国企混改的现实样板--中国联通和北方信托

　　01

　　国企混改的理论基础

　　国企改革面临的真正问题有两个:

　　一是大股东“一股独大”所导致的相关问题;

　　二是由真实所有者缺位引发的长效激励机制缺失问题。

　　长期以来,哈特教授的“现代产权理论”一直指导着国企改革。该理论的核心在于大量激励机制只有在解决了产权问题之后才可能解决,而现实经济运行中合约总是不够完备,由于投资者担心在不完全合约下投资会遭受损失,因而进行投资的激励就会不足。所以只有使投资者成为所有者,享有对不完全合约未规定事项的剩余控制权,才能使投资者愿意进行投资。

　　产权安排可以在一定程度上解决长效激励的问题,因此在国企混改中处于十分重要的地位。相比国企,民营企业盈利动机更明确,更有动力引入多样化的激励机制。通过混改引入民营企业完成新的产权安排和公司治理构架,可以解决为经理人引入和设计激励机制的股东的长效激励问题。

　　此外,要应用“ 现代产权理论” 则需区分合约不完全与完全的合理边界,保持企业控制权与经营权的分离。把应该由职业经理人独立做出决策的交还给职业经理人,而把 真正涉及合约不完全事项的资产重组、战略调整、董事会聘任等问题交给股东,实现经理人职业化与资本社会化二者之间的专业化分工,提高企业的经营效率。

　　除了“ 现代产权理论” 外,国企混改的另一理论基础可以概括为“ 分权控制” 理论。通过引入新的投资者,形成主要股东之间的竞争关系,不仅可以有效地避免大股东“ 一股独大”而导致的相关问题,同时可以形成对经理人的制约,避免内部控制问题的出现。

　　02

　　国企混改的现实样板

　　中国联通(行情600050,诊股)通过引入战略投资者成为完成混改的第一家央企,被誉为“央企混改第一股”。 而天津北方国际信托股份有限公司(以下简称“北方信托”)混改项目的正式签约,使其成为地方性国企混改的代表。两者在混改中都引入了民营资本背景的战略投资者,都聚焦于公司治理结构的改善,但由于所处行业的不同,因此在股权分散化程度上所体现出来的差异同样很明显。

　　中国联通与北方信托分别作为央企与地方国企的代表,其混改的实施为我们研究国企混改的制度设计及路径选择提供了样本。我们可以从两者的混改过程中得出以下结论。

　　首先,通过引入民营资本背景的战略投资者,形成股权相对制衡的分权控制格局。例如,中国联通进行混改后,控股股东联通集团的持股比例从60% 下降到36.67% ,腾讯信达(5.18%)和百度鹏寰(3.3%)等成为新的重要股 东。 而北方信托混改前市属国企合计持股82.1% ,混改后三家民营新股东合计持有 50.07% 的股权。

　　其中,日照钢铁(18.30% )成为第一大股东,原第一大股东国资背景的泰达 控股股权比例变为17.94%,降为第二大股东,上海中通(17.65% )与益科正润(14.12% )等另外两家民营股东紧随其后。

　　中国联通与北方信托的混改通过引入战略投资者,在主要股东之间形成竞争关系,可以有效地避免“ 一股独大”所导致的相关问题,同时可以有效制约经理人,避免内部控制问题。

　　其次,对于基础战略性产业,混改的股权设计方案仍然保持国有资本“ 一票否决权”的相对控股地位。例如,联通集团的持股比例虽然下降到 36.67% ,但仍然大于重大事 项“一票否决”的 33.3%。可以预见,在未来的国企混改中,我们会经常看到一些基础战略性产业中国资股东持股1 / 3 以上的股权设计方案。 同时为了保持在股东大会上国 有资本的影响力,国资股东会引入具有国资背景的战略投 资者作为同盟军。在联通的混改中,中国人寿(行情601628,诊股)和中国国有企业结构调整基金就扮演了上述角色。

　　最后,虽然理论上来源于关联产业的战略投资者更容易产生经济学上的协同效应,但本轮国企混改的目的似乎更倾向于改善公司治理结构,引入的战略投资者并不只来源于相同产业,此次中国联通和北方信托混改中引入的新股东既有投资类也有产业类背景。

　　根据最新的财务数据,混改的进行卓有成效,2018中国联通净利润突破 100 亿元,同比增长 458% ,从侧面印证了其公司治理结构的改善是卓有成效的。当然,对照中国 联通和北方信托混改的制度设计,可以看到二者之间存在明显的差异。

　　由于处在基础战略性行业,联通无法直接让渡控制权,因此被迫选择了“股权结构上国有资本占优势,但董事会组织中战略投资者占优势” 的模式来吸引战略投资者。在混改后的联通董事会8名非独立董事中,3位来自联通集团,其余5位分别来自中国人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战略投资者。值得注意的是,持股3.3% 的百度拥有8名非独立董事中的1个席位(占比12.5%),这一现象被称为超额委派董事。而处于非基础战略性行业中的北方信托则直接通过让渡50.07% 的控制权来实现混改,可以预见,“ 让渡控制权” 在未来也许会成为政府为挽救处于非基础战略性产业中的经营困难的国企而采取的普遍做法。

　　在联通董事会中,持股 36.67% 的联通集团委任了8名非独立董事中的3 名,而在北方信托中,以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁获得了推荐董事长的权利,其委派的董事长将受到各方的严格监督。北方信托因其更为分散化的股权而将在公司治理实践中成为制衡的典范。

　　相比较来看,处于非基础战略性产业中的北方信托无论在股权结构设计还是董事会组织构成上都要比中国联 通混改进行得更彻底,更好地实现了从“ 管企业” 到“ 管资 本”的角色转化。因此北方信托混改的完成对于未来国企 混改具有重要的指向性作用。

　　03

　　未来国企混改的方向

　　中国联通和北方信托的混改无疑对未来国企混改方向具有重要的借鉴意义。此外,国企混改还可以参照上市公司的治理模式,因为上市公司无疑是优秀企业的代表。目前,国有上市公司的净资产占国有净资产的 61.7% ,而国有企业中 87.6% 的利润总额来自国有上市公司。 这说明当前国有上市公司的治理结构有助于提高国有企业的经营效率,提升国有资本的保值增值能力。 国有上市公司的治理架构在很大程度上就是目前正在积极进行混改的国企追求的目标和努力的方向。

　　首先,参照中国联通和北方信托的模式,下一步的国企混改应引入战略投资者,完成混改的企业在股权结构上应该像上市公司一样,股东构成中不仅有国有资本,还要有民营资本,充分体现资本的社会化。

　　其次,混改完成后的企业应该像上市公司一样,董事会的构成应充分分散化,避免“ 一股独大” 的相关问题,重大事项要经过股东大会表决。通过引入盈利动机明确的民营资本可以有效约束经理人,降低代理成本。

　　再次,完成混改后的企业应像上市公司一样,引入来自外部、利益中性、注重声誉,同时具有法律、会计、金融等 专业知识的社会精英作为独立董事进行监督和咨询。 完成混改后的企业应使企业的经营权从控制权中有效地分离出来,实现“ 经理人职业化” 与“ 资本社会化” 二者之间的专业分工。

　　另外,我们不能忽视国有资本投入产出的效率低于民营资本的事实。 因此,国企混改不能完全按照国有上市公司的模式。北方信托的国企混改实践中有值得学习 和借鉴的做法。为了实现从“ 管企业” 向“ 管资本” 转化,天津市国资委成立了新国有资本投资运营公司,与战略 投资者一起,共同以股东的身份参与相关的公司治理,天津市国资委自此不再与经营实体产生直接的产权关系。此举使以往“ 管人管事管企业” 的状况得到一定程度的遏制。因此组建新国有资本投资运营公司,以股东的身份参与混改后企业的经营管理,可以作为未来国企混改的一个新选择。

　　除此之外,在混改过程中为切实保障现存员工的利益,提高员工支持混改的积极性,可考虑在股权结构设计中引入员工持股的架构。事实上,在 2019 年第一宗国企混改——绿地城投集团受让河南省公路工程局集团 70% 股 权的方案中,引入员工持股的股权架构已经被交易双方确认,员工持股可以作为国企混改方案的一个新内容。