施罗德投资7月策略：看多国内债券市场基本逻辑没有改变

　　施罗德投资管理（上海）有限公司 债券基金经理 单坤

　　进入七月，伴随着G20会议的结束，市场关注的重心回到了国内的基本面。货币市场资金面的问题大家比较关注，央行前期对于包商信用事件进行了宏观流动性对冲，以及银行间短期回购利率创了历史新低。市场回购利率在利率走廊的下限之下已经徘徊了一段时间，但由于流动性结构问题，交易对手方信用收缩，导致货币市场流动性传导不畅。中小银行和非银的融资水平并不低。从整体宏观基本面来看，市场对经济相对悲观预期没有很大改善，先行指标依然提示制造业投资没有企稳，房地产投资政策边际收紧，减税降费的实施正在稳住消费数据，通胀压力并不大。政策面全年面对内部和外部的不确定，采取了相机抉择的态度，整体的态度非常明显。这意味着经济大概率在这个位置徘徊，在不影响就业的前提下，没有必要提前提出更多刺激经济政策，给改革和经济转型让出更多的空间和时间。

　　既然经济依然有悲观的预期，资金面又足够的宽松，海外宽松政策导致利率争相大幅下行，为什么我们的利率没有下探到前期低点？近期市场开始关注美国7月降息的问题，因为如果降息，就看央行是否也会顺势把利率走廊的下限进一步调低。另一方面，最近总理在大连达沃斯的讲话使得直接降低商业银行存贷款利率成为一个选项，因为这是最直接降低实体经济融资成本的方式。如果央行7月上述都没操作，那随着央行回收短期流动性，市场利率可能会回到利率走廊下限以上但由于流动性的结构问题没有根本解决，短期又面临着缴税的因素，经济下行压力没有解除。

　　从6月份的托管数据上看，包商银行事件背后出现了新一轮的中小银行主动缩表和去杠杆行为。从负债端上，以城商行为代表的中小银行同业存单的发行量价齐跌，同业融资成本上行，从资产端来看，他们在大幅减持利率债（包括地方政府债），同时抛售一部分低等级信用债。6月份银行间市场质押式回购总规模环比减少了12%。去同业杠杆非常明显。这其实是债券利率没有大幅走低的核心因素。以城商行为代表的中小银行曾经是市场上配置和交易债券的重要力量。从未来的趋势看，政策是希望中小银行回归地区信贷主业，收缩同业和表外理财的规模，地区中小银行的并购和重组可以加速银行业的改革。理财子公司的落地，使得银行资管领域更为集中化和专业化，成为债券市场的投资主力。

　　整体来看，看多国内债券市场的基本逻辑并没有改变。国内市场我们依然关注信用债券市场明显的断层，高等级国有企业发行债券依然受到热捧，但信用利差的吸引力不断下降；民营企业和房地产企业收益偏高，但信用风险和市场流动性风险考验着投资人的择券功力。