券商大病初愈 5家券商苦候IPO

11月18日，证监会主板和创业板发审委在中断4个多月之后同时重启发审会，按照流程将在20日审核第一创业证券股份有限公司(简称“第一创业证券”)，而根据目前已经披露出来的信息，还有银河证券、华安证券、中原证券和财通证券等4家券商仍在IPO门外排队。

即便按照这5家券商所公布的2013和2014年盈利业绩测算，其IPO融资规模也将近300亿元，而这笔融资依据各家券商在招股说明书当中的规划，多数都会被用于融资融券、质押回购和约定式购回等资本中介业务。

过去的几年来，大小券商都在重复一条盈利的捷径，就是通过股权融资充实资本规模，然后再借助上市扩宽融资渠道，提升财务杠杆，然后将所融资金转嫁给二级市场投资者和上市公司，赚取息差，以此形成所谓资本中介业务;也正是因为竞争的同质化，最终引发了整个股市的系统性风险，在去杠杆的过程中，券商反受其累。

IPO募资加码两融业务

按照公开信息披露，第一创业此次发行新股的数量为2.19亿股，在券商行业只能算是中小型券商，但是在这样的时间点上也算得上是大盘股了。

在其完成试水之后，是已经完成了反馈意见的华安证券和银河证券规模要大得多，其新股发行量分别达到8亿股和17亿股，规模直追上半年发行的东方证券(600958.SH)和国泰君安(601211.SH);就在这两只券商股的后面，紧随而来的中原证券和财通证券也已经获得受理，其发行量也分别达到了8.7亿股和10亿股。

如果发行制度在明年没有太大调整，这些大型新股的发行定价将仍旧参照中证指数公司的行业平均市盈率，或者仍旧延续今年上半年的23倍平均市盈率上限;按照中证指数公司目前对于资本市场服务行业的平均市盈率为36.5倍，因此，即便是按照相对较低的23倍平均市盈率来确定发行价，这5家券商的IPO融资规模也将近300亿元。

而值得注意的是，在这5家等待上市的券商所披露的招股说明书中显示，发行人所募集资金多数都用于发展公司的融资融券、质押回购和约定式购回等资本中介业务，尽管都没有明确说明所投入的募集资金规模，但是包括银河证券在内，都将这一业务投向放在了募集资金使用安排的第一位。

之所以在这些业务上投入巨额资金，原因也是过去这几家券商在融资融券业务利息上收入增长极快，从目前所披露最新业绩的第一创业证券来看，公司从2012年7月份获得融资融券的业务资格之后，到2014年的3年间在融资融券业务上融出的资金就从3827万元增长到36.6亿元，而在融资融券利息上的收入也从40万元到2955万元再到1.25亿元，2014年在融资融券利息收入上的同比增幅达到了322.52%。而这一数据还不包括券商在两融业务发展最为迅猛的2015年上半年。

尽管银河证券等券商目前还没有更新最新的财务数据，但是这几家券商在过去几年同样在融资融券业务上增长迅猛，而银河证券也在其招股说明书当中明确表示，“融资融券和股票质押式回购业务，特别是融资融券业务，在今后相当长一段时期将是公司利润的主要增长点之一。”

事实上，除了目前还在等待IPO的这5家券商之外，刚刚经历了一场股灾之后的已上市券商也仍在通过再融资增厚资本。11月4日，山西证券40亿元增发方案获得批准，而在此之前一天，申万宏源140亿元增发方案已经递交了反馈意见，在山西证券的非公开发行方案当中也明确表示这笔募资要增加在信用业务上的投入。

而根据证券业协会对今年上半年各家券商的经营数据统计，125家证券公司今年上半年的营业收入中，来自利息的净收入达到366亿元，占到总收入的11%，成为继经纪业务和投资业务之后的第三大业务收入。

资本红利已成过去时

过去的3年间，在整个证券行业极力推动业务创新的背景下，各家券商却最终都不约而同地踏上了融资融券这一条盈利的捷径。

对于各家券商为何如此钟情于融资融券业务，此前有券商管理层人士向记者分析，相比于资本中介的各项业务，融资业务的技术含量最低，券商也易于控制风险;更重要的是，目前国内的多数券商在主营业务中来自经纪业务的占比仍旧很高，而两融业务的拓展完全是嫁接在这一业务基础之上的，因此，同样在资本中介业务，各家券商在上市公司股权质押回购和约定式购回等业务的增速要相对慢得多。

“以前营业部对经纪业务销售人员的考核，主要是来自于新开账户数量，后来就改成了为客户提供融资。”在上述券商管理层人士看来，过去两年间券商行业在两融业务上出现爆发式增长，除了证券公司的盈利需求之外，还有基层几千家营业部和几十万经纪业务人员的业绩压力。

而迅速膨胀的市场规模给各家券商的资本规模带来压力，因此，从去年开始各家上市券商纷纷掀起一股融资潮，先是通过股权融资增厚资本，然后再通过发行短融和企业债提升财务杠杆，直接给两融业务输送资金弹药。

从证券业协会的统计数据来看，今年上半年仅仅用了半年的时间，125家券商就将净资本规模从6791亿元提升到了1.14万亿元，增幅68%;在净资本增厚的同时，券商行业的财务杠杆也在加大，上半年125家证券公司的总资产就从4.09万亿元增加到了8.27亿元，负债率从77.5%提升到了84.35%。

然而，紧随而至的是一场股灾引发了券商行业的强制去杠杆。根据一位非银行业分析师所做的统计数据，23家已上市券商的实际杠杆率在三季度从平均6.5降到了5.3，截止到三季度末，只有招商证券、华泰证券和光大证券3家券商的实际杠杆率超过4.0，其余各家券商基本上都出现了大量的资金冗余。

尽管随着市场回暖，沪深两市在融资融券上的余额再次攀升，但是无论是监管层调整券商的融资保证金比例，还是中信证券等几大券商高调调整个股折算率，都显示出了市场对于券商两融业务的审慎态度。

而一位不愿具名的非银行业分析师认为：“按照目前券商在两融和股权质押业务上的恢复速度，短期之内已经很难再回到上半年的水平了，未来券商将如何寻找新的赢利点，投资者还需要耐心等待券商新业务的进一步释放。”

在这样的一个市场行情之下，目前正在IPO排队的几家券商在上市后是否会对募集资金的使用计划进行调整，记者尚未从上述几家券商得到回应。