资管机构“启示录”：诺亚财富34亿踩雷事件背后

34亿踩雷事件诱因

诺亚财富34亿踩雷承兴国际事件的导火索是诺亚旗下的创世核心企业系列私募基金融资方实控人“商界木兰”罗静因涉嫌欺诈被捕，由其控股的港股上市公司承兴国际暴跌80%。而诺亚财富旗下的歌斐资产管理的创世核心企业系列私募基金为承兴国际提供了34亿的与京东应收账款债权供应链融资，还款来源为京东世纪到期还款或由广东承兴进行回购。

巧合的是，6月19日，诺亚财富似乎提前察觉到了产品风险，要求罗静将手中持有的6.77亿股承兴国际股份质押给诺亚财富进行增信，占比62.84%，因为港股要求穿透到实际控制人，因此在股东列表中我们就看到了从创世核心企业系列私募基金向上穿透诺亚（上海）融资租赁、诺亚控股、上海歌斐资产、上海诺亚投资乃至到汪静波的持股原本属于罗静的承兴国际股份。

第二天，也就是6月20日，罗静被刑拘，承兴国际暴跌，质押的股份市值大幅缩水，诺亚财富踩雷已成定局。诺亚财富披露这一消息后，受到牵连股价大跌。7月8日，诺亚发布公告，董事长汪静波发布内部信，称罗静涉嫌欺诈、承兴国际涉及刑事欺诈，相关基金根据法规整体延期半年到一年。

7月9日，京东的一纸声明让事情更加复杂化，京东称“这个事情和京东无关。承兴涉嫌伪造和京东的业务合同对外诈骗，对于这种行为,我们非常震惊,并且已经配合受害公司进行了报案。”京东的意思是承兴国际涉嫌伪造和京东的业务合同，该基金的底层资产都是假的，也就不存在到期还款。但是诺亚称“承兴国际相关方为京东供应商，双方存在大量长期交易”，并对承兴和京东提起了司法诉讼。

34亿的踩雷事件闹得沸沸扬扬，实际上，这并不是诺亚财富的第一次踩雷，之前就在悦榕基金、辉山乳业、乐视网上栽过跟头。对于此次事件，诺亚财富究竟是被承兴国际“欺诈”还是伙同承兴国际发“假标”，都能为财富管理和资管机构得到诸多启示。

事件背后的几点启示

1、资管机构不要迫于短期压力做能力范围以外的事

诺亚财富旗下歌斐资产是一家成立于2011年的公司，早期产品构成主要都是房地产基金和PE母基金，第一批PE产品的退出时收益非常可观，也积累了良好的客户口碑。可以看出公司是有很重的股权投资文化的。而公司近几年大幅扩张了债权类产品规模，最近频繁踩雷，大都也是因为信用违约的问题。

直到2016年以前，歌斐都算是精品化资管领域的一股清流，但终究还是没法抵挡固定收益类产品洪流的诱惑。实际上，国内目前大环境下，作为轻资本运营、长期投资为导向的资管机构大量经营信用资产特别是非标准化、弱抵质押的资产并不是十分明智的。一来自身未必在这方面有很强的专业积累，另一方面真出了问题也自有资金也覆盖不了，尽管可能损失声誉，但也只能硬扛了。所以说，这件事根本上说还是做了不太符合自身企业基因的事，未来是必须要改变的。

2、产品发行的时机选择非常关键，即使是报价型固收产品

很多人认为报价型的固收产品（比如非标）反正是持有到期的，什么时候做其实无所谓。但事实上，作为资管机构而言，发行报价式固收产品成败关键恰恰在于择时。最佳扩张时点是在利率见顶、宽松周期的开始阶段。这样资产价格走牛、融资利率也会保持低位，比较适合流动性的续接。反之，在利率低点、杠杆高点、信贷周期的末端扩张固收长期投资，则会遭到资产价格和融资成本的双杀，要么倒在信用事件上，要么因流动性原因暴毙。

而年报显示，公司固收类产品的大幅扩张起于2016年，这一年明显是资金从宽松到收紧的一个拐点，紧接着就是密集的金融去杠杆和资管行业风险治理。公开信息看不到公司固收类产品大概的收益分布，但就凭16、17年连续大幅扩张信用类资产这一点可以判断，即使公司没有信用方面的问题，也会在收益率上吃亏不少。歌斐资产是做FOF起家的资管公司，FOF的核心就是做好资产配置，固收型产品也务必讲究择时啊。

3、信用类资产需要做好集中度管理

年报显示信用类产品余额有394亿，这次出事的资产就有34亿，占了8.63%。且不论究竟是京东的应收款还是承兴国际伪造，给单一融资主体占比如此高本身就要值得考虑，更不要说还是庞大的信用类非标债权。这样庞大的债权资产背后，却只是以承兴公司6.7亿的股权作为质押，显然也是不太充分的。如果最后真的判定诺亚在事件中有疏忽过错，这种单一债权人的风险集中爆发，对一家资管机构而言的风险是难以估量的。

4、供应链融资应当做好真实性审核和资金管控

此次涉事项目的募集资金用途为“购买广东承兴控股对京东世纪的应收账款”，还款来源为“债务人京东世纪到期还款或广东承兴回购”。公开信息显示，承兴国际控股有限公司是一家主要从事开发，销售及分销知识产权衍生品与移动设备的投资控股公司。此外，该公司亦提供跨界营销与品牌策划、主题活动与主题公园运营与管理服务。

2018年报显示承兴国际控股（2661.HK）总资产只有7亿，年营收不到19亿，2010年以来一直是亏损或者微利的，再结合上面的销售信息，这样一家公司能形成34亿的应收款，我是深刻怀疑的。同时，既然是京东的占款，事前是否做好了真实性的核验，并与债务人方面做好沟通确认？债权债务转让是否双方面签？后续资金流向又是否进行了管控？项目方的抵质押（目前看到只有股权？）是否充分？这些问题可能都有待后面一一解答。但可以说的是，34亿庞大的资金绝对不是一笔轻易投出的，既然已经通过了内部层层的筛查审核仍没有发现这种显著的问题，公司的内控机制是需要得到重新检视的。

5、按流量收费的销售模式容易产生收入的周期性波动，从而影响商业决策

抛开投资能力强弱这种见仁见智的问题不说，诺亚财富应该说是国内最早也是最为接近海外私人银行的投顾体系的业务实践，目前积累了大约1600人的顾问团队、1万多人的活跃客户也是业内领先。通过各种方式进行投资者教育和综合体验的提升，做的还是比较到位的。

但其业务仍然没有摆脱传统银行代销向管理人收费的流量驱动模式。这与海外财富管理机构按照存量资产和业绩表现从客户端（买方）收取费用的模式有本质区别。

从报表来看，2018年诺亚和歌斐按照销售流量（一次性）费用合计大约有10.3亿元，接近2018年总收入的1/3，其中诺亚还有6亿左右从存量产品中收取的尾随费用。这些费用非常依赖于每年的资产流量，如果没有新增的销售，一次性费用就无从收取，而存量尾随也会随着资产存量的降低而减少。所以，这种商业模式天然会导致收入稳定的不足，也会导致在规模压力较大时顺周期放松资产质量标准的可能，从而为后续埋下隐患。

最后，对于资管机构而言，活下去永远是最重要的。还是希望诺亚和歌斐不断提高风控水平，尽快走出阴霾。

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