民企遍地的浙江，如何进行国企改革？

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核心逻辑：浙江国资三大特点：高混合比例、低资产证券化率、盈利能力较低。浙江省国企改革核心围绕资产证券化率提升、产业整合、混改等多个方面展开，2017年将进入重点突破的加速阶段。结合浙江国企现状及改革方向，我们认为浙江国改主题可沿以下三条逻辑主线进行挖掘：1、大集团旗下上市平台资产注入；2、市县上市平台并购（国企壳资源）；3、混合所有制企业员工持股试点。分别重点推荐物产中拓、民丰特纸、三变科技、物产中大。

一、浙江国企改革现状及政策梳理

2016年9月国有企业混合所有制改革试点专题会上，浙江省作为唯一一个地方试点作了汇报，引起市场对浙江国企改革的高度关注。浙江省民营经济发达、与国企融合程度高，在地方国企混改中一直走在全国前列。

浙江国资三大特点：高混合比例、低资产证券化率、盈利能力较低。浙江市场化程度高，民营企业发达，混合所有制推进领先全国，早在上一轮国企改革中，浙江国企就根据“宜强则强、宜留则留、宜退则退”的原则，开始了投资主体的多元化改造，大力发展混合所有制经济。截止2015年初浙江省属国有企业产权多元化比例已达到74.5%，领先于全国大多数省份。但资产证券化率较低，过去十年仅提高了25个百分点，目前为47%，而且仍以商贸产业与基础产业为主，企业规模较小，主业优势不明显，盈利水平较低。

从政策层面来看，浙江省已完成国企改革顶层设计，2017年进入重点突破的加速阶段。早在2014年9月，浙江省《关于进一步深化国有企业改革的意见》印发，为国改敲定顶层设计。2016年以来，浙江省在原先出台的11个文件基础上，陆续出台《关于明确省属企业功能定位实施分类监管的意见》、《关于推进省属企业职业经理人制度建设的试行意见》等9个配套政策，形成较为完备的、独具浙江特色的“1+N”地方制度框架，改革核心围绕资产证券化率提升、产业整合、混改等多个方面展开。按照浙江省国企改革时间表，2017年将进入重点突破的加速阶段。

《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》中提出规划目标，未来五年，省属企业资产证券化率和混合所有制企业比例要达到75%，目前省属国有资产证券化率为47%，仍有较大空间，而省属各级企业产权多元化比例已达70%以上，相对改革空间已不大。关于资产证券化的途径，《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》中亦做了重点表述：实施整体上市工程，大力推进企业上市。鼓励有条件的企业集团将全部资产业务注入上市公司，实现整体上市。鼓励有条件的企业加大对目标上市公司的股权投资和并购重组，积极获取新增上市平台。加强对经营情况不理想、流通市值不高的上市壳资源的持续跟踪和调查研究，适时启动收购程序。实施资源重组工程：重组整合一批。加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动。近期将选择5~10家企业启动员工持股试点，2018年底前完成并阶段性总结，视情况适时扩大试点，优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。

图1：浙江国企改革基本路线图

二、投资逻辑

结合浙江国企现状及改革方向，我们认为浙江国改主题可沿以下三条逻辑主线进行挖掘：

1.大集团旗下上市平台资产注入

集团公司旗下有上市平台的，全部资产或与其主业关联度高的兄弟公司资产注入是提高资产证券化最直接便捷的途径，大集团小公司作为唯一上市平台则资产注入预期更强。

2.市县上市平台并购（国企壳资源）

巨化集团收购菲达环保、浙能集团收购宁波海运的改革案例提示，浙江省属资产注入的目标不仅仅限制于省属国有上市公司，还包括市县属国有上市公司。总结过去案例，我们总结出潜在被并购市县上市平台条件：流通市值小、股权分散、资产负债情况较好，公司经营状况不理想、业务与省属国企关联度高或有协作互补空间。

3.混合所有制企业员工持股试点

浙江国资委近期将选择5~10家企业启动员工持股试点，过去具有相应经验的人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业入选可能性较大。

三、推荐标的

1.物产中拓

（1）公司有望成为浙江交通集团商贸物流板块资产运作平台

公司将作为浙江交通集团旗下商贸物流板块核心平台，打造互联网+生产资料供应链服务集成商。浙江交通集团主要经营高速公路及衍生产业，水上运输与港口物流、交通工程建设、房地产开发、金融证券等五大产业。物产中拓作为湖南省大宗商品流通行业第一家上市企业，主营金属冶金材料电子商务及汽车综合服务业务。公司主业与集团交通基建等板块业务高度协同（已开展大宗贸易、融资租赁业务合作）。

浙江省交通投资集团为浙江省交通类国有资产营运机构，旗下拥有众多优质资产，实力雄厚。浙江省交通投资集团提出目标规划，“十三五”末经营性业务资本证券化率达到75%以上。2015年集团新一届领导班子提出的“一转二提三克艰”发展思路中，强调全力推进资产证券化工作，上市是当前国企混合所有制改革的主要形式，也是集团打通资本市场通道、提升资本证券化水平的基本途径，并提到正在研究制定物产中拓上市平台利用方案，强调要发挥其上市平台融资作用，为集团业务发展和经营性资产证券化提供支持。

浙江省交通投资集团改革积极，擅长资本运作，曾多次进行并购重组，也是杭绍台铁路PPP项目参与方。

目前浙江交通集团旗下共有3个上市平台，除物产中拓外，还有沪杭甬公司和ST江化。沪杭甬是集团旗下资产规模最大的一家子公司，也成为省内第一家，也是迄今为止惟一一家境外上市的省属国有企业。沪杭甬平台利用方案明确了沪杭甬公司作为集团经营性高速公路资产证券化及运营管理平台的定位。但是沪杭甬为在香港上市H股，资本运作空间较A股小，且集团主要将其定位于高速公路资产证券化平台，其他板块的资产注入可能性较小。ST江化原为浙江铁路投资集团的下属公司，属化工行业公司，与集团主业协同较低，且业绩较差，已连续两年亏损，交通集团资产注入的可能性也较低。

因此，物产中拓被划归浙江省交通投资集团现已两年余，在浙江省国企改革加速和集团大力推进资产证券化背景下，公司作为上市平台的集团资产注入预期不断加强，若优质资产注入将显著改善公司盈利能力及估值。2016年12月16日公告，公司受让关联方浙江发展实业公司（同为控股股东浙江交通旗下公司）所持有的浙江物产铁路物资50%股权，开始集团资产注入第一单。

（2）很可能入选浙江混合所有制企业员工持股试点

公司混改较为积极，并已逐步开展员工持股。2015年8月，公司定增引入战略投资者中植鑫荞（13.5%）并实现员工持股（2.4%）。公司近期公告，新成立的物流子公司中将由管理团队出资持股（不超过25%），从而充分调动管理团队的积极性，实现利益共享和风险共担机制。

2.民丰特纸

民丰特纸是嘉兴市国资委旗下唯一的上市公司，民丰集团大股东嘉兴市实业资产投资集团以金融投资为主业，工业和服务业为辅业，目前投资了七家金融企业，工业板块包括民丰集团和加西贝拉两家企业，服务业板块重点打造创业平台。嘉兴市实业资产投资集团是嘉兴市国资公司中资产质量最好的企业，公司作为嘉兴国资委这个大集团下的小平台，优质资产注入预期强烈，且为造纸传统行业企业，有转型升级需求，想象空间巨大。

3.三变科技

三变科技公司是是国家定点生产系列电力变压器的专业厂，销售以国内为主，海外为辅。公司为三门县旗下的上市公司平台，目前总市值小，仅为33.26亿元，大股东持股比例仅14.77%，股权较为分散，资产负债情况尚可。近年受到国内经济增速放缓的影响，电力建设投资增速进一步放缓，输变电设备行业的产能过剩问题依然突出，需求持续萎缩，同质化低价竞争加剧，公司经营状况不够理想，业绩不佳，2016年第二三季度还出现了亏损，年报业绩预告净利润400万元至880万元，下降幅度为-58.6%至-8.92%。此外，公司主业与浙江省非上市集团如省水利水电集团公司、省机电集团有限公司业务范围存在重叠或有协同互补空间。因此，我们认为三变科技是较理想的国企壳资源，存在较高被省属国企收购成为旗下上市平台并注入优质资产的预期。

2016年8月公司公告终止收购地铁移动互联网龙头公司南方银谷，并承诺未来三个月内不再筹划重大资产重组。2017年1月4日公司在投资者关系活动上表示未来若有优质资产，公司将不排除通过兼并重组、投资收购等方式进行产业布局，以提升公司综合竞争实力和公司整体价值。现三月承诺期限已过，公司为脱困转型升级，未来资本运作仍有较大想象空间。

4.物产中大

浙江物产中大集团是浙江首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业，物产中大也被视为地方国企改革的样本，以及地方混改第一股。在整体上市过程中同步实施了员工持股计划，集团管理层、骨干员工及下属企业高管持股占7.01%。

2016年9月物产中大重点针对成员公司开启“二次混改”，加快推动投资主体股权多元化。集团立足构建与完善现代企业制度，对已有混合所有制的成员公司如物产金属、物产国际进行“二次混改”，对全资的成员企业如物产电商、中大期货、中大国际等推进股权多元化改革，对人才资本和技术要素贡献占比较高的企业，优先支持开展高管和骨干等持股。同时，创新不同企业类型的混合所有制，积极推广基金或有限合伙企业模式，探索设立“集团深化混改基金”、“持股中心”和员工持股“下翻上”机制，推进有条件的公司实现新三板上市。

可见，物产中大在集团层面已有实施员工持股计划经验，现开启二次混改拟进一步在成员公司开展员工持股，作为浙江混改推进最领先的企业，很可能入选浙江混合所有制企业员工持股试点。

四、后期催化剂与兑现节点

1、政府层面：地方两会及全国两会上大概率将提及2017年国改工作重点与计划。

2、政府层面：近期将公布浙江混合所有制企业员工持股试点。

3、政府层面：出台进一步深化国企改革配套实施细则。

4、企业层面：标的公司提出改革思路与计划、

5、企业层面：标的公司资产注入及并购重组方案落地实施。

五、操作策略

2017年是地方国企改革的落地年，我们认为地方国改主题将是贯穿全年的投资主线，操作策略上我们建议逢低买入，并密切关注政策及企业层面国企改革推进动态，结合技术面做中短线波段操作。对于国企壳资源股，亦可以逢跌分档买入后锁仓，中长线持有等停牌。

【澄泓研究·潜伏者工作室】

在跟风之前布置阵地，在偏见形成之后追随羊群，在预期兑现之前提前离场。

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