私募搭桥 险资逐鹿银行不良资产市场

　　近年来，由于经济增速放缓，银行业围绕不良资产化解、困境资产盘活等主题的特殊机会投资成为市场热点。面对巨大的市场供给，国有四大资产管理公司(AMC)、地方资产管理公司、民营私募基金纷纷下场逐鹿。

　　2017年，原中国保监会在42号《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(以下简称“意见”)中，提出支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务，明确了险资投资不良资产的合规性。当险资遇上不良资产市场，一向作风审慎的险资，能否在风云激荡的不良资产市场拨云见日？

　　不良资产市场的“吸引力”

　　国内三大不良资产供给来源分别为银行、非银金融机构与非金融企业，规模合计近4万亿元。根据银保监会公布的数据，截至2019年一季度，商业银行不良贷款余额超2万亿元，特殊机会投资市场潜力巨大。所谓银行不良资产，是指处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入，甚至难以收回本金的银行资产。中国银行业在过去两年中，平均每年约处理1.9万亿不良资产，处理方式主要包括坏账核销、自主清收、债务重组、转让，及不良资产证券化、债转股等等。

　　市场份额的巨大吸引力，使不良资产的买方市场行业生态系统也日趋丰富，形成“4+2+N+银行系”的基本格局：“4”即四大国有AMC，已发展壮大为以不良资产为主业的综合金融服务集团；“2”即原中国银监会政策所规定的、每省最多可设立的两家地方AMC；“N”是指全国各地未持牌资产管理公司，在协助持牌AMC处置不良资产方面发挥着一定作用；“银行系”则指正式获得原银监会批准筹建的银行系债转股专营机构。

　　其中，非持牌机构通过设立不良资产投资部门或投资基金与上游供给方、中游服务商紧密合作，在全国各地收购不良资产包开展不良资产业务，再通过灵活的手段处置不良资产，在整个不良资产市场中亦形成了一股不容忽视的力量。

　　市场扩大的背后，是监管机构政策上的不断宽松。2016年国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》、2017年原保监会《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、2018年央行、银保监会、证监会、外管局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等一系列政策，从拓宽不良资产去化渠道、鼓励社会及境外资本参与、加强风险真实披露三方面，帮助银行稳步去杠杆，更好地服务实体经济。

　　中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云在参加“2017年中国金融论坛”时曾表示，参与不良资产投资，有利于缓解保险资金配置压力，有利于保险资金更好地服务实体经济。此外，通过不良资产投资，保险资金可以以较低的成本获取保险产业链上的医疗、养老、汽车等相关产业，更好地整合资源，实现协同效应。

　　随着市场机制的不断完善与准入渠道的疏通，似乎就欠一阵资本的东风，吹散银行“不良”的阴云。

　　险资隔岸观火？

　　“其实很多基金、PE都希望从保险公司募资。险资的特点就是体量大、流动性强且粘性高。但保险公司投资的‘门槛’非常高，净资产没有连续三年保持在一亿元以上，或出现不良记录，很难登上险资的‘白名单’。”一位基金公司业内人士告诉记者。

　　根据中国保险资产管理业协会提供的数据，截至2019年5月末，保险业总资产为19.07万亿元，同比增长8.97%；保险资金运用余额17.02万亿元，同比增长9.49%。资产负债久期缺口导致保险资金对长期资产的需求明显，资产配置更青睐低波动、能产生稳定现金流、回撤小的产品。

　　保险公司虽然有许多投资选择，但总体还是偏向固定收益资产一类，追求长期稳健与定期回报。以寿险为例，摩根资产管理全球保险解决方案部总监James Peagam就指出，“怎样设定投资目标？如何来评价投资的绩效？”这可能对保险公司来说是一个难题。因为寿险公司最大风险之一就是利率变化时，寿险资产与负债久期错配。规范的资产负债管理将减少资产负债表的波动性。就固定收益投资而言，长期债务现金流匹配以及降级和违约风险最小化可能比总回报更加重要。

　　尽管不良资产业务的跨周期及高收益特征，能为险资金的配置路径提供一种新视角，但高收益带来的高风险，及对风险定价能力的高要求，依旧让多数险资态度迟疑。一位保险资管公司另类投资团队从业者告诉记者：“目前，大多保险资管公司依旧对特殊机会投资报以审慎态度，不会将它其作为优先考虑的投资方向。”

　　私募搭建入市桥梁

　　险资对特殊机会投资态度审慎的原因，主要在于对不良资产风险定价的不确定。能否解决这一痛点，是决定特殊机会市场能否吸引险资的关键。

　　2011年，时任平安信托有限公司物业投资部高级投资执行总监的胡宁离开平安集团，成为鼎晖夹层与信用基金创始合伙人。在夹层基金深耕8年，胡宁告诉记者：“近年来，不良资产作为一种逆周期的投资品种，相对较高的回报率受到了保险资金等LP(有限合伙人)群体的青睐。”

　　保险机构参与不良资产处置业务，主要包括间接参与和直接参与两种方式。直接参与包括保险公司发行债权投资计划、设立债转股实施机构、设立专项债转股基金等形式参与不良资产处置业务。间接参与包括投资资管、信托等金融机构发行的不良资产证券化产品，以有限合伙的形式投资不良资产私募股权基金、参股地方资产管理公司。

　　“我们和保险公司有很深入的合作，也很了解他们的需求。在最初做夹层基金时，我们就是第一批‘吃螃蟹’的人，率先推动了保险资金参与私募基金的夹层投资业务，并推动了相关政策的完善。”胡宁介绍，鼎晖夹层基金融资规模目前为179亿，其中包括26家保险公司，提供了超过77亿的保险资金。精耕细作不良市场是夹层基金目前的发展方向。

　　险资参与不良资产市场，需要根据自身风险偏好、投资周期、预期回报做出十分审慎的选择。不良资产私募股权基金等只有不断增强自身风险定价、价值创造的能力及与险资的适配性，才能实现双赢。以鼎晖为例，产品设立往往会考虑险资的投资周期，期间收益分配则尽可能与保险公司负债端相匹配、与保险人员的激励机制相匹配；通过对资产安全边际的把握和重组价值的提升来加强风险防控；积极运用自身对风险定价的能力，成为资产进入市场的桥梁。在过去的3年中，鼎晖特殊机会类投资项目19个，投资金额近20亿元，已经回收金额大概接近10个亿。这其中，以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上。

　　“保险公司自己配制资产时，做债权类的比较多。但是如果要追求在实际风险并不太高的基础上，还有超额的收益，通过私募股权基金应该是一个比较好的选择。”鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐告诉记者。

　　是追求低波动性还是在流动性与收益率间寻找平衡？这似乎是保险公司参与资本市场的永恒难题；如今银行是市场化主体，不良的化解也将更多依靠市场的力量。而市场、监管、金融机构能否合力将这一供需结合的恰到好处，有待长期观察。

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