引入“侧袋机制” 防范先赎占优

　　□ 公募基金引入侧袋机制，有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利。

　　□ 侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险。例如，挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高管理费用等。

　　同一只基金，因赎回时间点不同，投资者会承受不同的损益，这公平吗？基金持有资产频频“踩雷”，该如何有效对资产估值？这些问题该如何解决？

　　8月18日，中国证监会新闻发言人高莉表示，证监会起草了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》并征求意见。公募基金引入侧袋机制，有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利。同时，为公募基金探索产品创新，更好服务实体经济、更好满足公众投资需求提供制度保障。

　　三大行业“痛点”亟需解决

　　随着近期市场景气度调整及外部不确定性因素增多，债券市场违约个案、股市“爆雷”有所增加，部分个股长期停牌，给公募基金估值带来很大难度。

　　资讯统计，今年以来共有105只债券违约，涉及违约资金766.39亿元。同时，今年以来已有派生科技（300176）、葵花药业（002737）、*ST中科（002290）等12家上市公司董事长或实控人因涉嫌违法犯罪被公安机关逮捕。这些事件对上市公司影响难以评估，导致相关股票估值难度增加。

　　截至目前，今年已有12家公募基金公司的多只产品涉嫌“踩雷”违约债券或股票，净值出现明显波动。

　　股票和债券一旦出现问题，基金持有人大规模赎回相关基金，基金经理可能无法应付巨额赎回，结果就是先赎回的投资者得到流动性好的资产，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失。

　　除了资产价值剧烈波动和赎回公平性之外，第三个“痛点”来自资产价值的不确定性。目前，国内公募基金应对资产无法公允估值，一般采取3种方式处理：一是将估值直接冲减为0元，这部分资产直接记作全额减值损失；二是按照票面价格全额挂账处理，等待未来债券偿付；三是采用独立第三方估值价格。

　　长量基金资深研究员王骅表示，要推动公募长远健康发展，必须加快解决资产估值的公平性、投资者赎回的公平性以及问题资产的长期估值课题。

　　新估值方法利于投资者保护

　　在资产管理行业“痛点”面前，侧袋机制应运而生。

　　截至目前，公募基金形成侧袋机制主要依据4项法律法规和2项行业协会的操作规范，即《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》(简称“《侧袋机制指引》”)等法律法规，以及《中国证券投资基金业协会会员管理办法》《证券投资基金侧袋机制操作规范(征求意见稿)》(简称“《侧袋操作规范》”)。

　　根据《侧袋操作规范》和《侧袋机制指引》，侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有基金账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性风险管理工具之一。

　　这些特定资产包括但不限于违约债券、因重大事项长期停牌股票、债券回购等使用摊余成本法计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产，以及其他长期流动性缺失或无法合理估值的资产。

　　中国银河（601881）证券基金研究中心总经理胡立峰表示，侧袋机制是现有公募基金流动性管理的预防性措施与精细化措施，是未来创新基金流动性管理的储备性措施，主要针对开放式股票基金、债券基金。

　　王骅表示，近年市场违约事件频出，基金持有的某一项或几项资产遭遇违约，或者面临流动性缺失时，无法有效地开展资产估值，导致在不同时段赎回的投资者对于资产风险的承担不均的问题。侧袋估值能够较好地解决这些问题，将这部分资产存放侧袋，剩余正常资产存放主袋，投资者发起赎回的时候，只能赎回主袋资产部分，侧袋部分资产要等恢复正常估值或者变现后才能到账。这种估值形式能保证每个投资者的利益大体均等。

　　王骅表示，过去对问题资产的估值方式会对基金净值造成冲击，实行侧袋机制有望缓解部分“踩雷”债券对净值的冲击，有利于管理人将投资标的扩大至高票息品种。

　　未来仍需完善估值体系

　　侧袋机制在国内发展并非完全空白。3月底，中国证券投资基金业协会发布的《集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》中首度提到侧袋估值概念。

　　7月8日，山南云栖私募资产配置基金宣告成立，它不仅是首只通过备案的私募资产配置基金，也是首个采用侧袋估值的私募基金。

　　侧袋机制之所以没有完全在国内大范围应用，与其自身的弊端有关。光大证券固收分析师张旭表示，侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险。

　　王骅认为，目前侧袋估值方法仅有少数私募基金尝试采用，实际操作中可能遇到各种各样问题，包括基金净值如何披露，侧袋估值期间申购基金该如何处理，等等。

　　“未来，仍需要行业不断完善侧袋机制的配套机制。例如，对底层基金基础信息、净值表、基金组合表等改造，以便顺利接纳侧袋账户资产组合等信息数据，并且主袋账户资产组合与原基金资产组合做好信息数据的衔接、延续。在估值调整与侧袋机制之间，哪种方式更有利于保护投资者利益，需要基金管理人审慎评估。”胡立峰说。

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