私募股权投资系列（三）：如何初步看VC/PE基金的过往业绩表现

小编观点：

回报倍数的优点在于简单直观，但缺点也是过于简单粗暴，由于没有考虑投资时间因素，带来的结果其实偏离度较大。另外这个如果不是已经完成退出了的基金的话，也用的是被投项目的公允账面价值，因为在基金各个项目没有实现退出之前，都是用的是最新融资的估值或者相对同类型企业公允的价值，并不是较短时期可以退出实现的项目价值。

小编观点：

IRR就类似于银行存款的利率，例如将1亿元，平均投资4个项目，1年后，基金在这四个项目中的股权的公允账面价值（股权比例乘以估值）是1.5亿元，那么你的IRR就是50%。不同于考察基金回报的其他概念，IRR的特殊性在于——它考察的是现金流的流通和效率。因此，当投资项目处在一个高速增长、资本看好的行业中，其估值会在短期内快速翻升，IRR的取值也会相应变高。例如过去3-4年的消费、TMT行业，To C端项目裂变迅速，成长周期短，增长曲线陡峭，主要投资相关领域项目的基金IRR数据增长飞快。

IRR的优点就是充分地考虑了投资时间的价值，但IRR也有较大缺陷，存在虚高的可能性。首先，IRR计算的是账面价值，而不是实际价值；没有考虑项目的退出情况。项目可能不行了，但只要还没死，GP可能依然倾向于按照估值计算IRR。

例如大家广泛了解的ofo单车，之前估值达到超30亿美金，2018年10月宣告破产，ofo之前的公允价值都是计入基金的账面，表面上投了该项目基金的IRR很高，但是后面都无法实现退出。其次，项目的公允价值的计算方式也是多种多样的，大多数投资人计算时，都是以估值作为参考标准。这对于近期完成了融资的公司来说，可能是适用的，然而如果这家公司最近（比如说1-2年）未完成融资，那么其公允价值该如何计算？

之前IRR作为VC/PE基金计算基金收益的主要方式，但是随着被投项目退出难，企业上市破发以及一二级市场企业估值倒挂（企业刚上市估值低于企业上市前融资估值）等情况越来越多的出现，基金IRR表现作为基金出资的参照权重可能越来越小。

IRR是衡量一个基金表现的重要但不唯一指标，它本身也是一个对基金管理人更有利，因此引入了另外一个重要指标—DPI，也是出资人们越来越关注的指标。

小编观点：

比如项目退出时的收益为2000万，最初LP投资这家基金1000万，则DPI=2000/1000=2，DPI是对真正退出收益真金白银的统计。（在时间t支付给投资组合的资金是TDt，而Dt是投资组合返还的现金。一开始DPI为0，随着现金回收而增加，一旦现金收入超过支出，DPI就会超过1），因为用来计算的是基金已经回收的现金，DPI的优点相对充分考虑了项目的退出，但是并没有考虑未退出的项目，一些譬如说很好的基金愿意长期持有的股权项目，这类项目快速变现会降低基金的期望收益。一般VC/PE基金退出收益主要在于股权的快速增值，也并不是被投企业的分红收益。因此过于追求短期DPI可能导致基金也错过更好的所投股权项目增值机会。

IRR、MOIC、DPI都是判断一家基金的业绩水平的重要指标，在投资不同的阶段，LP可以分别运用这三个指标评价基金业绩。

在基金成立的早期阶段，LP可能主要关注MOC，看账面上投入成本翻了几倍；基金成立4-5年之后，基金运营由投资期进入退出期，LP会开始关注IRR，IRR越高表示整体收益水平越高；而到了基金退出清算期，DPI与LP的钱袋息息相关，无论项目或者基金发展得有多好，实际到手的银子才落袋为安。

 一个微妙的规律是，IRR与基金管理人自身的利益更一致。 “很多基金管理人募资的时候会展示漂亮的IRR，这里面有很多方式能让IRR更好看，也可以通过不断向估值增长较快的项目上加注来策略上提高IRR。例如在光尘经手的基金二手份额交易中，一些基金管理人会使用不同估值方法对Portfolio进行估值，然后选择数字最高的那个列入基金整体业绩。”耿希玉说。

 DPI和LP的利益有着更高的一致性。可以认为，DPI值越大，LP到手收益越多。DPI倍数等于0代表没有任何分红，小于1时说明没有收回所有成本，DPI等于1时是投资的损益平衡点，代表成本已经收回。只有大于1时，才说明投资者获得超额收益，实现了财务回报。

VC/PE行业在过去十年发展迅速，基金一般的期限5-10年，对于不少的基金管理人而言，一些基金尚在运作中，他们能拿出漂亮的IRR，但是DPI确是未知数，LP可以尝试从基金管理者之前的底层投资标的，去进一步了解基金管理人的投资能力，而不盲目相信IRR。

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