注册制收窄套利空间 PE机构投资前移

　　科创板开市渐行渐近，注册制试点慢慢铺开。这个中国资本市场上的重大变革，让市场各方参与主体都顺势做出了一些改变。

　　证券时报记者了解到，一些专注于后期项目投资的PE（私募股权）机构开始调整投资策略，将目光投向具有较大成长空间的中早期项目，同时更加聚焦价值投资。

　　业内人士指出，一级市场项目通过注册制科创板IPO后，有望不会再因IPO的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其要求更多的一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。

　　投资前移

　　关注价值投资

　　接受采访的多位机构人士均表示，盈利与否目前已不是他们投资考虑的关键因素，价值投资才是当下的投资策略。

　　科创板和注册制的到来，无疑拓宽了中国优质创新创业企业登陆资本市场的渠道，同时也给予了市场上的投资者更多的投资选择。“我们有意向参与一级市场投资和网下机构打新。”基岩资本副总裁杜坤对记者表示，在新的资本市场举措下，有两类拟IPO企业是他们重点考虑的投资对象，一类是当期估值合理但未来估值具有较大成长空间的企业，另一类是IPO定价偏低，上市后面临价值回归的企业。

　　值得关注的是，科创板推出以后，一些专注后期投资的PE机构也开始投资前移，聚焦中早期项目。盈科资本合伙人周晓晨表示，以往他们的IPO项目会选择有几千万利润的企业，但科创板出来后，一些还没具备相当体量和还未达到盈利阶段，但确实具备较强实力的硬科技企业也纳入了他们的投资考虑范围。

　　允许未盈利的企业上市，也是本次推出科创板的最大亮点之一，这对长期关注有盈利企业的投资机构来说，也是一个不可小觑的挑战。“对我们的确提出比较高的要求，要持续学习和提高业务能力，才能对尚未盈利的企业作出准确的判断。”周晓晨表示。

　　杜坤则表示，在美股市场也有很多生物医药企业十年没有利润甚至没有收入，这是很正常的现象，因为纳斯达克已经非常熟悉对没有利润和收入的企业怎么估值，有比较既定的游戏规则。

　　接受采访的多位机构人士均表示，盈利与否目前已不是他们投资考虑的关键因素，价值投资才是当下的投资策略。“我们会关注企业本身的发展价值，盈利不是投资的关键因素。”华睿投资投资总监张若聪表示。而在杜坤看来，在追求超额收益的过程中，估值是一个相对概念，价值型投资追求的是找到同等条件下具有估值优势的标的。

　　一二级市场

　　套利空间将收窄

　　一级市场项目通过注册制科创板IPO后，有望不会再因IPO的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其要求更多的一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。

　　与科创板一同走来的是注册制，这一举措的实施或将对一二级市场的投资价格带来一些变化。“一级市场的投资价格中枢会下行，因为注册制使上市不再像以前那么难了，企业发展态势长期来看不会因为上市而被催熟。”张若聪表示。

　　但也有投资机构感受到，科创板推出后，一些项目的价格因势而起。“我们目前接触到一些即将申报科创板的项目，他们的估值水平比去年甚至更早的时候有明显提升。”周晓晨表示，据他观察，无论是创业者对自身企业的估值和预期，还是投资机构，出资人对这些项目的预期，都有比较明显的改变，估值在提升。

　　事实上，降价还是提价，完全掌握在市场的博弈当中。因此在杜坤看来，目前市场还没有形成估值基准，有些企业定价高，但也有许多企业会调低IPO估值，这在港股和美股都有很多先例。

　　从二级市场的角度来看，企业上市之后价格的决定因素与未上市前有很大的不同，因此涨跌也存在很大的变数。“科创板新股定价主要看二级市场参与者的资金充裕程度和科创板新股的供应量，未来如果科创板投资标的少，二级市场可能会爆炒，但如果标的持续上市，而且速度比较快，二级市场估值就会回落。”杜坤表示，科创板的市场定价和调节机制是合理的，有助于克服过去经常见到的非理性情绪，使资本市场逐渐成熟。一级市场项目通过注册制科创板IPO后，有望不会再因IPO的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其要求更多的一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。

　　如是资本董事总经理张奥平也认为，科创板及注册制试点将减少一二级市场估值价差，企业成长性将成为VC/PE未来的核心盈利来源，促使投资机构专注公司基本面挖掘，有利于一级市场的发展与成熟，迎来真正的价值投资时代。