价值投资理念起源于格雷厄姆，巴菲特继承并发扬光大，提出了著名的护城河理论，将公司看作“城堡”，城堡的价值则是由“护城河”决定的，护城河包括无形资产、转换成本、网络效应、成本优势四个方面。由于巴菲特长期优异的投资业绩，价值投资理念在A股也愈加受到欢迎。在国内，大多数人将价值投资理解为以合理的价格买入，然后长期持有，与企业共同成长。

　　A股市场上，自称价值投资者众多，但价值投本质上是一种理念，而非具体投资策略，合理的价格如何估算？企业的价值如何定义？国内价值投资存在哪些误区？国内优质私募如何践行价值投资理念？回答这些问题能帮助我们更好理解价值投资在A股的实践。

　　一、价值投资在A股的实践

　　1.1 价值投资≠持有低PE/低PB股票

　　PE和PB等指标是目前市场上划分股票成长价值属性的重要方法，但价值投资并不是简单配置低PE/低PB的 “价值股”，公司内在价值的成长也是一种价值。“便宜”的股票，往往有更大的业绩增长风险，因此需要更低的价格来补偿该风险。很多人认为价值投资就是不断寻找市场上的“烟蒂股”，便宜才是硬道理，却忽视公司内在成长的价值，以及便宜背后潜在的风险。

　　我们分别统计了过去10年和过去5年A股涨幅TOP20的股票。从PE和PB指标来看，这些大牛股在当年都“非常贵”，除了格力电器(行情000651,诊股)17倍的PE较低外，其余股票相对市场估值均有大幅的溢价，如果按照低PE或低PB的价值标准，很难选出这些真正的大牛股。

　　同时也看到，这些大牛股有着非常强的成长性，我们统计了10年/5年间ROE的平均值，大多在20%以上，远超过市场的平均表现，华夏幸福(行情600340,诊股)、格力电器和贵州茅台(行情600519,诊股)更是在长达十年的时间里保持平均30%以上的成长速度。

　　“便宜”不是唯一的标准，高成长性也是兑现股票潜在价值的重要保障。

　　

　　

　　1.2 价值投资≠简单买入并长期持有

　　价值投资还强调长期持有，与企业共成长。但在A股中，10年翻10倍的公司在A股占比不到1%，如何才能挖掘这些伟大的企业，同时忍受A股剧烈的业绩波动，对投资者来说是很大的考验。

　　MSCI在2018年的一篇文章中对A股风格因子的有效性进行了分析。将2008年1月到2017年12月十年间的A股整体收益（即国家因子COUNTRY）按照月度表现分为五档，考察不同风格因子在这五档中的表现。

　　图3中，Earnings Yield（价值因子指标）与市场表现正相关，说明价值股在牛市中涨的更好，在熊市中跌的也更多，这也是为什么很多价值投资者在市场下跌时并不是大幅减仓，而是寻找错杀的优质股，逆势加仓的原因。图4中的 Growth 和市场表现呈负相关，即牛市时表现较差、熊市时比较抗风险。

　　低估是为了补偿未来业绩增长的风险，挑选优质股票是因为优质的公司有更大的胜率，公司合理运行，持续产生好的现金流，估值合理且有低估，低估值买入，高估值卖出，中间的时间就是复利。

　　价值投资并不是买入低估的股票然后简单长期持有，投资还要讲究潜在收益、兑现时间和实现概率。价值投资的根本出发点是要弄清楚投资回报来源于何处，成功的投资不仅会买，还要会卖，不是简单的死守。

　　

　　

　　二、优质私募如何践行价值投资理念

　　国内私募证券基金行业经过近15年的发展，诞生了一批优秀的价值投资者。其中不乏像景林、重阳、高毅和淡水泉等这样头部的平台型私募，也有像汉和资本、新思哲投资这样的快速成长中小私募，各家私募各有特色。本文选取了三家优秀的私募管理人，对私募如何践行价值投资做一个初步的分析。所有研究均基于公开客观数据，仅供参考，不构成任何产品推荐或投资建议。

　　2.1 新思哲投资：追求持续稳健的价值投资

　　（1）公司指数：★★★★

　　新思哲投资成立于2009年12月，核心人物为韩广斌。目前公司在运行产品8只，均为股票多头策略，管理规模超过12亿。产品运行时间较长，在消费、金融和医药板块配置比较突出。成立以来旗下产品综合年化收益接近20%，回撤在25%以内。

　　“研究发现价值，策略优化回报”，新思哲遵循企业价值和市场机会相结合的投资理念。选择符合国家政策、发展前景好且处于上升周期的行业，优选行业龙头，持续成长，竞争优势明显的企业，在交易价格低于内在价值或者市场趋势明显时择机买入。新思哲投资认为持续稳健的成长是金融投资企业成功的关键。

　　（2）业绩指数：★★★★

　　我们选取新思哲投资运行时间较长的某只产品。该产品2014年4月成立以来，年化收益约20.62%，累计净值5.67。除2014年表现略逊于大盘外，其余年份均有较高的超额收益，产品月度胜率较高，长期业绩排名位于市场前5%。

　　

　　（3）风险指数：★★★

　　新思哲投资整体仓位长期在较高水平，2015年股灾后有明显的减仓，但行情修复后，很快增加仓位，2018年以来，接近满仓状态。历史上经历过几次较大的回撤，超过25%，但修复速度较快。

　　

　　业绩归因上，新思哲投资有非常显著的超额收益，体现了管理人较强的主动管理能力。由于产品风险敞口平均较高，市场因子暴露显著为正，且市场因子对业绩贡献为正。规模因子暴露为负，表明偏向于配置大盘股，该因子对业绩贡献为正。价值因子暴露同样为负，区间业绩贡献为负。

　　新思哲投资在投资风格上偏成长和大盘股，与其投资理念相吻合，风险敞口较高，有非常强的主动管理能力，贡献了显著的超额收益来源。

　　

　　新思哲投资在行业配置上相对分散，消费、可选、金融等板块配置相对较多。

　　新思哲对投资策略执行和风险控制要求严格，对行业及标的的投资比例等有明确的限制，持仓相对分散，不同时期有一定的差异性。新思哲投资看重行业和企业的基本面及成长持续性，长期风格稳定，风险较为分散。

　　

　　2.2 汉和资本：超长期价值投资者

　　（1）公司指数：★★★★

　　汉和资本成立于2013年1月，核心人物为罗晓春。目前在运行产品27只，管理资产规模近30亿，2018年规模逆势大幅上涨。产品设计上独树一帜，零固定管理费，有三年锁定期，但可赎回收益。产品均为股票多头策略，不同净值走势相对一致，不主动择时，历史仓位维持在较高水平，投资覆盖全市场，无明显的行业和风格偏好。成立以来年化综合收益在23%左右，最大回撤20% 上下。

　　汉和资本信奉超长期价值投资理念，坚守3年及以上的投资周期，以产业投资的眼光看待上市公司，认为企业长期持续创造价值才是股价上涨的核心驱动因素。关注公司业务模式、产品竞争力、管理层意愿、产业链上下游和行业竞争格局等企业核心竞争力。汉和资本采用“大概率非对称”的投资方法论，低风险、高确定性是公司选股的核心逻辑。

　　（2）业绩指数：★★★

　　汉和资本旗下产品均采用复制策略，产品净值走势相对一致，我们选取了其中具有代表性的某只产品。该产品2013年9月成立以来，年化收益22.29%，累计净值3.36。过去三年均大幅跑赢沪深300，除2018年净值下跌10.26%外，其余年份均取得正收益，产品月度胜率较高，长期业绩排名位于市场前5%。

　　

　　（3）风险指数：★★★

　　汉和资本不主动择时，长期仓位维持在较高水平。汉和追求长期确定性的投资理念，对自身选股有信心，即使在市场下行风险较大时，也不会盲目减仓，而是通过自下而上精选个股，通过配置抗风险的优质个股降低下行压力，获取长期收益。2015年股灾和2016年熔断期间回撤较大，但期间仓位变化不大。

　　

　　业绩归因上，由于其产品长期保持高仓位，市场因子暴露显著为正，规模因子和价值因子暴露均为负，偏向大盘和成长的投资风格。市场因子和规模因子贡献了部分正收益来源，价值因子收益贡献为负。该产品有显著的超额收益，且贡献了绝大部分的收益来源，体现了汉和资本较强的选股能力。投资理念和结果保持较好的一致性。

　　

　　行业方面，长期在消费、金融和医药等板块配置较高，集中度明显。

　　汉和资本自下而上选股，全行业覆盖，无明显的行业偏好，但从结果上看，主要集中在大消费和金融板块，这与其选股标准有一关系。选取确定性强，上涨概率大的标的，强调企业要长期创造价值，才能驱动股价持续上涨。对个股仓位上限和止损操作有明确的标准，长期运行来看，风险和收益表现优秀。

　　

　　2.3 东方港湾：与伟大企业共成长

　　（1）公司指数：★★★★

　　东方港湾成立于2004年3月，核心人物为但斌。目前在运行产品89只，管理资产规模近百亿（其中约1/3为专户）。产品均为股票多头策略，且运行时间较长，年化综合收益约29%，回撤在20%上下，长期收益排名市场前5%。历史上仓位调整比较明显，聚焦大消费、互联网、医疗和高端制造。

　　东方港湾是坚定的价值投资者，发掘杰出的企业，以合理的价格投资，并长期持有。通过综合考察行业空间、商业模式、竞争壁垒、经营团队等发现伟大企业。认为价值和成长是不可割裂的，低估加成长才是硬道理，看重轻资产、高盈利、竞争壁垒等。根据市场周期变化动态进行资产配置。

　　（2）业绩指数：★★★

　　我们选取了东方港湾旗下成立时间较长的某只产品。该产品在2016年和2018年有小幅亏损，相对市场仍有明显超额收益，且2017年超额收益达68.89%，有较强的进攻和防守能力。产品月度胜率在牛市中较高。

　　

　　（3）风险指数：★★★

　　东方港湾旗下产品会根据市场周期动态调整资产配置，2015年下半年、2016年和2018年下半年股票仓位配置相对较低，回撤也明显小于市场。2018年和今年一季度经历过几次比较明显的回撤，受益于今年以来市场行情修复和产品仓位及时调整，回撤修复较快。

　　

　　由于其仓位调整灵活，市场下行时仓位较低，市场因子暴露值虽显著为正，但小于1，说明其风险较市场要小。规模因子和价值因子暴露均为负，相对偏大盘和成长风格。该产品有比较明显的超额收益，Alpha和规模因子贡献了绝大部分的收益来源。

　　

　　行业配置上，消费、金融、能源等板块比较集中，且长期在消费上配置明显。

　　东方港湾在投资上选择高盈利的行业，以消费、医药、新能源、互联网和多元金融为主要选择行业，看重企业的成长性和发展空间。会根据市场周期动态调整资产配置，整体而言，风险水平较市场要低，上涨行情中业绩表现优异。

　　

　　结 语

　　价值投资并不一定代表持有低PE/低PB的股票，也并非简单长期持有而不做调整。价值投资是一种理念，告诉我们要关注企业价值，陪伴企业成长，但在具体策略执行上并没有统一的标准。

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