股市分析：世联行2018年财报的一些细节思考！

本文继续对附注中的一些细节进行思考，以完成对年报的分析，第三篇则着重分析行业和公司的逻辑。。。

上篇文章从经营层面分析了公司的年报，我们看到经营利润只同比下降了25%，但为何净利润下降了60%呢？

本文试图挖掘一下，总结如下：A.对外融资增加令利息支出增加了8000万；B.贷款和应收款的坏账准备增加又令资产减值损失增加了1亿；C.摊销费用增加了9500万；D.中报里出现的利用递延所得税资产平滑业绩的行为貌似逆转了；E.有1000万的营业外支出用于支付世联上海盛曜的重组成本；等等。

但我的会计功力不足，只能浅挖了，且可能错漏百出，期望纠正。。。

①p64的重大诉讼仲裁事项：

这是一个突然有了内容的栏目，之前的年报都是空白的，2018年的中报则是一个1亿元规模的笼统表达，而到了年底则是一个接近5亿元的详细列表了，其中规模较大的是2.6亿的金融业务、1.1亿的电商业务、6800万的代理和顾问业务、3700万的资产运营业务。

从表述上看，金融业务和代理顾问业务的问题不大，基本都是判决被告归还欠款，就是执行有难度而已，可能要产生一定的坏账；而电商业务和资产运营业务则出现了双向支付的判决，实质就是有关“对赌”的约定了，比如在电商的总包项目里世联要在约定时间、价格、数量内实现销售，否则就需要支付违约金或者保证金，这是比较容易出现诉讼风险的。

对于电商和资产运营业务中的对赌问题，我认为这是行业越来越成熟的标志，意味着业务的门槛越来越高，实力不够的中小型代理商和渠道商将会被挡在门外。

②p88的员工情况：

总人数27870人，比去年减少了约700人，其中销售类减负较大达到1200（8%）多人，而策划类在顾问策划业务收入和利润大幅下降的情况下，还增加了300人（10%），物业管理类增加了10%，金融类则下降了15%。

从这些变化我们可以看出，世联2018年是实实在在的为楼市的下行周期做准备的，并未因应楼市的火热而增聘人手，反而逆周期的削减了人手；同时，也可以看出金融业务的战略性收缩和重定位，物业则是稳定的自然增长。

值得注意的是，策划类人员的不减反增，可以视为世联对其“金字招牌”的看重，即便这些年来策划顾问业务的收入大幅下降，策划类员工数都是只增不减的，这也是该业务部门的利润不断缩水的重要原因。

这个部门反映了公司的“长远竞争力”，也代表着世联的研发实力，部门员工数的增加、利润的下降，则可以视为世联对于“长期研发投入”的不断增加。

③p43的货币资金：

15年29亿

16年33亿

17年25亿

18年25亿。

公司的货币资金自2015年开始大幅提升，一方面是11亿的定增资金到位，另一方面是电商业务的预收款和应付款增加，世联也正正是在14年开启祥云计划进行转型，并在15年大规模进入多个相关多元化业务，进行相对重资产的投资的。

随着多项新业务的开展、相对重资产投入的增加，世联的营收也从当年的20亿快速增长到80亿的级别，而货币资金却从30亿回落到25亿左右，这意味着当年公司备受诟病的“无效资金太多问题”已经基本解决。

虽然，这几年的重金投入仍未换来高效产出，但这些投入已经奠定了世联转型的基础。

如今，世联仍多方努力融资以扩大资本，但由于A股再融资市场（特别是对地产类企业）的停滞，股权质押融资的风险暴露，预计一两年内新的资本无法到账。因此，收缩战线，回归基本盘的新战略，就显得合情合理了。

④p144的应收票据及应收账款：

2015年，应收票据1亿，同增400%，应收款达到9.4亿，同增33%，合并计算同增了40%，当年总营收同增42%，互为匹配；

2016年，应收票据2.2亿，同增110%，应收账款10亿，同增7%，合并计算同增17%，当年总营收同增33%，并不匹配——一个原因是当时的以团购费为主的电商业务爆发式增长，该业务很少形成应收款， 同时当年开发商现金流状况很好，银行放贷渠道也通畅；

2017年，应收票据3.1亿，同增40%，应收账款近20亿，保障92%，合并计算同增80%，当年总营收同增只有30%（代理+电商则同增更是低至24%），营收与应收款的增速极不匹配——宏观调控开始了，银行收紧按揭，而开发商处于买地和投资高峰期，现金流变得紧张；

2018年，应收票据7.4亿，保障140%，应收账款小幅下降10%至18.2亿，合共计算同增了10%，当年总营收收入则下降8%（代理和电商则更是同比下降18%），营收的下降和应收的上涨，也是不匹配的；

2018年是政策过度紧缩的一年，银行大幅收紧表外信用，众多民企陷入债务危机，现金流成了救命稻草而死抓在手里；在2017年，世联行是顺周期的放宽信用以维持市场份额，而到了2018年，则收紧信用，放弃部分市场，安全至上。

⑤P146的计提应收款坏账准备：

2015年计提坏账准备近3400万，综合计提率（应坏账准备/收款+应收票据）3.2%

2016年坏账准备4400万，综合计提率3.6%

2017年坏账准备5700万，综合计提率2.4%

2018年坏账准备1.3亿，综合计提率翻番达到了5%

年报里，坏账损失准备增加了7300万，同增130%。

世联的应收款大部分来自于交易业务，即代理+电商。由于开发商的现金流在2018年极为紧张，因此死死抱住现金不放，以致于按照坏账的五级分类法，世联在2018年的“1-2年的应收账款”从17年的6800万剧增到4亿，由此令计提的坏账准备激增。

2019年，随着国家金融政策从信用紧缩转为宽松，楼市调控政策也从严厉转为正常，银行放贷和政府备案回归正常，开发商现金流也有所好转，2019年的计提坏账将会有所好转。这里可能对2019年的净利润提供向上动力。

⑥P158的贷款损失准备：

2015年贷款余额21亿，计提损失准备7500万

2016年贷款余额约12亿，计提损失准备1700万

2017年贷款余额约50亿，计提损失准备7300万

2018年贷款余额约40亿，计提损失准备约1亿

2015年，数据偏高，这是世联自身原因造成的，因为当时小贷业务是新业务，经验不足；

2018年，数据偏高，这是宏观和行业性因素造成的，因为经济周期下行，次级类和可疑类都同步扩大，显然是2017年的大规模放贷的结果，我认为坏账仍需时间消化，无法为2019年的业绩提供向上动力。

⑦P171长期待摊费用：

2015年，变化不大，期末余额约2000万，摊销约900万

2016年，增加6000万，期末余额约8000万，摊销约1600万，增加700万

2017年，增加4.5亿多，期末余额约4.4亿，摊销约8200万，增加6600万

2018年，增加4.6亿，期末余额约6.9亿，摊销约1.77亿，增加9500万

公司在2016年开始布局长租公寓、小样社区、世联空间等资产运营项目，2017-18年长期待摊费用开始激增，摊销费用对利润的冲击越来越大。

2018年初，公司开始控制长租公寓的发展，全面运营房间数不增反减，比2017年末减少了约6000间，而新房装修期一般在6个月内，这意味着2019年长租公寓的新增装修费用会大幅下降，很可能变得微不足道。

有人担心虽然世联空间会接过长租公寓的接力棒，继续大幅增加摊销费。我从长期待摊费用的细分数据看到，2018年待摊费用增加额的大头是长租公寓的装修，占比80%，而世联空间等其它商业和办公楼的装修费只有15%左右，因此即便2019年世联空间的装修费会有所增加，也远不及长租公寓减少的装修费。

2019年，我粗略认为长期待摊费用增加1.5亿左右，相对于2018年的4.6亿大幅收窄，而摊销则与2018年持平或者略减，毕竟基数还是比较大，要等到2020年才开始加速下降。

2019年，我的目标是这一块资产运营业务的毛利减亏2亿，也就是从2018年的4.2亿亏损，下降到2亿左右，要实现这个目标，需要从收入和成本两端计算：

先看成本端，租金一般锁死（变化很小），前面分析过摊销也会持平，而运营费用由于规模效应而增幅在10%以内，因此可以认为成本端的增加10%以内，约11亿；

再看收入端，随着开业的公寓和空间越来越多，出租率和租金水平也在提高，2018年的6.3亿收入，只需要增长40%左右到8.8亿，就能够把毛利的亏损缩减到2.2亿，实现减亏2亿的目标。

2018年，资产运营业务的收入增速高达90%，我认为2019年下降到40%，应该有望实现，并在2020年冲击盈亏平衡点。

⑧P172的递延所得税资产：

2015年“可抵扣暂时性差异”达到9.6亿，形成递延所得税资产2.38亿的

2016年“可抵扣暂时性差异”暴增到16.5亿，形成递延所得税资产4.1亿

2017年“可抵扣暂时性差异”续涨至27亿，形成递延所得税资产6.23亿

2018年“可抵扣暂时性差异”下降到24.3亿，形成递延所得税资产降到5.58亿

世联的递延所得税资产已经达到净资产的10%左右，是一个比较高的比例，应该值得重视。

从细分项看，数据的变动主要与“已列支成本但尚未发放的薪资”和“互联网+业务待付第三方费用”的增加同步，“资产减值准备”也有一定程度的的影响。

引起我注意的是，在这个项目的第（1）子项里，出现了一个“可抵扣亏损”的栏目，在过去的报表里从来没有在这里出现过，虽然金额不大，6400万“可抵扣暂时性差异”只形成了1600万的“可抵扣亏损”，但第一次出现值得思考。

而在这个项目的第（3）子项“未确认递延所得税资产明细”里，“可抵扣亏损”的栏目则每年都有，2015年是5000万，2016年是1.3亿，2017年是3.78亿，2018年则暴增至11亿。

结合这几年在长租公寓等资产运营业务上的大量投入和持续亏损，这个在第（3）子项不断暴涨、并突然出现在第（1）子项中栏目，是否就是跟其有关呢？它突然出现在第（1）子项中，是否意味着已经有部分长租公寓项目开始盈利，因而可以进行所得税抵扣了呢？高达11亿且不断增加的可抵扣亏损，是否意味着第（1）子项中的递延所得税资产将持续增长，从而贡献越来越多的递延所得税费用、节省企业所得税呢？2019年将发生多少呢？

对此，我实在能力不足，无法理解和判断，请有心人帮忙。

⑨p197的营业外支出：

备注中有一项：确认上海世联盛曜的债务重组损失了1000万，这个应该跟2015年的一个股权投资项目有关。2017年底世联全资收购了该公司的曹阳和王萍的剩余股份，随即被告上法庭。2018年1月的一份上海晟曜诉世联盛曜、世联行、曹阳、王萍的裁定书提到，原告同意和解并撤诉，这1000万应该就是和解费了。有意思的是，世联盛曜的法人是王伟。

⑩p197的所得税费用：

2018年的业绩下降，因此所得税费用也相应减少，而在2018年的中期业绩报告里，公司利用部分早期长租公寓项目有望在2019年实现盈利的合理预测，确认了一部分的递延所得税资产，反映在中报的这个项目的第（2）细项里的“使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响”栏目里，使得原本因业绩下降而少交的所得税进一步减少，从而平滑了业绩下滑的程度。

按道理，下半年应该有越来越多的早期长租公寓项目有望在2019年实现盈利，由此可以确认更多的递延所得税资产，并反映在第（2）细项的“使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响”栏目里。

然而，年报里这个栏目不是从中报时的-3000万变成-4000万或者-5000万，反而变成了-300多万，也就是说冲抵所得税的效应被大大削弱而非加强了。我不太明白其中逻辑。。。（作者：张健平）