“固定收益+”的春天

　　最近，让资管新规过渡期延长的呼声又一次升温。其实很多人并不理解，动摇过去十年固收类理财商业模式的因素并不仅仅是监管环境的改变，更为根本的是我们已经进入的低利率时代。　　

　　为什么要谈“固收+”？

这几年，说信用债是理财产品的命根子应该不为过。由于银行理财长期无法直接投资权益资产，而自2013年8号文又开始限制非标比例，信用债逐渐成为理财投资的“当家花旦”，资管产品也是信用债融资的核心资金来源，二者有着很强的内在联系。但这个根基现在好像是越来越靠不住了。

　　

　　2011年以来，中长期信用债（以3年期AA+企业债为代表）与6个月理财产品收益率有三次 “倒挂”情况。第一次是在2012年，但时间不长、幅度也不深。第二次是在2014~2016年，持续了两年多，利差高峰达到80bps。第三次是2018年年中至今，已经达到60bps附近。

　　

　　前两次“倒挂”时，理财收益率都还保持一定刚性，有些时候还能逆势上行，这主要是资金池运作得以平滑收益的缘故，但也有一些其他的特定背景。比如2012年，银信合作巅峰刚过，理财资产当中非标比例很高，利差空间明显，说白了不care债券那点贡献。14年的时候虽然非标投资已有比例控制，但却得益于地板价的短期资金成本放杠杆，后来又乘牛市之风，有新股、配资、股票质押等资产加持，直至16年底债灾的出现。

　　但最近这次情况似乎会有些不同。首先，单独建账使各类新型资管产品逐步不再具备收益和利润调节余地，老产品资产不断到期，“报价”也要更为审慎。其次，非标资产仍然受到严格的投资比例限制且信用分化越来越明显。第三，随着股市回调和近期对房地产融资调控，短时间也没有某个大类资产能起到拉动收益的作用。

　　因此，随着理财信用债的利差倒挂逼近历史高位，接下来无非是两种情况：要么是理财收益进一步的快速下滑，要么是债券收益即将迎反弹。

　　央行现在各方面掣肘比较多，LPR降息水平也似乎没有想象那么大，债贷利差并未缩窄。没有资金池的加持，如果出现债券利率上行对资管机构而言压力比以前要大得多。估计有些机构刚发的“定开”产品又要准备刚兑了。现在流动性分层严重，局部爆点雷也不奇怪。如果是这种情况，大家要准备继续“荒野求生”模式，踩在信用和流动性悬崖的边缘上，在一轮又一轮的利率周期中看谁能坚持的久一点。现在成本估值条件越来越高，将来即使债券收益上去一点，如何把收益做稳，也是个令人头疼的事情。

　　另一种观点是认为债券利率将长期低位，那么恐怕理财收益很可能要跟着快速下行。随着老资产逐步到期，半年理财收益总有全面破4的一天。如果半年理财到了3.5%一线，对客户的吸引力会极大的下降，到时候那就不是资产不够，而是资金端跟不跟得上的问题了。不要觉得理财低到什么水平都会有人要，量变最终会引发质变的。这个情形下，还真的要好好考虑一下产品模式——该给固定收益“加”点什么了。

　　“固收+”是什么？

　　我第一次听到“固定收益+”这个概念大概是2016年，当时粗浅的认为，所谓“固收+”不就是20/80之类的偏债型混合基金么？但这几年揣摩下来，在中国理财语境下“固收+”还真不是一个混合基金的概念。

　　第一，“固收+”用途上是作为“预期收益”到净值化管理的过渡品，面对的还是原来的要报价、要刚兑这部分客户群，因此高度强调绝对收益，对收益稳定性的要求远大于公募混合基金。

　　第二，在上述目标导向下，它很大程度上淡化基于市场情况的（战术）资产配置，特别是对银行理财而言，风险资产仓位的控制往往是围绕固收资产的收益安全垫构建的，更类似于一种保险策略。

　　第三，“固收+”产品的考核周期一般都不算太长，按照客户需求，半年到一年的时间内收益要有所体现，否则会面临大量的赎回压力。

　　从上面的特征可以看出，“固收+”产品的本质是一个以中短期绝对收益率为目标、具有严格回撤控制的“确定”收益增强产品，而不是以长期资产配置为目标的二级债基。它的固收部分资产并不倾向于进行交易，而是提供整个组合风险波动预算（funding）来源，有多大的安全垫，基本决定了有多高的业绩弹性。风险资产或策略部分的增厚则是主要的增强收益来源。认识清楚这个本质之后就会明白，按照股债灵活配置或者债券打底、股票相对收益的思路来做“固收+”理财，基本都会死的很惨。

　　“固收+”的产品最大的吸引力在于，它是以当下国内最为广大的客户需求为导向的，如果做得好，展现出来的业绩会是一条相对稳定同时斜率又不错的曲线，这使它是目前最有能力填补预期收益（以及定开）产品到期及收益下降的空白，承接大量资金的产品形态。

　　在纯债收益越来越不给力的今天，固收+的存在和发展显得越来越必要了。

　　“固收+”怎么做？

　　在“固收+”产品显然有两个重要部分，一是固定收益，一是“＋”的那部分东西。固定收益虽然占投资比例的大头，但并不是组合波动性的来源，特别是在当前大家信用偏好趋同趋紧、流动性分层比较严重的大背景下，收益会有差距但不会拉得太开。所以重点还是在“+”上。今天稍微梳理下行业里已经出现的三个门派、六种套路。

　　1、金钟罩：采用保本技术

　　保本策略无论对客户还是渠道吸引力都极大，但实际上具有一定的迷惑性——天下没有免费的午餐。实践中用的比较多的是CPPI/OBPI及其变体。

　　

　　来源：华泰证券(行情601688,诊股)

　　CPPI（constant proportion portfolio insurance），用稳定类资产产生的“无风险收益”放大一定倍数来核定风险资产（如股票）的风险敞口。如果在流动性完善、成本为零的市场条件情况下严格执行，基本上能够实现对本金（或预定保险额度内资产净值）的安全保障。一个比较常见的变种TIPP（Time Invariant Portfolio Protection）把保险额度从固定改为可变，将保险额度和资产净值挂钩，以求能保住“胜利果实”。

　　

　　

　　CPPI类策略用于“固收+”产品时最大的问题在于收益的时间分布不均匀，有追涨杀跌的特征。产品如果保本周期不是很长（比如短于一年）则对初始建仓时点的要求高，一旦亏损很难爬起来，有很大的运气成分。此外严格的CPPI对仓位调整效率要求高，交易成本也是个问题，整个策略在震荡市里面效果不佳。因此，在实践中很难严格实施，比如要求组合初期如果赶上行情可能就要有较大比例的波动仓位，或者适当降低保险比例等，但这样一来风险相应放大，反过来又变成一个要择时的问题。以往大部分保本基金采用了此类策略模式，但保本基金的保本期限一般为三年，且封闭运作（中间退出无法享受保本），所以运作难度相对理财而言要小不少，事实上其运作期内不同区间的收益差异也是非常大的。

　　OBPI是以期权为基础的保本策略。一种思路是买入股票和看跌期权，构建一份保护性看跌期权组合，直接对冲下行风险，同时保留上行潜力。另一种思路是用无风险资产和股票的多头仓位的变化来实现复制保护性看跌期权的效果。不过，两种思路都有共同的问题，例如涉及的模型比较复杂、假设众多，波动率、资产价格和时间等要素难以精确匹配，而主动管理的权益组合本身又在动态调整，市场基本上无法提供理论中到期日、行权价、权利金等各方面全部匹配的期权供给，如果用复制方法，仓位调整也不见得及时有效（T+1交易），因此导致难以有效对冲风险。实践中真正采用现有股指期权品种进行风险管理的策略多见于能承担更大波动的量化私募，以目前市场容量在固收+产品中尚难以大规模实施。

　　

　　而实践中经常被提到的“OBPI”，实际是固收+买入期权（也可以是straddle或其他奇异期权形式）的所谓“结构化挂钩产品”，如挂钩股指、挂钩商品、挂钩外汇等，其中由固定收益部分提供一笔期权费，期权部分提供收益结构。这类产品对客户的吸引力在于能提供一个最低收益保障（即固定收益扣除期权费后剩余部分），同时上行还有一定弹性，与银行当前的“结构性存款”或券商的“收益凭证”本质相同。但由于资管产品无法提供法律上的保本保障，还涉及开户、协议签署等一系列前置动作，从业务效率来讲不如表内结构性产品高，总体比较小众，难以堪当大任。同时，也不是所有的挂钩产品都能保本，比如当年臭名昭著的accumulator，可能导致投资者的巨亏，在进行跨境交易的时候需要仔细甄别。

　　一个简单的二元期权挂钩产品案例

　　

　　尽管保本策略有非常多的实践操作难点，但作为一种风险管理方法是很多产品的逻辑基础，思维模式也是许多其他策略值得借鉴的。

　　2、一阳指：依靠优质资产

　　另一个比较经典的做法是靠优质的资产驱动。也就是说，在普通的债券资产基础上加一定比例的高收益资产，从而起到给整个组合“提鲜”的效果。

　　一方面，如果资管机构有能力自己做资产开发，可以供给大量的优质高收益资产给自己的资管产品投资，这样就形成了独特的收益优势。这条路比较适合银行理财、券商等资产来源充沛的资管机构去采用。以前理财做非标配置就是这个思路。直到目前各行理财也都保留了专做项目类资产的部门处室，大家虽然做的资产规模远不及传统固收，但承担的其实是理财收益扛把子的使命。我认为，特别是对大部分缺乏策略能力的中小型银行而言，另类（非标准化和证券化）债权资产开发几乎是未来资管业务的唯一核心竞争力。这里面除了银行先天的风险管理优势，股东协调和地缘因素也是个重要的长板。

　　另一方面，即使资产开发方面一穷二白，眼光足够独到也是可以的。虽然说“高收益、低风险”在长期总的来说是一个不太可能兼顾的事情，但我们容易发现，短期看不同年份都会有资产或策略具备显著的高收益特征而波动又是相当可控的。例如2010-2012年的地产非标、2013-2014年的股票质押、2014-2015年的分级产品优先级、可转债、两融收益权、定增，新股（包括2019年的科创打新）、2016-2017年的消费金融、CTA等等。封闭基金折价在2018年也曾迎来较好的低风险套利机会。回头看，这些资产轮动的背后有着深刻的内在逻辑，有些是制度套利，有些是宏观市场的大趋势，例如地产融资的兴起和地产周期、信贷政策因素密切相关，而各种含权类产品设计又衍生于股票牛市的刺激，资产因市场情绪折价交易背后反映出极高的估值安全边际等等。

　　这是一种机会性的打法，讲求的是唯快不破，又要力道合适。这些明星资产或策略的存在，在对应年份产生了显著的超额回报，而短期内又并没有体现出类似权益类资产的高波动。如果能抓住这些资产机会，就有能力在一段时间里极大的提升组合收益（比如将组合收益从债券打底的4%-5%提升至6%-7%左右）。比如2014年的时候就有不少银行通过大比例投资于两融收益权、打新产品赚的盆满钵满。但值得注意的是，机会往往也是转瞬即逝，用力过猛适得其反。就像当年的股票配资，洪水过后很可能一地鸡毛。何时进退，须有先知。那么下一个阶段的当家优质资产是什么？票据？Reits？还是某种股权衍生品？又该何去何从呢？

　　说到这我又想到了某基金维护的下面这个公开FOF组合（详见且慢、天天基金），初始配置是15%权益资产+15%债券资产+70%固收打新，后续进行了一些调仓，权益比例逐步缩小，收益来源还是以固收+打新为主，抓住了新股发行给公募带来的持续红利，在很小的回撤下取得了较好的稳定收益。虽不完全是资产驱动，但特定资产/策略的机会性贡献还是扮演了重要的角色。

　　

　　很明显，资产驱动的固收+对机构的资产配置能力和快速的资源调配能力形成考验。

　　3、降龙十八掌：依靠优质策略

　　对资管机构而言，单纯依靠保本技术很多时候过于僵化，难以充分达到目的。而主观“择时”进行资产配置这件事情，大部分时候也是挺强人所难的。所以其实长远看，“固收+”会逐渐演变成为一种低波动策略的选择。

　　一种思路仍然维持固收+本身的配置框架，而在风险资产部分选择回撤小、收益稳定的单个或多个策略组合，这属于初级阶段。典型的就如不少银行发行的“多策略理财产品”。很多人选择这部分风险策略的时候一味强调高Calmar（收益回撤比），这样会找到一些高频量化日内交易、期权套利策略等等。大部分是捕捉一些市场短期不完善性造成的机会，许多策略没有日终敞口、回撤极低（1%），做的好的基本都是业内大神的级别，当然能起到稳定增厚收益的效果。但有些可遇不可求，策略容量也不是很大，比较适合小机构自营赚点钱。放在固收+的汪洋大海里，说实在的我会觉得有点浪费。更为合理的选择是一些更为普适的市场中性策略，波动虽然稍大一点，但策略容量大大增强，随着股指期货的贴水收敛，也能获得非常好的风险收益配比，或者与CTA适当组合，更能起到优化效果。

　　另一个思路是基于目标风险的整体组合优化。前面所有的做法，实际上都还是基于固收资产提供风险预算下的风险资产配置，在无风险和风险资产之间显得有些机械和割裂，也没有精确的考虑不同风险策略波动性的差异对组合的影响。近期已有机构通过各类资产配置模型（如风险平价）附加波动率约束来进行风险预算的动态分配，从而形成“目标风险产品”（Target risk），也取得了一定效果。比较典型的如某基金与中证指数开发的养老目标风险系列指数（也是基于FOF的资产组合）。这已经跳出了“固收+”的传统框架。虽然现在没有太成气候（目标风险的概念还不为大众所理解，收益率没有显著和理财拉开差距，同时回撤还是相对大一点）。但长期看，我觉得还是很有前途的，毕竟“低波动目标风险产品”抢的应该是银行理财和纯债基金的地盘，随着后两者收益的降低，其波动小方面的优势已经越来越不明显了。但这是个相当细致和长远的工作，各家资管机构量化投资能力的比拼才刚刚开始。

　　

　　

　　

　　最后，从管理上看“固收+”产品对资管机构是个巨大挑战。传统上混合类产品要么是固收团队为主管理、要么是权益投资为主管理，相应另一侧资产/策略的配备则会有些弱化。例如，许多机构权益混合型产品的固收部分都是以利率债或超AAA信用债为主，收益偏低，而偏债混合型产品的权益投资经理也有类似的尴尬。

　　因此，固定收益+的难度就在于，既要有高而稳定的固定收益来源作为基础，又要有优质的另类资产或波动性策略，二者相得益彰，才能体现出竞争优势。那么在资产、策略都容量有限的情况下，如何平衡和打通各团队的“核心资源”以形成合力，这本身已经超越投研能力本身，更像是一个经营策略和考核激励机制的问题。

　　不管怎么说，投资者会逐渐认识清楚，适当承担一点波动换取的期望收益的提升是一件越来越划算的事情。迈出这一步，真正的净值化转型也就从这里开始了。