一村资本创新投资事业部执行总经理郭欣：偏股夹层—一种股权投资的新模式

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2018年8月16日，由一村资本主办、投中信息承办的“一村资本全球合作伙伴大会暨第一届产业变革者论坛”在上海浦东香格里拉酒店隆重举行。本次会议主题为“越过山丘，探索驱动产业革新的力量”，各级领导、上市公司和国内外上百家私募股权机构及TMT、教育、新经济、半导体、大健康、新能源、智能制造等产业界人士汇聚一堂，对宏观经济环境、行业发展趋势，以及并购基金如何促进产业发展等话题进行了精彩讨论。

在本次峰会上，一村资本创新投资事业部执行总经理郭欣发表了题为“偏股夹层—一种股权投资的新模式”的主题演讲。郭欣表示，如果想要深入行业细致研究，那么股权融资就是道，偏股夹层就是术。能够在道与术之间取得平衡，未来就能为股权投资市场做出贡献。

以下为“一村资本全球合作伙伴大会暨第一届产业变革者论坛”郭欣演讲精彩实录，投中网整理。

非常感谢大家能够参加我们公司三周年的活动。今天，我将更多得从投资工具和投资方法的角度做一些分享。

演讲主要分为四个部分：

第一，什么叫偏股夹层，它究竟是什么；

第二，为什么要做这件事情；

第三，我们的策略是什么；

第四，我们过去做得怎么样。

什么是偏股夹层？

夹层这个概念是舶来品，最早出现在上世纪70年代的华尔街，是非常老的概念。说到夹层，每个人的理解千差万别，过去几年我走访了很多投资人，在介绍偏股夹层特点的时候，很少有人跟我产生共鸣。

对夹层这个概念的理解可能是各不相同的，我们就从相对比较宽泛和广义的角度去理解，夹层是一种兼有传统的债权融资和股权融资双重性质的投资方式，可能包括并购业务，股权并购的投资机会，也可能包括ABS中间级配资业务的中间级，包括地产夹层等等。不同的板块对公司的特征，或者团队的要求是不一样的。

我们作为一个新的机构没有能力覆盖夹层大的板块，我们做的是偏股夹层的部分，这个部分包括两类，分别是并购夹层和成长的融资。如果想要理解偏股夹层，可能要把这四个字拆开来看，首先从偏股的角度来说，之所以是偏股，有三个层面的原因：

第一，我们偏股夹层项目的主要来源是传统的股权投资领域，包括股权并购，以及传统的PE。

第二，这种偏股评判的标准可能不一样。

第三，偏股夹层主要的收益来源标的资产的增值而非利息，这是与高利贷最本质的区别。

为什么是偏股夹层而不是一般意义的股权投资？这个问题也可以从以下几个层面理解：

首先，与一般传统的股权投资相比，偏股投资会引入增信措施，做股权投资的都知道，创始人的回购是常规条款。在我们看来，实质性的增信措施是对控股股权的制压。大家做投资都知道，投资的风险收益是要相互匹配的，既然得到了这么多增信的措施，是要让出收益的，把我们的部分收益给项目未来最最息息相关的人，以及提供措施的人。

其次，偏股夹层和股权投资最重要的差别。不同于长周期，流动性较差的股权投资，偏股夹层通过交易结构的设计使其流动性增强，并且周期也会缩短一些。

为什么要做偏股夹层？

说完偏股夹层概念以后，讲一下为什么要做这个事。

一村资本对外经常会说我们的目标是成为中国的黑石，我们也一直朝着这个方向在努力。既然要成为黑石，那么黑石究竟是什么样的机构呢？如果从静态来看，黑石大致的构成主要是四个部分：

第一，传统的PE；

第二，房地产；

第三，解决方案；

第四，信用。

其中信用是最大的一个方面，如果把信用打开，就和今天所讲的偏股夹层有很高的契合度。

从动态数据来看，整个黑石的业务是成长最快的一个板块，增速超过了其他业务的板块。细心的朋友会发现，黑石介入领域是从2008年开始的，那一年也是美国市场去杠杆的元年。整个美联储出台了一系列针对传统金融机构股权并购投资的限制和监管措施，跟今天状况很像，可以说黑石里面的偏股夹层或者快速发展与美国市场的发展去杠杆业务是同步的。

再来看一下第二个层面，国内宏观。不展开说了，一方面对宏观经济的形势，上午连平先生已经做了很多的介绍，如果各位有行业的从业经历是会感同身受的。过去几年，一个是证监会体系下面的上市公司并购重组越来越难，另一方面传统金融机构进入股权并购也越来越困难，尤其是今年上半年达到了非常极端的状况，基本所有的通道都关掉了，由此带来的结果是两方面的：一是2015年整个A股市场并购的完成达到高峰以后是呈现下降的趋势。二是到了一季度国内的股权和股权并购融资已经降到了冰点。

第三个层面，做这个业务更多的是针对行业的从业人员的。对于做股权投资的资金方来说，最大的痛点就是好的标的太贵了，中国的经济体从来不缺好公司，好公司股值非常非常高。晚期的股权投资股值太高，是不是可以早期寻寻宝？我们发现一个问题，对于正统的产业投资机构来说，专业性是非常强的，真正找到宝的很少，大部分时候是做了“韭菜”。除了这两个痛点以外，随着这几年房地产的萎缩，高收益的债权投资越来越少，还有资金越来越大以后，资金方对风险的承受力下降，这也是资金方所面临的痛点。

再看项目方，概括一句，中国股权投资市场是非常匮乏的，企业想融资只有传统的债券融资和股权融资，传统的债券融资想拿到钱是很难的，而股权融资往往面临的是企业还没有长大，控股权已经稀释了非常多，也没有办法，经常出现投资人比较深度的介入企业的管理和创新的状况。

三个层面说完以后，不知道大家有没有理解。今天的中国已经到了偏股夹层这种金融工具或者金融管理的手段爆发的前夕。从微观角度来看，在国内股权投资市场，我们希望这种金融工具的引入，让我们抓住大潮，帮助投资人解决他们面临的问题。

如何做业务？

第三个讲一下到底如何做业务。其实可以概括为：整个投资策略是以交易结合的设计为手段，以征信措施为补充。大白话来说，当评判一个项目的时候，我们都是一样的，如果不想提供股权投资，也不会做偏股夹层的投资，这是根本的一点。

为什么就能够选到好的标的，能够选到好的投资机会？这一点不是一个人战斗，我们是有一系列投资的团队在各个细分的领域耕耘，所有的项目都会跟行业的团队进行交流，在确定了希望投资的标的以后，引入我们交易结构的设计，这时候会综合融资人、投资人以及管理人的各式各样的诉求，把他们的诉求考虑进来以后，设计一个最大程度上满足各方诉求的交易结构。

便于大家更好的理解，我准备了一个例子，这个案例是一家快速成长的行业龙头企业，希望清除掉一个重要的股东，需要解决的问题，一个是实际控制人希望优化股东结构加强控股权，为将来的资本运作扫清障碍，另一个是我们作为投资人希望有比较低的估值介入标的。在这个案例里面，我们基于所提供的相关要素，设计了交易结构，做了一个基金希望退出股东手里的股份。

整个交易当时分为两部分：一部分希望在这个公司下一步融资的时候，让我们退出；还有纯股权投资的，未来在退出的时候，有权以现在投资的低估值把我们部分的投资转化成纯粹的股权投资，这个是年初做的，最后退出的时候年化超过100%，这是比较不错的项目，这种百分之百的收益对股权投资不算什么。我想说的是，当项目成功的时候，大家都看收益，但是不要忘了这样的收益是在非常完备的风控措施下完成的，如果衡量一个风险调整后的收益，我觉得这个收益是能够傲视市场的。

成果展示

最后简单说一下我们做的怎么样，我们公司从成立以后开始介入领域两年多来，偏股夹层的项目投了6个，综合打包计算以后，取得的成绩不错，在30%以上，这是把所有的项目拿到一起计算的。

我们也非常幸运，做了没多久就得到了行业的肯定。我今天介绍的主要内容就是这些。

最后想说一下，如果想要深入行业细致研究，那么股权融资就是道，偏股夹层就是术。能够在道与术之间取得平衡，未来就能为股权投资市场做出贡献。谢谢！

（编辑：王满华）

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