秘诀就两条：套利对冲、低仓位多策略

2015年11月7日，由信达期货与七禾网联合主办的【2015年四季度商品投资报告会暨七禾优选策略分享会】在杭州圆满举办。会议特邀敦和资产管理公司、上海筑金投资有限公司及瑞雪基金投顾方杭瑞等优秀私募/投顾分享他们的投资策略及投资心得。以下是七禾网对筑金投资董事长姜昌武先生演讲部分的录音整理：

精彩语录：

在商品期货市场能长期生存下来的，就是套利对冲以及套期保值的客户，他们才是市场的常青树。

每一次我们做一个策略，会反反复复讨论，不光想能赚多少钱，更多考虑的是我们能承担多少风险，能亏多少，我们是否能承受。

永安期货一个经理说：“现在业内有一句话叫：北有筑金，南有凯丰。”

第一，投资基本上是以套利对冲为主的策略。第二，多策略低杠杆为核心的操作思路。第三，策略研发深入产业，和产业客户形成广泛深入合作是开展投研的重要途径。

把产业链的利益联在一起，只有这样才最靠谱，才能保证他们给我们的都是及时真实的信息。

筑金投资这几年总的回撤非常小，业绩非常稳健，其实秘诀就两条，除掉本身的套利对冲以外，最重要的就是低仓位、多策略。

大宗商品整体下跌后基本处于十年低点，尽管经济整体仍旧疲软，但许多商品由原来的供大于求单边下跌进入到供应收缩供需改善的过程中，预计未来商品走势分化加剧，跨品种结构性套利机会增加。

短期我们关注操作机会有：1，铁矿石近期库存低，而远期供应继续增加且需求有下降风险。 支持买近抛远操作。2，塑料买近月抛远月也同上逻辑。3，买铁矿空螺纹在基差有利情况下动态做空钢厂利润;4，买豆粕抛菜粕基差有利情况下动态做多远期两个蛋白饲料价差。

筑金要努力学习，成为客户信任、员工受益、监管放心、奉献社会的最优秀私募之一。

姜昌武：尊敬的各位来宾大家下午好!感谢七禾网给我一个向大家介绍上海筑金投资的机会。先自我介绍一下，我1993年就开始在深圳有色金属交易所当出市代表，1996年起任金瑞期货有限公司总经理至2010年;2010年5月任五矿期货有限公司总经理至2015年初，前段时间到了上海筑金投资。金瑞和五矿这两个公司都是国内优秀的期货公司，大家可能或多或少有些了解，而我介绍这些其实是想引出下面主要讲的内容。大家都听过一句俗话，“不怕不识货，就怕货比货”，期货公司是一个很好的平台，在20多年的经营中，我们确确实实的看到了许许多多客户的生生死死、赚赚赔赔。但我们能够发现，确实有一些做得好的、能长期赚钱的投资者，但大部分的投资者都是被淘汰的。这些年总结下来，我感觉在商品期货市场能长期生存下来的，真正做得好的就是套利对冲以及套期保值的客户，他们才是市场的常青树。因此，我无论在金瑞期货，还是在五矿期货，一直把套期保值和套利作为我所在公司的核心竞争力去打造。所以，在金瑞期货的时候，我与同事一起主编过一本套期保值操作实务的书，最近又在中国金融出版社出版一本《套利对冲投资宝典》，大概会在今年年底出版发行。筑金投资之所以吸引我，我觉得最重要的就是它的投资理念，第一，筑金90%以上做的都是套利对冲;第二，这些合伙人长期以来拥有非常稳健的投资回报。下面我就从公司介绍、投资策略简介、风险管理、后期投资思路和投资机会这四个方面给大家简要汇报一下。

首先，介绍一下公司，当前市场上耳熟能详，从期货发家做到如今市场上的巨头，大家都知道是敦和投资、上海弈慧投资和混沌投资。除了这三大“巨头”外在两个星期前，永安期货的一个经理对我说“我们市场上还有一句话你知道吗?”我就问她什么话，她说“北有筑金，南有凯丰”， “以期货为主的私募，在期货市场上，筑金投资做得比较好，深圳凯丰投资也做得比较好，都得到了业内的认同”。其实我有时候会和合伙人谈论，大家从外面看，看到我们似乎还不错。而我们更多的是看到自己的不足，看到不少自己需要改进、需要提高的地方。

筑金投资是2010年成立的，目前我们国家私募基金已经有1.6万家，包括现在银行也在申请私募牌照，这1.6万家里面，2010年以前成立的私募投资公司应该是属于比较早比较少的。这1.6万家公司里，大部分是最近两三年才成立的。现在我们实际在运作的资金有25个亿左右，到年底前，达到30个亿以上应该是可以的。因为最近我们有银行的6个亿产品正在发。而这30亿绝大部分都是在做期货，我们在证券市场上投资较少。公司为了更好、更规范发展，我们正在做新三板的挂牌，预计明年上半年可能会在新三板挂牌。

下面说一下我们的管理团队，筑金能做得不错，肯定是有一支好的核心团队。公司合伙人陶暘先生，他是上海期货交易所资格审查委员会委员、上海同业公会理事。拥有20年的期货投资经验，不但熟悉国内各期货市场运作，对国际上的期货也有着丰富的经验。是上海交通大学工学士，复旦大学EMBA。

公司总经理蔡展列先生，曾在多家国内外知名公司担任管理岗位，对股票和期货行业的风险控制和程式化交易的有独到的见解。上海科技大学工学士，上海交通大学EMBA。

公司董事总经理范益刚先生，拥有美国注册金融分析师资格(CFA)。曾在汇丰银行，Coopers & Lybrand，卡夫食品，百事可乐等世界著名企业从事金融交易和财务战略管理工作。有丰富的境内外证券投资经验。复旦大学经济学士，美国马里兰大学MBA。

公司副总经理兼研究部总监李文凯先生，英国爱丁堡大学经济学硕士，上海东方财经期货栏目嘉宾，新浪财经期货栏目黑色品种专栏专家，曾任五矿期货首席分析师，关注全球套利对冲交易。

公司副总经理李尤庆先生，上海财经大学会计学学士，曾任安永永华明会计事务所金融事业部高级审计员，五矿期货有限公司研究所农产品研究员。擅长国内外商品套利研究交易，拥有丰富的现货交易和企业财务分析经验。

我们核心团队六个人各有侧重，又相互互补。大家都在相关的投资行业历练了多年，有丰富的经验，特别是经历了市场的多次危机，暴涨暴跌的历练和洗礼，所以我们风险控制的意识超强。每一次我们做一个策略，都会反反复复讨论，不光想能赚多少钱，更多考虑的是我们能承担多少风险，能亏多少，我们是否能承受，这是我们讨论得最多的问题，这也是我对筑金未来非常有信心的原因。耶鲁大学有一个统计，从1989年开始，美国的私募基金每年以20%的速度在消灭，私募基金平均的存活年限是5.5年。中国这几年私募大发展，我一直说大发展一定有大竞争，一定就有大淘汰，所以大家选投顾、选私募一定要当心，自己选不好，就找专家来选，比如找七禾网来选，这也是一个非常不错的选择。

首先介绍一下筑金的代表产品—财富壹号，公司2010年成立，当时管理的资金规模只有几千万，基本上都是公司核心的一些客户，都是信任的朋友。从2010年开始，财富壹号的年化复合收益是25%。所以我认为一年成功了、一段时间成功了、做对了一波行情都不值得去炫耀，不值得去讲，但是如果能够延续5年年化收益在25%，应该是比较难得的。

再介绍一下我们公司已经结束或正在做的一些产品，比如恒永基金，今年的5月19日结束了，年化45%的回报。诺德工行的筑金恒富，年化收益为46%，平安汇通的年化收益只有15%，国君筑金壹号的年化收益是36%。

大家可能会有这样一个疑问，为什么同一个公司管理的产品回报会有这么大的差距?有的百分之四十几，而有的只有百分之十几。这里面我特别说明一下，刚才所说的45%是没有扣除投顾分成的回报，另外还要考虑税收，实际上投资者拿到的收益率没有45%，会稍低一些。那么为什么回报会有一些差别，其实有两个原因，第一个原因是所发的产品时间不同，选的策略，进的时间、点位都不同，所以收益率不同。另一个原因是产品的风控条件和规模不同，也会影响回报。比如说强调一定要用他们的风控系统，也就是说我们下单进去，要经过他们的下单系统，他们还要经过报批，而他们当时又对期货不太熟，这样的话，来来回回要花很长的时间。期货是讲求时间的，不要说耽误一天半天，哪怕耽误1个小时甚至几分钟，行情都会变化很大，所以有很多行情做不到，这就是业绩不同的原因。

总体来说，筑金到现在为止这5年来业绩得到了众多合作机构的认可，我们最大的客户是银行，有一个银行的资管部给我的规模是10个亿，最近我们正在做的6个亿也是他们给的，所以光是一个银行给我们就会有16个亿，而且我们还进入了银行的白名单，包括一些券商和一些大的机构都是我们的客户，所以我们基本上是得到了一些大机构的认同。

下面介绍筑金投资的策略。我们策略的特点主要总结有三点，第一，投资基本上是以套利对冲为主的策略，90%以上的策略均为套利和对冲策略。第二，多策略低杠杆为核心的操作思路。其实尽管套利的风险比较小，但市场还是存在很多不确定性，有时候还可能发生别的意外，所以如果是一个单一的策略，或者持仓过重，即使是套利对冲，也会导致产品的净值大幅度回撤，甚至会被打爆。第三，策略研发深入产业，和产业客户形成广泛深入合作是开展投研的重要途径。我们的策略研究需要深入产业，对产供销，运输、检验等各个环节细微的变化都必须及时了解并且尽可能全面的掌握。所以我们公司要做一个策略，除了经常派到相关产业链调研的人员外，我们也会跟这些相关的产业链人员建微信群。我们把生产企业、流通环节、仓储等人员一起拉到微信群里，大家说一下今天有什么信息，今天的现货行情怎么样，今天的运费怎么样。但最主要的，还是要把产业链的利益联系在一起，只有这样才最靠谱，才能保证他们给我们的都是及时真实的信息。那么又该怎么把利益挂在一起呢?比如让他们来买我们的产品，或者我们与这个产业客户一起做一个产品，这样就能把我们的利益栓在一起，他们当然一定会给我们讲真话，总不会跟自己的钱过不去吧。所以，我们对产业链的充分全面了解能反过来促进了我们本身策略的精准，这是我们策略的三个特点。

具体讲，我们策略是商品的套利和股票指数阿尔法套利双核驱动的套利对冲，股票指数这块我们做得比较少，我们更擅于商品方面。今年股市上出现这么大的行情，以及股指新政策的推出，对我们公司的业绩基本没有太大的影响。

那么在商品上如何套利?其实传统上对商品的套利一般分为跨期、跨市、跨品种，但是从我们自身的实战策略和内在的逻辑来看，我们更倾向于以下3种分法：第一种，同品种基于贸易流的套利，包括跨期、跨市，当然规则要了解透，物流要清晰，品种里包括PTA，白糖，橡胶等，还有考虑政策和汇率风险，如日胶沪胶，原糖白糖，伦镍沪镍等品种，可能有些投资者比较熟。第二种，同产业链不同品种基于加工，替代环节的套利，产业链各环节微观变化监控是关键，如豆粕菜粕、煤焦钢矿等。第三种，跨品种板块对冲，就是基于宏观和基本面研究，最后去同求异，自上而下，大类资产配置，如美元、债券、股市、有色、黑色、农产品。

大家可能会问，套利对冲，到底对冲的是什么风险?留下了什么利润?风险因子又是什么?我们举一个案例，上面是去年的5—6月我们实际运作的一个案例，买PTA1409抛PTA1501合约。首先，我们买近月的合约，抛远期的合约，对冲的就是宏观或者是商品现货暴涨暴跌的不确定性。当时因为PTA现货大跌，PTA的生产商严重亏损，工厂已经开始限产或提前检修了，现货库存又快速下降，并且现货开始逐渐偏紧。因此，我们认为PTA可能存在报复性价格反弹的可能性。包括现在的价格，昨晚我和朋友在一起吃饭，他感觉明年上半年或者一季度都有可能存在报复性反弹的可能性，因为商品一直跌跌不休。我们为了获取这块比较确定的现货反弹利润，同时又为了规避宏观以及PTA长期下跌趋势的风险，所以选择了买近抛远。这样操作的风险是工厂可能会很快恢复生产，或者PTA下游聚酯需求的崩塌，库存又开始累积。这点，我们通过与产业客户一起调研和了解，判断这个策略风险发生的概率较低，并且即使发生了这样的风险，大概率的操作是最多我们不赚钱，但也不会赔钱，远月合约本来是高的，我们可以无风险套利。所以，我们5月中旬进去，6月中旬的现货果然坚挺，并大幅反弹，那么买PTA1409抛PTA1501合约，正向的价差扩大到220，我们在150附近全部获利平仓，每一单的买近抛远获利750元，1个月所有保证金获利的收益在21%。

下面还有一个策略，是跨品种套利的，买豆粕抛菜粕的案例，每吨豆粕的蛋白含量是每吨菜粕的1.228倍，那么豆粕的价格不应该长时间低于菜粕价格的1.228倍，否则就会发生大规模的豆粕替代菜粕现象。时间关系就不具体说了。2013年的7月到10月，这也是我们实际做的，三个月期间保证金收益率25%。

实际上我们公司研究员，平常在监控的套利有几十组，各个相关品种，国际国内现货市场与期货市场以及不同品种之间，各版块研究员分别去关注统计价差以及基本面情况，这是我们要求一直跟踪的。当统计上我们觉得这个价差已经有利可图了，又和基本面驱动发生共振的时候，这就是比较好的套利机会。单一的统计价差，或者没有基本面的配合，得到的结果可能还不是一个好机会，所以这么多组的潜在投资机会的监控和跟踪，再加上我们与产业链密切的联动，为我们公司多策略低杠杆的操作提供了强有力的支撑。

下面介绍下我们公司的风险管理。在风险管理上，我们也是三步走，虽然是套利，但风险管理还是非常重要的。第一步，逻辑风控，也就是我们所有的投资策略都要经过投资决策委员会和研究员广泛讨论并动态研究，包括事前、事中、事后。第二步，仓位风控，我们总的策略多，总的持仓小，基本上单个的策略最多持仓不会超过10%，总的持仓在30%以内。因为我们预期的回报比较低，所以心态特别好，比如我们昨晚讨论这个策略打算第二天开始做，但第二天一涨就涨上去了，超过了我们的预期的价格，我们绝对不会去追;本来我们想抛的，结果被人砸下去了，我们也不去跟，因为市场有的是机会。第三步，资金风控，我们过去最大回撤是4%，所以3%以内我们基本就要提出止损。筑金投资这几年总的回撤非常小，业绩非常稳健，其实秘诀就两条，除掉本身的套利对冲以外，最重要的就是低仓位、多策略。我原来在期货公司与一些客户常说，买也赚钱，卖也赚钱，只要扛得住，但只要仓位一重就会抗不住，被打爆了就什么也没有了，所以我们一直把仓位控制得很低，我觉得这点非常重要。

七禾给我们出了一个题目，让我们谈谈后期的投资思路和投资机会，这个内容让我们具体操盘的同事来说可能会说得比较透彻，我就按他们给我提供的给大家做一个介绍。

后面的总体操作思路还是延续我们这么多年来自己认为成功的经验，第一，本金的安全性，在回撤平稳的基础上追求20%的年化收益为基本目标。第二，多策略低杠杆为基本的操作思路。第三，以套利对冲作为基本的操作方式。第四，深入对债券市场以及其它即将上市的新品种研究。

后期的具体投资机会，大宗商品整体下跌后基本处于十年低点，尽管经济整体仍旧疲软，但许多商品由原来的供大于求单边下跌进入到供应收缩供需改善的过程中，预计未来商品走势分化加剧，跨品种结构性套利机会增加。

还有就是等原油期货和其它商品期货陆续上市，关联商品间的对冲套利机会也将更多。另外，股指期货受限制后，商品期货的资金流入明显增加，增强的流动性和提升的波动率对商品套利对冲操作极其有利。

短期我们关注操作机会有：1，铁矿石近期库存低，而远期供应继续增加且需求有下降风险。 支持买近抛远操作。2，塑料买近月抛远月也同上个逻辑。3，买铁矿空螺纹在基差有利情况下动态做空钢厂利润;4，买豆粕抛菜粕基差有利情况下动态做多远期两个蛋白饲料价差。

筑金至今已经成立了5年，虽然我们在市场上已经有了点小成绩，但我觉得我们还是要有一颗永远对市场敬畏的心，永远要向好的学习。我一直和同事们说，筑金要努力学习，成为客户信任、员工受益、监管放心、奉献社会的最优秀私募之一，这是我们努力的目标，谢谢大家。