最后作者最终得出结论：(1)赎回率与净资产回报率负相关。詹森值与赎回率的关系也是负的，但是系数没有净值回报率大。(2)系统风险对于赎回有一定的影响，风险越大，则基金赎回率越高，总体风险与赎回无关。主要表现在三个方面：(1)基金规模扩张过快，超过证券市场基金的供给能力，新基金的发行对老基金产生资金抽逃。(2)基金发行中机构投资者的比重过大，并且缺乏稳定的长期持有的机构投资者。(3)缺乏鼓励个人投资者长期持有基金的机制。

从前人的研究中我们可以看出，由于背景和需求问题，国外学者对开放式基金分红现象研究较少，主要集中在对基金本身流动性、赎回压力以及经营业绩的研究;而国内学者的研究方向集中于利用行为金融学去解释赎回现象，而对于基金分红的影响因素鲜有涉及。因此，将最有可能影响基金分红的因素经营业绩与作为研究变量，研究它们对基金分红行为的影响，并深刻剖析其相关关系，将填补关于基金分红影响因素的理论空白。

[1] 风险调整后的净值回报率。

[2] 投资者的申购和赎回是理性的，通常詹森指标越高，基金在未来获得的现金流入就越大。