KKR、黑石、凯雷接连宣布放弃合伙制 美国PE界发生了什么？

　　2019年7月31日，美国PE巨头凯雷在发布上半年财报的同时，宣布将改革目前有限合伙制的上市架构，回到公司制（Full C-Corporation）。此前黑石、KKR已经完成了改制，美国的上市PE巨头们正在集体向公司制回归。

　　这一场席卷美国PE行业的改制运动，源起2017年底的美国税制大改革，公司制PE的税率从35%大幅削减至21%。这让公司制PE的税率变得非常有竞争力，反应灵敏的各家PE巨头很快就行动了起来。

　　当然需要指出的是，所谓改制针对的是管理公司，也就是GP层面，基金层面的架构不受影响。这一点此前被很多中文媒体混淆了。

　　“四不像”上市后遗症：市盈率不及九鼎一半

　　要理解改制，必须回溯一下美国PE巨头们的上市历程。

　　2007年，黑石集团在纳斯达克上市，成为第一家上市的美国PE巨头。由于PE业务的特殊性，同时也是出于避税的考虑，黑石设计了一套复杂的上市架构。简而言之，黑石集团的上市主体是一家有限合伙企业，在股票市场上发行和交易，是这家有限合伙企业的LP份额。

　　黑石集团上市结构（《私募股权投资管理》，欧阳良宜著，北京大学出版社）

　　黑石设计的这套架构在美国PE行业大受欢迎，此后KKR、凯雷相继上市都原样复制。它几乎成了美国PE机构IPO的通用架构。

　　这套架构的优点非常多，由于各层主体都是有限合伙企业，具有所谓税收穿透的特点，避免了双重征税乃至多重征税。

　　但是，自它诞生之日起，非议的声音就没有断绝过。有限合伙制的上市架构中有些类似AB股的“同股不同权”架构。但在AB股架构中，B股持有人的投票权虽然很低，却也不是0。而在有限合伙制架构之下，LP份额的持有人却对公司治理毫无话语权。批评者认为，LP既缺乏法律上的自我保护权利，没有公司治理的投票权，也难以追究GP法律责任。LP份额单位是公众投资者无法理解的复杂金融产品，不应该面向公众发售。

　　实际上，这些上市PE机构在美国资本市场上一直不太受欢迎，市盈率多在十多倍徘徊。各家PE的高管们对此抱怨了十来年。

　　中美各主要上市PE机构估值比较（截至8月2日，以上市所在地货币计价）

　　黑石等PE巨头尽管收入规模巨大、利润丰厚，却因为“怪异”的上市架构而被绝大多数头部位基金（long-only）、指数基金/ETF排除在投资范围之外。而它们是美国股市的主要参与者，持有美国上市公司约六成的股票。

　　因此，黑石们对有限合伙的上市架构也并不满意，但因为高昂的公司税，只能两害相权取其轻。

　　改制将释放美国PE股价

　　2017年底，美国国会通过了“史上最大的税收减免法案”，将公司税的税率从35%大幅削减至21%。

　　一石激起千层浪，在新的税率之下，美国的上市PE们再也没有必要保留不讨好的有限合伙制上市架构了。一场改制运动迅速发起。2018年2月，ARES宣布放弃合伙制。2018年5月，KKR宣布放弃合伙制。2019年4月，黑石也宣布放弃合伙制。

　　改为公司制之后，之前困扰这些上市PE巨头的那些争议都将不复存在，一个最为直接的好处就是提振股价。

　　改为公司制之后，这些PE巨头将能够被罗素、标普等指数纳入，这将带来海量的投资者。黑石测算，过去能投资于黑石股票的资金规模仅有4.5万亿美元，而改为公司制后，这一数字将翻倍，达到9万亿美元。凯雷的测算结果是，改为公司制后，超过7万亿美元的各类基金将能够把凯雷的股票纳入投资组合，这将显著提高股票交易的活跃度和流动性。

　　这些巨头们认为，这会是“释放股票价值的最好办法”。

　　详解美国PE税

　　在改制之前，采用有限合伙企业形式上市的PE，需要为基金管理费收入缴纳企业税。但是，作为收入大头的业绩报酬收入，却无需缴纳企业税，这就是所谓的“税收穿透”。而公司制的PE，则需要为所有的收入缴纳企业税，这也是为何黑石当年要费尽心思以有限合伙制上市。

　　2017年底美国税改之后，公司税削减至21%。用黑石集团公告中的话来说就是，公司制PE的税负变得“可以接受了”。根据凯雷的测算，改为公司制之后，针对全部PE的税收，在改制的第一年上升幅度在个位数。

　　中国的基金管理公司多数为公司制的，需要缴纳一般公司的各项税收。其中企业所得税一项税率为25%，另外还可能需要缴纳增值税，税率一般为6%。

　　以上是GP层面。在基金层面，如果是有限合伙制基金，美国的LP们需要缴纳资本利得税，一般按长期资本利得缴税（持有期超过一年），如果收入额较低税率可以是0，当然最为常见的税率是15%、20%两种。

　　在中国，如果是个人LP，按最新政策，实行两种税率由基金自行选择。其一为20%税率，但亏损不能跨年结转，不能扣除管理费和carry；其二为5%-35%累进税，可以跨年结转、扣除管理费和carry。另外，部分基金收入也需要缴纳6%的增值税。

　　因为美国的资本利得税率比工资税（最高可达35%）更低，因此在美国有限合伙企业常被富人用作避税工具，曾被奥巴马痛批为美国税收体系的漏洞。美国历史上，针对资本利得税率改革的方案层出不穷。最近一次接近成功的尝试是2010年的“美国就业与修补税法漏洞法案”，试图对盈利丰厚的私募基金行业提高征收税率，但在参议院差三票未通过。

　　反对的议员认为，PE是资本主义鼓励创新与冒险的一大特色。不计其数的小企业正是由于受到PE的一路支持，而成长为全球级的重要企业。美国不少高科技企业，如苹果、CISCO、GOOGLE等，背后都有“冒险犯难”的PE的身影。何况，这些“风险”投资基金也需要为自己所承担的风险负责。因此，对PE实行重税，对美国的产业转型将会产生极大的打击作用。同时，扶植新生企业所带来的新增就业，也将受到严重打击。