冯柳再谈投资方法：寻找共识 依靠常识 接受自己的不完美

　　高毅资产董事总经理冯柳是国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，他对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。日前，冯柳接受了中国基金报记者的专访，讲述了他对投资的深入思考。

　　

　　中国基金报记者：你在之前的文章里介绍过投资框架和体系，今天能否谈谈具体流程和方法。

　　冯柳：我是定性研究辅以定量分析，通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐可能又会经历一个被再坚定的过程，这些都可能使得机会被很大程度体现。所以后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后由我确认哪些符合框架值得进一步讨论，最后就是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。

　　中国基金报记者：你初筛股票的标准是怎么建立起来的？

　　冯柳：标准是我“闭门造车”的成果，在进入股市的初期我就做了几个模型以帮助选择，当时先做的是财务数据模型，在网上也披露过很多年，跟现在用的差别不大。后来又陆续设计了几个非财务的模型来结合，主要是为了丰富层次，避免陷入一个锤子解决所有问题的局限中去。

　　中国基金报记者：你早期的模型，为什么会长期有效？它的核心是什么？

　　冯柳：我总是去想这个世界应该怎样，有什么特征，在什么情况下机会可能出现，我崇尚先验逻辑、喜欢“闭门造车”。股市无常，如果是后验逻辑就很容易被牵引反复，会陷入幻像与错觉中去。

　　股市有很多阶段性认识造成的幻像，一旦有意外发生，就容易被改变。想要不被市场和信息牵引，最重要的是回到自己内心，回到逻辑和常识里去。我很重视自己内心的感受，不那么在意事实，因为事实是需要证据的，它容易被改变。

　　我也不在乎结果。一个正确的逻辑，可以有不正确的结果，善缘恶果很正常，但还是要秉持善去对待这个世界。

　　中国基金报记者：你曾说过，你的投资体系是弱者体系，但你却获得很好的超额收益，这怎么理解？

　　冯柳：从逻辑上来说我这个体系不应有超额收益，因为我强调的是防御而不是进取，所以从长期来看我也许不会有特别大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来而已。如果说有的时候会有超额收益产生，那可能只是阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智。就像生活中有一些很肤浅的骗局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨，想不明白当时怎会如此愚蠢，因为有东西牵引住了他，令其迷失了心性。

　　所以我会找风险点，找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候。我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者。

　　一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。

　　当然，承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险。当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它，理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生。

　　中国基金报记者：什么时候聪明人会做傻事？

　　冯柳：大得失大事件吸引控制了人注意力的时候。

　　中国基金报记者：聪明人做傻事意味着市场在犯错？

　　冯柳：我认为市场永远是对的，当它错的时候，那就不是市场。什么是市场？我跟你两个人的交易是市场吗？不是，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换，这才是市场。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性，那就不是真正的市场。

　　当市场是多元构成的时候它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这个时候它就不是一个稳定状态了。所以我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。

　　中国基金报记者：你怎么判断市场已不是市场？怎么判断风险被充分定价？

　　冯柳：我喜欢去找共识，什么叫共识？一只股票为什么会波动？研究半天才找到理由的是争议性的而非共识性的，你到软件上和论坛上扫一眼，五分钟就知道理由的才是共识性的。所以，越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究，因为你要花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识，结果你可能付出很多，还没有收获。

　　当然，找到共识，也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的。我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向，找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向，在不可被改变的共识上做顺向。

　　另外，有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都忧心忡忡，觉得不可能过下去了，但大部分情况下吵完了就能好，这是一个常识。我不会去纠结，他们这次会不会离婚，我看中的是一个整体，不纠结于单次的对错。

　　中国基金报记者：你一般看什么论坛？

　　冯柳：就看普通论坛，门槛越低越好，门槛越低，证明这个故事传播越广，这叫简单呈现。

　　中国基金报记者：你强调，要在市场共识变得确定的时候投资。能举几个案例吗？

　　冯柳：2015年11月底，我在高毅管理的第一只产品成立，当时，A股刚经历了一轮大牛市之后的下跌，跌了半年，但我觉得市场还没形成共识，虽然有结构机会但我觉得不太好把握，我决定到更悲观的港股里寻找机会。

　　那时候，大家认为港股已被边缘化，我判断这是一个可以被改变的共识。当时，我刚发产品，大家都很关心，说你以前只做过A股，港股跟A股是完全不一样的生态，两个市场的估值体系不一样，对公司的偏好不一样，提醒我要慎重。

　　但我觉得，自己并不是一个风格选手，不存在风格依赖。两个市场特征虽然不同，但人性是一样的。大家当时对港股的各种担忧及合理化的解释，都表明那有可能是一个更简单清晰的市场。所以，产品成立之后很长一段时间，我绝大部分的仓位都是港股。

　　这个选择，对我过去几年的投资起了决定性的作用。到去年下半年，我判断A股比港股更清晰更为共识所支配，所以又大力度回流A股。

　　中国基金报记者：请再举几个近期的案例。

　　冯柳：一个是空调制造业的公司。它参股的那块业务做得很好，属于有很强锐度的优质供给，但自身的其他业务只能排到前三名之后，前者我判断是一个好共识，后者则是个可被阶段性改变的坏共识。那么在股价足够低的时候，坏共识在估值中得以体现，我便左侧买入等待好共识的展现，之后由于政策及经营的变化，有可能导致坏共识变成一个边际改善的共识，我就在右侧加仓。

　　还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰的坏资产，当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动，使得坏共识改变。

　　再说一个2016年的非A股案例，当时，一个方便食品生产商的一季报数据很差，同时各方反馈中报会更确定性的加速下滑，这就形成了一个很清晰的落败及衰退共识。但我们研究了韩日台等其它国家和地区，发现还没有方便食品老大被取代的先例；而且，也都没有出现经济波动和人口结构导致该行业增速有大幅下滑的历史。于是我判断，之前的市场共识与常识相悖，就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入，以长期常识对抗中期共识。结果戏剧性的是，数据如大家所料大幅度下滑后，股价却短时间上涨了50%，之后一年更是上涨了近3倍之多。

　　当然，共识只是我们研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点。关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向，在可被改变的地方才可以逆向。像我还有个很失败的投资，当时以8倍PE买入了一个双位数增长的细分行业全球龙头，也是非A股的公司，认为随着数据的持续向好市场会改变该产业被绕开的共识从而实现双击，结果无论数据如何持续增长，市场定性始终不为其改变，最终我只能以更低的6倍PE卖出。像这类失败案例我过去几年碰到了非常多，比如现金就远超过市值的纺织服装公司以及重估资产五倍于市值的制造业公司等等，大部分都是以某几个局部的点出发去对抗一个无法被证伪的长期共识，然后死去活来地深陷泥潭不得不认错低头，所以，如果确定性的共识是在较长维度下得出的，我们一定要加入并顺从于它，万不可与其对抗。

　　中国基金报记者：你在香港买过消费娱乐股，判断准确，请讲讲当时的过程。

　　冯柳：只是判断对了，但结果很不成功。

　　当时，这个板块被我的数据模型初筛选出。港股里面这个行业大部分公司都跌了70%到80%，但有一个东南亚的公司只跌了四十多个点，估值也很便宜且业绩一直有增长。我们判断，它是被板块带下来的，于是决定买入，成为了前三大的重仓股，一直持有了一年多。直到后来它推出了一个不利于小股东的方案，我们就杀跌出局，放弃了。因为，在港股，我们的原则是只要有老千嫌疑就无条件放弃。所以，很可惜，割在了最低区域。但后来该方案因有人举报而没有实施，更改提案后股价立刻暴涨，后面两年涨了四倍，也是这个板块里表现最好的股票。

　　虽然操作上很不成功，但是在判断和选择上对了。只是回想起来还是有点遗憾，毕竟是个很重要的仓位且拿了很长的时间又在最低区域放弃。

　　中国基金报记者：从公开资料看，你管理的产品持有的A股在不断增多，你什么时候开始回归A股？

　　冯柳：2018年下半年开始加速回流，到2019年1月份超过港股比重，之前我的数据模型初筛在A股选出的股票很少，2018年开始逐季增多，到10月份，选出了1700只股票。当时被我的助理非议，说这还叫选股，你干脆把整个市场都列出来让我们研究吧，现在回头来看，整个市场的选出其实是一种更强烈的选出。

　　中国基金报记者：从第三方披露的信息看，去年下半年你管理的产品回撤比较大，为什么？

　　冯柳：去年下半年我在向A股转移，边买边跌，净值回落不少。有朋友说，现在是熊市，等一天就可以便宜三五个点，为什么不等等再买。我说那不是我的风格，我是心动即行动，我不会去猜到底会跌到多少，而是我能接受即可。当然，你事后来看是可以便宜20%，但这重要吗？你只看到这一次买贵了20个点，但还有很多次你会比等待犹豫的人买便宜了20%，拉长时间来看，可能都差不多，但是可以减少你80%的工作量和等待。

　　想找到一个更好的时点，其实是一种贪婪。经常有人来问我，怎么择时，我说最好的择时就是不择时，只要是我能接受的价格就可以。这样会减少大量的焦虑和纠结，也不会给未来留下工作量。如果看好一只股票，认为在8-12块钱之间都可以买，现在是10块钱，有的人会想，现在正在下跌，下个月还有不好的消息可能会跌到8块，等它跌到8块钱再买，这实际上给自己留下了一个日后需要解决的工作。市场是很复杂的，它可能没跌到8块，却涨到了11块，你买不买？可能它还会到12块，你耗费的心力就会非常多，而且在等待与观测的过程中会增加很多心理需求，这些需求未来都可能会牵引和误导自己。从大样本的角度来说，如果时间足够长，交易足够多，这次等到了8块，下次可能被迫在12块买，结果是差不多的。我很少从单个行为去考虑操作方式，更多是从系统的角度去看怎样是最省事最持续的工作方式。

　　很多股票我买了都会跌、卖了还会涨，但我不纠结，因为我把自己从难题里解放出来，不给未来积累矛盾和工作。当下就立刻解决，不想要的票就立刻卖，不去等反弹或更好的卖点，即便这样会吃点亏，但会在其它方面补偿你，让你始终保持一个很轻松的心力状态，不让自己陷入看不见的麻烦中去。

　　中国基金报记者：你的组合倾向集中还是分散？

　　冯柳：我的体系是一个赔率优先体系，不是概率优先，概率优先体系是集中投资，比如深度研究就是概率优先，强调能力圈，要看到未来五年、十年。赔率优先不在意单只股票做对做错，只在意是否遵循了自己的系统。

　　当然我有时也会很集中，因为在开始买的时候，可能只是框架分析，但在持有的过程中，可能会慢慢了解，变成了深度研究。这个时候如果出现概率赔率统一的情况我就加仓集中，但因为是个容错体系，总假定自己一定会错，所以内心是有分散倾向的。

　　当我是弱者的时候，我一定是分散的，当我感觉是强者的时候会集中。一只股票持有很久之后，我可能变成强者，这时候可以去做真正的逆向，去做观点的交换，而弱者做的只是假逆向而已。

　　中国基金报记者：假逆向是什么意思？

　　冯柳：就是内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是去期待变化，只是因为其风险暴露了，可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系。

　　强者体系是你说差，但我认为好，你觉得贵但我觉得便宜，这才是真正的逆向，针锋相对的观点交换，有主见做大分歧。而弱者体系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是寻找达成共识以后的改变契机而已。

　　中国基金报记者：逆向买入，是因为买的便宜，有足够的安全边际。好公司与好价格哪个更重要？

　　冯柳：我十几年前的MSN签名上是“好的公司比好的价格更重要”，当时还在论坛上论证过以很夸张的高估值买入高成长公司之后，再以很夸张的低估值卖出，结果还能有很丰厚的回报。但后来我放弃了这个表述，因为不接地气，脱离了我们一定会犯错的现实环境，虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题，但一旦错了却足以彻底摧毁你的投资生涯。我们强调买的便宜并不是为了提高回报，而是为了保留修正的权利，因为优秀可以在过程中判断，伟大却只能是事后的总结，它需要机缘和一些意外因素。事后的确定在事前都是不确定的，我们只能通过进程中的不断观察来验证，这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利。

　　中国基金报记者：你一直保持高仓位操作，为什么？

　　冯柳：高仓位是股票与股票之间的比较，每次调整都在上次的标准之上进行，而仓位选择需要在现金与股票之间切换，是股票与现金的比较，每次都回到了最初的原点。前者的持仓结构在优化、在迭代，可以形成一个不断自我更新、自我优化的机制，符合复利原则，后者则是单利原则。

　　2015年底，我刚进入港股时，买的也不全是好公司和好价格，但因为组合在不停地优化并没有受到很大的影响。去年回流A股时，刚开始的持仓结构我也不喜欢，很多股票并不是我最想要的，但我要满足回流A股以及长时间高仓位的战略，所以觉得差不多就买，之后再通过换股去优化。你们看到过去几个季度我部分披露的持仓变化比较大，就是这个原因，我的组合需要一个优化迭代和沉淀的过程。

　　另外，有些时候看上去多其实并不多，一般市场下跌30%已经不小，你提前卖掉一半已经算是很充分的应对了，那可以回避15%的下跌。但你不是神，不可能每次都对，有70%的成功率已经非常牛了，7次做对抵掉3次做错，就是做对4次，再考虑交易成本，可能最终做对的就是3次，平均下来只能回避4个多点的下跌。而指数下跌30%的年份并不多，再平均下来，可能就只有1、2个点左右。为了减少这一点点的回撤，你要冒着牛市踏空的风险、要付出过程中的纠结和生活质量的下降，更重要的是还得冒着把注意力从个股研究转移到其它方面，而导致的投资逻辑不纯粹的风险，这实在太得不偿失了。并且这前面所有的假设都是你有70%的胜率，事实是这很难做到，就我个人来说基本都是反的，因为你只要去参与就必然会被牵引，必然会输给自己的人性。

　　中国基金报记者：所以，在市场最悲观的时候你也在买卖股票，优化组合。

　　冯柳：始终保持高仓位，会让你的情绪波动最小。很多人问，你为什么敢在低位买股票？我说如果你是现金买股票那肯定会不敢，但如果一直满仓只是换股，就不存在敢不敢的问题，因为你是从更恐惧的换到次恐惧的里面去，这是机制推动，不是胆识推动。不要说，有人艺高人胆大不存在这个问题，一只股票正在下跌，明天还可能继续跌，你只要是人就一定会被人性所误，但是对我来说，这只股票会跌，其他的也会跌，在哪死都是一回事，那为什么不在更心仪的上面死呢。大家恐惧的时候我一样恐惧，人性都是相通的，所以我才把自己交给机制和纪律。

　　大家看公开披露的信息，会说我在低点买进了某只股票，但请记住，我是始终高仓位的，所以当我在低点买进一只股票，也同样意味着在低点卖出了另一只，反过来也一样，谈不上比别人勇敢或胆怯，只是换仓而已。

　　中国基金报记者：如果遇上2008年这样的暴跌行情，怎么办？

　　冯柳：我2008年亏损很大，但摊到这么多年看，其实也没什么，不影响长期收益率，但如果我总是担忧它的发生，有可能其它年份就无法正常盈利了。我入市16年，用1年的亏损换取了15年的轻松从容，这很划得来，就把它当作一张入场的门票，当作良好生活方式与工作状态的成本支出，我不担忧它也不去额外预防它，来了就坦然面对，这是系统里必然要面对的一环。很多人接受不了系统性的崩溃，想尽一切办法去预防躲避，然后把正常的工作生活方式给毁了，这不值当。我觉得对那种可以重建的系统，你只需要保证自己能跟随系统重建，不加杠杆不做会被迫退出的行为，平时也不做急于求成的事情，尽量让自己处于可恢复和可重建的状态即可。

　　而对于那种不能被重建的系统风险，我的意见也是不逃离，因为我们就是系统中的一员，我们的命运必然和系统联系在一起，这是我们应该接受的宿命。就像地球毁灭时你一个人坐飞船离开的意义在哪里呢，有些问题不是我们应该去面对和思考的，我们得界定好自己与系统的边界在哪，不要因无能为力的方面而影响了可以有作为的那一面，这是杞人忧天。

　　中国基金报记者：你说过不做深度研究，为什么？

　　冯柳：对我来说深度研究太需要机缘了，可能花很多时间去研究一家公司，最终觉得并不值得投资，或者一些值得投资的公司又不在你的机缘里，视野会受限。像我的产品今年还投资了菲律宾和印尼的资产，这些都只能通过感受和框架进行，不具备深度研究的条件。

　　另外，深度研究需要很严密的论证，我更喜欢通过感受而非论证，就像一处美景你可以感受出它的美，因为美是那么简单的呈现在你面前。如果要论证和描述出为什么美其实是蛮难的，投资的好处是你可以搭便车，可以知其然不知其所以然。

　　中国基金报记者：如果公司出来了一个不利的信息，你不跟踪，不知道，怎么办？

　　冯柳：公开信息还是能知道的，我们只是不去挖掘而已，我喜欢不容易被信息影响投资逻辑的公司。像一家公司业绩一直不好，但估值很高，涨了五六倍始终没有业绩，它上涨的原因是大家认为它一定会成为最终赢家，而终局的市值空间又很大，当这个逻辑非常强的时候现在的业绩和信息就都不重要了，这就是不可被改变的共识。由于支持这种共识的逻辑都是框架性的、常识性的，跟中短期的信息都无关，那你在持有的过程中跟不跟公司交流调研、有没有第一手信息就都不重要了。

　　中国基金报记者：你会研究个股的K线图？

　　冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面，我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。

　　2017年，我建仓了一只已经涨了3倍的股票，因为这个行业我数据初筛选出了两三家公司，都跌得很凶，我想看看是谁把他们整得这么惨，结果发现整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年，因为赢家通吃。再看它的历史走势，无论出现什么信息，上涨的趋势都没被改变，说明这是家不可被改变的公司。大多数人希望从图表中看出未来走势，我从不在图表中看未来，我只是看过去。

　　有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。

　　中国基金报记者：买的股票如果不涨或下跌，你会不会忐忑懊恼？像2017年上半年，蓝筹股大涨，产品却没怎么赚钱，当时会不会压力比较大？

　　冯柳：之前听过一段话我觉得很适用于投资，“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。

　　把自己当别人，就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心理解真正的需求和想法。

　　把别人当自己，就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这样做，如此可以破除自己的执念与褊狭。

　　把别人当别人就是要保留自己的独立性，不受外界影响，我理解你、充分的理解你，但我不跟着你走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配。

　　把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责，这些感受会慢慢累积，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态。

　　所以我是接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高的自我要求，2015年底我去港股时，有人说大家对你期望很高，你又是第一次做港股，不如收一点以免不如意让大家失望。我说如果大家因此失望，那真正该失望的是我，因为他们对我寄予了不应该有的期望，我本来就是个普通人，按照我思考过、而且觉得是长期OK的体系去做。我不在意那样做会带来的影响、不去计较短期得失，我接受自己的缺点，也接受了这个体系可能带来的遗憾。在市场上承受损失是必然会经历的，不要有不切实际的期望。

　　2017年上半年，我的产品业绩不理想，主要因为这之前做错了几笔，所以上半年一直在调仓，既然错了那自然是边跌边卖，而买的股票也都不是蓝筹，又是左侧进入一买就跌，所以调仓时净值会回落。我那时面临的选择是要不要加入蓝筹牛市，跟上市场，摆脱那个阶段的焦虑。但当时蓝筹股处于牛市中间状态，属于会被信息和资金偏好改变走势的类型，需要有很高的敏感度，而那不是我所擅长的，所以我决定还是遵循自己的体系，虽然上半年没怎么赚钱，但下半年倒也补上了，就是有半年时间跑输大家，不是太好看。但就压力来说确实不大，因为每个人都有低谷，都有艰难的时候，我觉得这是客观规律，也一直有心理准备。跑输市场的时候我可能也会反省多一点，看看自己哪里有犯错，如果错了就去改变，但很多时候只是节奏错开了，不是真的错了，那就会坦然些。加上我的基金产品投资者大部分都比较稳定也很信赖我，所以也没感受到外部的压力。

　　中国基金报记者：从公开资料看，有一个公司你去年一直在加仓，今年一季报减持后，这只股票一度又涨了不少，算不算是操作失误？

　　冯柳：我去年买的时候是觉得它长期逻辑比较清楚简单，主要产品价格在长期低位，即使产品价格再跌，业绩负增长，股价也不怎么会下跌了，因为市场会认可一个低位逻辑，但产品价格一旦上涨，股价肯定会涨。我买了之后，产品价格没涨反跌，但股价在去年大幅跑赢指数，这在当时就是一个不会被信息改变的故事，是熊市里的防御品种。而今年市场好了，我觉得机会成本变大了，不想错过别的机会，所以就换进了别的股票。我的产品是大几十只股票的组合，不拘泥于一城一池的得失，我不关心卖了之后它会涨会跌，只是觉得有更简单的要去买，后验的事情不能作为行动参考。

　　我喜欢条件简单的公司，但由于高仓位的需要，有时也会持有不符合标准的公司，这是一个比较的过程，我的思考点是：哪个的假设条件更少。有可能我会从一个涨幅空间100%的股票换成一只涨幅空间只有50%的股票，只是因为它条件更少，更简单。我的重点是哪个更舒服、更令人放心。

　　有很多人会研究我的持仓，但季报披露的只是一部分，公开信息是不完整的，不要过度解读。还有一些股票，我可能挺看好的，但也会减持，因为我是高仓位操作，账上经常没钱，有时候可能会因为要投一只股票临时需要用钱，所以很多时候买卖增减并不完全代表观点。

　　中国基金报记者：做投资要面对股市的起起落落，你如何控制自己的情绪？

　　冯柳：有情绪有煎熬是好事，它会引动你的思考，不要去对抗和控制自己的人性。你已经很不舒服了，却告诉自己，不要不舒服，要坚持，这是不对的。因为市场有无数种方式去放大它，且一定会有你无法承受的时候，所以不但不要对抗和回避，还得主动放大它，履霜坚冰至，要告诉自己，我不舒服了，肯定有哪里不对，得立刻去解决它，别等到失去理智去被动处理的时候。要利用好自己的情绪，这会让你更关注这只股票，钱在哪里，心就在哪里，所以，别人都先研究再买，我是先买再研究，就是为了让自己的心过去，把情绪代进去。觉得它好就先买，感觉不够就加，一直加到自己害怕再减，千万不要积累自己的需求，而是快速满足它，这样你才能越过自己的需求去体会，而非欲念牵引。很多人说我买卖股票很随意，我是先参与再研究，这就是我的体系。

　　我以前说做投资要聆听三个声音：聆听企业的声音，聆听市场的声音，聆听自己内心的声音。聆听自己内心的声音其实已经无关事实了，这个企业好不好、未来会不会涨，跟你是不是要拿住它是两码事。当你不舒服又解决不了的时候，就可以放弃它，未来哪怕会涨十倍，现在也要放弃，因为它现在都已经让你不舒服了，未来一定还会有更考验的时候。

　　当然，舒服不舒服跟你的了解很相关。一个人对你恶言以对肯定会不舒服，但是你知道他为什么这样，理解了，就没那么不舒服了。所以，我焦虑的时候就会不断审视检讨，到底是哪个地方让我焦虑了，什么东西让我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解释，就加仓，不能理解，就剁掉，这跟事实无关，跟我内心感受和能力圈有关。

　　中国基金报记者：管理产品的规模增大，对你的投资会否带来挑战？

　　冯柳：虽然我们规模不小，但工作量并不大，因为我不是被信息驱动的体系，我也希望我的团队成员降低对信息的依赖，大部分人的工作量都是在跟踪处理信息，如果只是跟框架和逻辑的话工作量就会小很多。

　　我的体系对规模的吞吐量理论上会比较大，首先我不追求深度研究，也没有风格偏好，加上自建模型筛选覆盖面自然会更广些；其次我很逆向也够独立，同一只股票我买卖的量可以比旁人大很多，因为你足够独立，没有同向的买家或卖家，可以拿到的量是最大的；再次我是赔率优先体系，规模大、持仓股票多才不容易陷入意外。当然，规模大肯定会影响集中度，会阻止你在熟悉的股票上的占比提升，不利于业绩的爆发，但这是利弊相随的，不算是挑战。这么多年我经历过各种量级的变动，好像从来没有在规模上有一点点不适，倒是总有不够的感觉。

　　中国基金报记者：目前您所管理的产品绝大部分是直销客户，为什么？

　　冯柳：我的产品绝大多数都是通过公司直销认购，主要是对我的投资风格比较熟悉和认可的投资人，他们的锁定期都很长，最高八年锁定且没有清仓止损线，好处是我们和投资人有良好的信任基础、关系非常稳定，产品业绩有波动的时候，投资人不但不会非议甚至还会主动追加资金。我比较喜欢现在这种投资人结构，投资人会去研究你、主动来了解你，没有外部的渲染和误导，信任感更强，规模的积累更接近于复利，细水长流，也不会出现突然的规模变动。因此，在管理规模允许的范围内，我对于可以接受我的投资风格、接受较长锁定期的长期投资者还是欢迎的。

　　花无百日好，我们做资产管理，肯定会有低谷或节奏不匹配的时候，所以，我不太愿意去做主动的营销，不希望对方是在我的推动下进来的。我能传递给对方的只有诚实和善意，很多通行的做法都没有在我的产品设计里，哪怕对我有很大的好处和便利，只因为它有可能损害公平或诱发猜疑，我认为想要和一群人在一个高度不确定的世界里长时间结伴同行，要靠真正的善意和极彻底的信任，一时的得失并不重要。

　　中国基金报记者：你怎么评价自己？你投资成功是因为天赋还是性格？

　　冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识。只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少，那他构建的体系，很可能越不完备，越不适用于他人。诗必穷而后工，天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。

　　芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。

　　很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大，相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天，所以，天赋太高未必就是好事。

　　中国基金报记者：你的心态很好，是天生如此，还是在投资过程中修炼出来的？

　　冯柳：我从小到大都不是一个好学生，也从来没有要求自己要排在前面，我始终是一个很自在的人，很多人会说我不够进取。其实社会上大部分人都能接受自己的平庸，但进入股市就会改变，因为股市给了他们幻像与欲念。

　　中国基金报记者：你现在名气很大，关注度很高，你怎么看待这些？

　　冯柳：不安吧，有种名不副实的不安感。投资者应该对一切泡沫的事物怀有警惕，泡沫化的声誉也是一样。当然我能理解这种关注的由来，因为弱者理论给人一种落后也能如愿的错觉，满足了走捷径的心理需求，但它真的不是什么更先进的理论，只是一种自我认识和定位，弱者是不可能轻易战胜强者的，否则不成了反智主义，那不科学。深入的研究肯定会产生巨大的优势，如果我有那个研究能力与机缘，我必定义无反顾地加入那个行列之中。

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