【宏观政策】政策利率下调的时间窗口将至？

当前总需求下行压力加大，需要相对宽松的货币环境。全球多家央行转向货币宽松，随着PPI通缩压力的上升，叠加中美贸易摩擦的负面冲击，宏观研究人士认为，我国央行政策利率下调的时间窗口或许已然将至。

内部来看，需要通过降息来避免企业融资成本的被动走高

2010年以后经济增长的持续回落，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。影响企业资本回报率的因素可以概括为六点：企业税负、企业工资成本、产能利用率、企业资金成本、企业房租成本和生产效率（技术进步）。

图1：2010 年以来我国资本回报率持续低迷（%）

数据来源：Wind，国金证券研究所

从宏观经济政策角度来看，可以通过政策直接产生作用的因素包括企业税负和资金成本，政策对其他因素的作用则相对偏间接。

从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手在于降低企业融资成本。需要明确的是影响企业经济活动的是实际利率，对工业企业部门而言，实际利率可以由一般贷款加权平均利率与 PPI 之差衡量。当前 PPI 通缩压力加大，导致了实际利率的被动走高，将对企业投资意愿产生抑制作用。

外部来看，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家

在全球经济增速放缓的背景下，2019 年以来，主要国家中有 18 个央行先后降息。实际上，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家，2018 年 6 月以来，我国 PPI 同比下降 5 个百分点，降幅属于较高水平。此外，外需走弱也将对我国经济造成负面冲击，需要货币边际宽松予以对冲。

从货币政策框架的调整来看，有必要下调政策利率以缩窄利率走廊宽度

当前我国货币政策框架处在从数量型向价格型转变的时期。2018 年 4 月以来的货币政策的宽松主要是通过下调存款准备金率的方式来实现，部分也是在为货币政策转型创造条件。从完善货币政策调控框架角度来看，有必要下调政策利率以缩窄利率走廊宽度，降低短期利率的波动性，为价格型货币政策有效传导创造基础。

我国央行政策利率下调时间窗口可能将至

LPR 形成机制的改革，短期内可以起到降低企业贷款实际利率的效果，但受制于商业银行负债成本的限制，降幅可能相对有限。总体来看，在当前总需求偏弱的背景下，需要相对宽松的货币环境，我国央行政策利率下调的时间窗口打开，预计将下调 7天逆回购、MLF政策工具利率，引导降低实体经济融资成本，向市场释放货币宽松的信号，稳定和提振市场预期与信心。

图2：FED利率变化隐含概率

数据来源：Fed Funds

专家学者提出下调MLF利率15BP的建议

此外，今日（20日）民生银行首席经济学家温彬也提出建议，央行9月19日下调MLF利率15BP。从而继续引导9月20日的LPR利率下行，推动降低实体经济融资成本，鼓励投资和消费，持续扩大内需，应对外部不确定性变化，确保经济保持平稳运行。

温彬表示，主要原因在于，9月18日美联储降息已经成为大概率事件，从时间点上来看，下次LPR报价是9月20日周五，美联储降息落地应在北京时间9月19日。

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