约束海外发债 收紧房地产信托 房企融资遇“内外夹击”

一边是银保监会约谈房地产项目增量过大的信托公司，一边是发改委约束房企海外发债，加之稍早前23号文对前端融资行为的规范，在一系列监管措施下，房地产企业融资渠道将大幅收窄，这对于习惯“左手融资，右手拿地”的房企而言，过往那些激进的资金周转模式或将难以为继。

海外发债井喷

房地产企业正在用数据诠释着什么叫“海外发债，我们是专业的”。 Wind统计显示，2019年以来，房企计划发行的海外债数量已达104只，计划发行规模384.47亿美元，数量、规模均创同期历史新高，且已接近2017年全年规模。如果按照当前节奏持续下去，房企海外发债规模有望再创历史纪录。

其中，如华润置地、世茂、融创中国、碧桂园等一些大房企都相继发债。具体到单家房企来看，恒大集团在新加坡证券交易所发行的3只海外债，共募资30亿美元居首位。随后融创中国、碧桂园、怡略、世茂地产等发行规模也均超过20亿美元。

特别是7月份以来，房企海外发债的势头更为迅猛。不到半个月的时间里，海外发债规模已经超过6月整月。据Wind数据，6月份约有10家房企完成海外债发行，发行规模为34.52亿美元。进入7月，房企海外融资计划井喷，中原地产的数据显示，7月已有超过15家房地产企业发布了共计超过百亿美元的融资计划。

不过，监管层很快注意到了这种过快增长的势头。上周，国家发改委发文，要求防范房地产企业发行外债可能存在的风险。

国家发改委在《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》中明确，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

在此基础上，发改委还要求房地产企业在外债备案登记申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、备案登记情况等，并在募集说明书等文件中明确资金用途等情况。此外，房地产企业还应制订发行外债总体计划，防控外债风险。

简单来说，以后房企海外发债，不是想发就能发了。而近期房企之所以扎堆跑去海外融资，主要缘于债务到期压力的影响。海外债方面，Wind统计显示，2019年房企海外债到期数量66只，到期规模237.57亿美元，到期规模同比2018年增加30.91%。国内债的到期压力则更大，2019年到期数量508只，总偿还量5303.02亿元，偿还规模同比2018年增加28.88%。

因此，大部分房企不得不再次举债偿还旧债。但利用外债解燃眉之急，需要付出巨大的成本代价。 7月12日，泰禾集团公告，境外全资子公司已在境外完成4亿美元的债券发行，并在新加坡交易所挂牌。其中，票面年息高达15%，每半年支付一次，债券期限为3年。

此次泰禾集团年息15%发债，相当于正常融资利率的2-3倍。结合今年以来上市房企发行的公司债来看，票面利率基本在4%-8%区间，平均为5.32%。

除了泰和集团的15%高息发债，其他房企的海外融资成本也不低。市场数据指，7月房企发行的海外债票面成本多数在8%以上，另有一半以上超过10%，而除了票面利率，如果算上综合融资费用，实际成本还将更高。况且，还要考虑能不能卖出去的问题。从信用等级来看，国内房企海外债的评级有点“尴尬”。

比如，惠誉评级不久前授予泰禾集团股份有限公司(泰禾，B-/稳定)票息率15.0%、2022年到期的4亿美元高级无抵押票据CCC+的评级，回收率评级为RR5。惠誉认为，泰禾评级的主要制约因素在于财务支出庞大且流动性吃紧。

房地产信托“急刹车”

但对于房企而言，为什么要带着低评级的标签，不惜“血本”去海外融资？很大一部分原因在于房企较为依赖的信托渠道受到限制。因此，即便海外发债成本再高、“销售”难度再大，也不得不舍近求远。

近段时间以来，房地产信托领域的监管措施频频。本月初，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示。要求这些信托公司严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。

风险管控方面，监管部门要求信托公司确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。市场消息称，这次至少有10家信托公司被约谈或警示，有些被要求“自觉控制地产信托业务规模”，有些则被要求“三季度末地产信托业务规模不得超过二季度末”。

另有消息称，7月9日，有地方银监局召集辖内10余家信托公司董事长、总经理等进行“窗口指导”会议，要求对于土地款融资业务不得再新增等。信托公司作为持牌展业的金融机构，自然不缺乏“领会精神”的能力。很快，信托公司就付诸行动，着手收紧房地产项目。

最先传出消息的是光大信托。上周四，关于光大信托“紧急叫停所有房地产类项目募集”的传言在坊间快速传播，有消息指光大信托发布紧急通知称，截至当日12时，暂停所有房地产类项目募集(包括直销和代销)，12时后已募集的此类项目全部退款。随后，国投泰康信托也被传出暂停了此类项目，已经打款的项目全部退款，暂停预登记。

两则传言引起市场广泛关注。随即，光大信托有关人士进行了辟谣，表示将按监管要求，对房地产项目进行余额管控，优化结构，平滑运作，同时，光大信托坚持房住不炒，重点支持与政策导向一致的住房保障项目。

其实，无论信托公司是否真的暂停房地产信托项目，监管趋严和“窗口指导”之下，房地产项目收紧都是不争的事实。除光大信托表示对房地产项目进行余额管控外，目前还有几家头部信托公司对房地产项目给出新的安排，包括控制新增项目、延后发行已报备项目，以及对新入市房地产项目进行事前合规审查等。

东北证券分析师高建认为，本轮的约谈是此前银保监会23号文的延续，对部分房地产信托增速过快的信托公司再次警示，表明监管的态度，后续可能会有罚单开出，加强警示作用。从23号文开始，加强房地产融资监管已是方向，本轮的警示表明监管程度的提升，三季度房地产信托的增速会得到明显控制。

一位头部信托公司天津地区市场部人士介绍说，从目前的政策方向看，主要是抑制信托资金过度流向房企，约谈的企业中，很多都是房地产项目占比较大的，所发行的信托产品占据较大市场份额，这也反映出监管层对于规模调控的思路。

普益标准数据显示，今年上半年，投向房地产领域信托产品共计发行2954款，占比39.43%，募集规模达到4531.94亿元。普益标准分析师龙燕表示，今年以来房地产信托市场发展迅猛，同时也成为违规问题高发领域。

在“房住不炒”的政策背景下，银保监会发布23号文，后续约谈多家信托公司，旨在整治房地产信托市场乱象，防控房地产领域风险。在一系列监管措施下，过热的房地产信托市场有望降温。银保监会对信托公司的“窗口指导”也将常态化。

“高周转”模式难以为继

5月17日，银保监会发布了《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(银保监发〔2019〕23号)，从合规角度，强调了对房地产项目融资的严格管控，并明确业务禁区。

而在不久前，银保监会主席郭树清又进一步指出，要正视房地产金融化的现象，房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为。

因为在房地产融资规模大幅攀升的背后，违约违规事件也频繁发生。今年以来，多个房地产信托项目“踩雷”。4月初，中泰信托旗下的“中泰·贵州凯里项目贷款集合资金信托计划”被曝出现部分逾期，涉及资金2.27亿元；5月份，中泰信托又向其所发行的多款信托产品投资人披露了临时公告，称相关信托产品融资人无法按照合同约定偿付本息，导致信托计划的信托财产不足以支付信托受益人的预期信托利益，对信托产品做出展期或者延期兑付的决定。包括庆泰1号、恒泰18号在内的多只信托产品均出现了延期兑付的情况，不同产品延期原因不同。

与中泰信托一样，5月中旬，安信信托作为受托人发起设立的“安信·新农村建设发展基金集合信托计划”出现项目本益未全额兑付的情况，产生逾期，涉及项目金额约28亿元。

和违约事件一并出现的，是违规行为多发。据银保监会公布的行政处罚信息，今年以来，多家信托公司因房地产信托业务违规被罚，目前至少已有10余家信托公司领到监管部门开出的罚单。

不容忽视的一点在于，房地产信托产品的违约违规风险还将牵连到银行业。中国银行业协会在最新的报告中称，部分房企通过信托、资管计划等各类非银渠道融资，存在融资模式复杂、多层嵌套的问题，一旦房地产市场出现剧烈波动，银行业将直接面临信用风险。

随着监管升级，业界认为房地产融资将边际收紧，相应的，下半年房企投资拿地会趋向谨慎。中原地产首席分析师张大伟分析指出，信托资金宽松，是2019年土地市场二季度活跃的主要原因之一，信托资金投向房地产比例扩大，新增信托逐渐向房地产集中。

华泰证券也在分析中称，融资环境边际收紧对房企短期现金流影响有限，更多影响在于未来再投入的预期，拿地力度可能减弱。预计下半年房地产投资增速会有所回落，土地市场热度降温。

从4月份开始，部分城市的土地市场出现了局部异常升温现象。张大伟认为，本轮土地市场升温是从二线城市开始，特别是以苏州、武汉、杭州等为代表，房企拿地额开始增加，部分企业和部分城市开始明显出现拿地热现象。就今年上半年的企业拿地情况看，拿地最多的碧桂园、万科、融创、保利、新城，均超过了500亿元，累计高达43家企业拿地超过100亿元。

而在很大程度上，房企拿地的钱是借来的，即“左手融资，右手拿地”，作为房企非常依赖的扩张手段，这种“一进一出”的“高周转”模式下，可以大幅减小资金压力。

在大型房企中，结合财报数据来看，截至今年一季度，万科的负债合计1.31万亿元，资产总计1.55万亿元，保利地产负债合计7114.52亿元，资产总计9012.15亿元。