胡斌：海外对冲基金对衍生品的策略应用

和讯期货消息 11月24日，由上海市期货同业公会主办的以“经济新常态，市场新动向，监管新政策，投资新航标”为主题的第六届期货机构投资者年会在上海国际会议中心盛大召开。国内外经济领域权威专家及上千位金融行业投资精英将齐聚黄埔江畔，共同探讨在中国经济结构新常态下，投资者如何解读最新政策，做好投资平衡决策、风险管理及财富管理之道。和讯期货参与全程报道。上海系数股份投资基金管理合伙企业CEO兼投资总监张强发表主题为“海外对冲基金对衍生品的策略应用”。

他表示，面向全世界，我认为比较好的是对冲基金。对比一下对冲基金来讲，使用衍生品和不适用衍生品的基金相比，总的来说用衍生品的总风险降低，市场本身的风险，特别是下行的风险都降低比较好，因为衍生品比较快。

以下是讲话文字实录：

胡斌：谢谢大家，非常高兴有机会跟大家交流一下海外对冲基金的投资策略，因为我也是做量化投资的。前一段总有人跟我打电话，说你们量化对重做的怎么样，我们目前知道有一个策略，俄罗斯的几个小伙子几年赚了几十亿，你们有没有类似的策略?我确实觉得非常不好意思，确实做不出来这么好的策略。在这里我跟大家介绍一下海外的最大的或者说是最经典的一些投资策略的情况。

我的报告包括以下几个方面，第一个是讲一下国际上比较有名的对冲基金，第二个讲这些对冲基金主要采取哪些策略，然后看衍生品的情况，然后是国内对冲基金的策略。

我是原来一直在纽约梅陇，我现在一共做了14年的时间，这14年里面包括在中国和美国一次有四次创业的经验，在美国创业两次，在中国这是第二次。

面向全世界，我认为比较好的对冲基金。我们看一个很简单的排名，就是它给客户赚的钱最多的，这个时间截止到2010年，这是一个排名。第一个是 索罗斯 的量子基金，这个大家可能很多人都很熟悉。第二个是文艺复兴，这是一个做量化的基金，我们认为是做的最出众的一个基金。文艺复兴原来是一个学计算机的一个教授他做的这样一个基金。第三个是Paulson，这是2010年的情况，后面他又做了黄金，比较倒霉一点，因为当时做次债，每天都在美国中央跑步，有一次开年会的时候我们吃了一个晚饭，那个时候他又在主攻黄金，估计那一段时间他又到中央公元跑步去了，这就是宏观对重的策略，最大的特点就是能够投资的东西比较少，或者买股票或者买黄金，或者买其他量大的东西，相对来说这个策略它的稳定性，它的下浮比不是很高，但是它的容量是巨大容量的一个策略。后面大家看到有Bridgewater，还有SAC，等会儿我会把几个公司稍微再介绍一下，我认为比较有特点的几家公司。

第一个我介绍的是SAC，SAC在我们这个行业是鼎鼎大名的，为什么呢?因为这家公司很多朋友都在这家公司做基金经理，基金经理常常拿到的业绩报酬都超过20%—30%，这是非常了不得的一个东西。因为就算我们自己跑出去做对冲基金，那最多能业绩报酬的20%，但是在那里什么事情都不做都可能超过20%的业绩报酬。所以这种能够招到全世界最好的基金经理，因为其他的人也不想搞中台、后台和募资的事情。

SAC的几个数据，第一，五180亿美金，交易资金近1000亿美金。大家可以知道是它的杠杆是6倍，这是一个杠杆的情况，它的收费可能最低的是从3%开始，然后业绩提成是大概一半，过去23年客户每一年的收益还有20%几，它的客户都是在团队，前几年SAC有一点跟SEC，跟美国的证监会闹了别扭，情况不是很妙，因为有一些内部交易的事情，慢慢把很多的资金都已经退还给客户了，这是第一家的情况。

Citadel，是芝加哥的一家基金公司，它的几个策略基本上把对冲基金纳入策略，从商品、股票、债券多种东西都在内的一个对冲基金。这个公司的投资业绩，19年来它的投资业绩大家可能注意到，有一年40%、50%的收益。这实际上某种角度也是对冲基金的一个特点，对冲基金往往是高杠杆的一类产品，高的杠杆刚才讲的就是说，SAC的杠杆到6倍，我们基本上以前做的也是6倍的一个杠杆。这种情况下，因为在美国是一个非常有效的市场，如果阿尔法是4%、5%的话，也就是说才有20%几的收益率。

Mellon Capital，这是梅陇家族下面的一家管理公司，梅陇资产工作有1.4或者1.6万亿的资产，这家目前是管了3000多个亿，其中在对冲基金这一块，这是2007年我离开旧金山的时候他们的一个数字，当时管理大概600多个亿美元，我当时在旧金山做的一个对冲基金叫系数全球，我的合伙人后面就去这家公司做总裁，所以整个的策略和整个的运作相对来说是非常熟的。对这家公司的对对冲基金，核心的策略是几个，一个是alpha，全世界他们有16家或者24个国家的股票，就是一般看哪些市场比较有效一点，这些股票里面有些国家做多有些国家做空，加起来是等于零的情况。还有十几家、二十家国家的国债，有的做多有的做空。还有一个资产配置，什么时候买债。最后一个就是外汇市场，外汇市场就是说买什么国家的外汇，买美元还是买日元。所以相对来讲这类策略最大的一个特点就是容量巨大，第二个特点就是大家都知道为什么容量巨大?因为买的都是指数，第二个基本上操作是用的是衍生品股指期货、商品期货，或者就是外汇期货。所以这类产品特别有意思，我们收客户的钱只收5%，有20倍的一个杠杆就可以做百分之百的投资，剩下的95%干什么?就是客户喜欢用什么标的作为一个沪深300或者是债券，你把你自己的95%的钱拿去投那个就行了，那个就是你的标的，剩下的只需要5%的资金就可以做，就是看风险控制有多大。当时支撑这家公司的四个引擎，这四个引擎每一个引擎里面能产生阿尔法，然后把它加起来。这是梅陇资本在旧金山的一家公司。

BlackRock，1988年由Larry Fink等多人共同成立，他们主要的做法就是从基本面来做，基本来源是怎么样的?非常有意思，原来有一家公司叫美国的富国银行，有两个组，一个是市场配置，另外一个是做个股的，后面资产配置的组很多人就去了富国银行，还有一部分人就去了BGI，这两家公司很近。BGI很多人现在也在中国，在中国的一个基金公司或者自己做私募，这套东西在中国用的比较多，而且用的比较少。

第一个专题就是介绍一下全世界我们认为比较好的一些对冲基金，他们的一个收益情况和他们公司的一些情况。第二个我们讲一下它的一些投资策略，这些交易里面有哪一些策略，这些策略有什么样的特点。第一个策略就是股票对冲，在美国或者在香港是怎么做的?在座的如果是投资者给我100块，我拿这100块到托管去，然后问托管借300块钱的股票，借了这300块钱的股票，这300块钱的股票我是要卖空的，我把这300块的股票卖掉，拿到300块钱的现金之后我再去买我要做多的股票，这是第一步。换句话说什么意思?你给了我500块钱之后，大家知道我做了几百块钱的生意，600块钱的生意，也就是6倍的杠杆。第二步，我原来在一个大公司里面，我就跟他说你能不能不要我这100块的押金，我公司给你一个信用担保，出问题我们公司负责，每天我们结算就行了。在这种情况下往往这100块的押金也不够了，就是借人家的股票。第三步，在美国市场能做，在欧洲市场也能做，在亚洲市场也能做同样的事情，但是全市场有多少个市场呢?基本上在全世界每一个市场都可以做下去，这是基本上我讲的一个股票对冲的一个情况。在中国我们怎么做?在中国不能卖空股票，而且不能到托管行去借钱，剩下的只能卖股指期货。中国有绝对收益的话，或者建立策略的话股指期货目前特别难做，特别是像目前情况下，股指期货对套保的人无限额度，投机是有10手。结果大家看到的现象是什么呢?看到的现象由于说股指严重贴水，套牢的人都是卖空，做多的人只能够做10手，这样买卖不平衡。相对来说股指期货的限制对于这类策略影响非常之大。

第二个策略是事件驱动，事件驱动前面讲的做黄金、做次债这些公司都是做事件驱动的。

第三个，我刚才讲做黄金的做债的那一块，某一层角度也是属于宏观的，就是更加看宏观的一些东西。像事件驱动，很多把行为金融学的一些东西放到股票这方面来说，对具体事件一个一个事情。

第四个是相对价值，在固定收益特别流行的时候，这一块实际上在国内我们还比较小，但是次债和信用衍生品，这是美国前几年一个最大的创新，而且量非常之大，这大概是四个策略的一些情况。

因为今天是期货协会的一个会议，我们落脚的还是在业务衍生品的一个比例情况。这是在海外的一个情况，其实股票对冲和宏观影响比较大，其实股票对冲它的比例不是很大，但是股票对冲本身的量巨大。宏观的话，刚才我跟大家介绍了，像资本的话基本上所有的都是衍生品，所有做100块钱生意的时候，大家只收你5块钱，其他的就是你给他一个分析就行。

介绍一下对冲基金应用衍生品的情况。相对于公募来讲，对冲基金更多的应用衍生品，对冲基金里面70%、80%对冲的是衍生品，其中用的最多的是Global Macro，Global Macro使用衍生品率最高，为93%，市场中性使用率最低，53%。57%的对冲基金使用股票衍生品，13%的对冲基金使用商品衍生品。

这张图是每一种策略用波动衍生品的情况，实际上商品期货是用的最少的，只有13%对冲基金用商品衍生品，表在这里，大家可以看一下。

对比一下对冲基金来讲，使用衍生品和不适用衍生品的基金相比，总的来说用衍生品的总风险降低，市场本身的风险，特别是下行的风险都降低比较好，因为衍生品比较快，卖股票有时候我们在海外的时候，大的时候一个股票就是说要做一个投资组合，有时候要做一个月，要买一个东西，要把一个东西建立起来需要一个月，甚至有时候会两个月的时间，但是做股指期货的话，可能几个小时或者几分钟就可以了。因为我们有一个最大的特点，就是我们买一只股票一般不会超过整个市场单天每分钟成交量的7%。

国内典型对冲策略。第一个是阿尔法策略，这个也是从刚才讲的海外的做股票一的多和空，市场中衍生出来的，一个就是做空不能卖空股票，可以卖空股指期货，这是阿尔法策略。这一类主要实际上炒股票还是讲的多因子。这个策略有一个特点就是流量很大，我们的做法是每个月交易一次。第二个是统计套利，成交的速度大概是5天会有一次。所以券商特别喜欢做这个策略，交易倍数是40—50倍，一般的差不多是10%到13%的这样一个情况。统计套利是40%—50倍的交易量，用基本面的因素比较少，更多是按照技术图的因子。第三个就是期限套利，利用股票现货和股指期货的价差，低买高卖。第四个是CTA策略，投资于启航市场，以判断市场趋势为主，可使用高频策略。第五是其他的一些套利。

下面把这几个策略大概的收益情况跟大家讲一下，第一类是俄罗斯策略，就是我们自己公司做一个例子，基本上这个策略，在中国这几年发现还挺不错，基本上阿尔法都会在20%以上，过去四年基本是这个情况，在海外阿尔法有2%—3%，杠杆的6倍。但是在中国，为什么我们这里有这么高?其实很简单的一个情况，就是说阿尔法比市场的平均水平好的多。市场平均水平越差你的阿尔法越低。按罗伯特.莫顿讲的话，就是有效市场和非有效市场。中国特别是经过，就是说散户越来越多，专业的人越来越少，这个市场会更加无效，阿尔法会更高，这是这类策略本身的一个特点。策略我们可以做成完全对冲，这是我们的一个产品，也就是说我们高兴的时候可以不对冲，不高兴的时候可以马上对冲，这是我们在香港的一个产品，在6月份的时候我们把它的市场变成中性，在以前的时候我们都会以90%到100%的仓位，所以运气特别好。

统计套利策略，最大的一个特点，大家可以看得到去年有一段时间影响很大，其中一个主要的原因往往小盘股更加高做统计套利。如果大盘股好的时候小盘股回撤会好一点，在海外没有什么大的缺陷，在国内现在比较麻烦。

期限套利，升水的时候我们就套，不升水的时候就不套，这就是期限套利的这么一个策略。

CTA策略，我们也做了CTA，有一部分实盘，有一般模拟盘，在国际上的CTA实际上比中国难做，做的最好的CTA的公司是特别高，但是在中国还是相对比较好的一个市场，比如说在CTA的中国市场。

总结一下，报告了国外有哪些最有名的对冲基金，包括索罗斯的量子基金、文艺复兴、SAC的。第二个，介绍了一下主要有哪些投资策略，就是说哪一些基金的策略，机会怎么样。第三个，这些投资策略用哪一些衍生品，包括股票、外汇、期货，最后第四个我们介绍一下在国内目前比较盛行的哪些投资策略，相互的业绩情况是怎样的，谢谢大家。