私募基金行业大洗牌在所难免

　　图2首批私募证券基金的管理规模分布数据来源：朝阳永续,上海证券基金评价研究中心

　　表1私募资管产品一览数据来源：上海证券基金评价研究中心

　　图1波特五力模型

　　图3私募行业波特五力模型数据来源：上海证券基金评价研究中心

　　⊙上海证券基金评价研究中心

　　我国私募证券基金规模将继续茁壮发展，但行业已告别野蛮式发展阶段。私募基金管理人的门槛将大幅度提高，竞争局面将更为严峻，管理人家数或将呈现下降态势。

　　自2014年实施《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》以来，私募证券基金行业已从2015年1月底备案的2527家基金管理人、4383只基金、8506亿元的管理规模，迅速发展至2018年11月底已登记管理人8966家、备案基金36053只、管理基金规模2.26万亿元。从任何一个角度来看，私募证券基金的发展成绩都是有目共睹的。市场上亦不乏言论，表示该行业将继续茁壮成长。从规模总量上，我们相信这是趋势，因我国私募行业仍处在成长期。但我们认为行业已告别野蛮式发展阶段，私募基金管理人的门槛将大幅度提高，竞争局面将更为严峻，管理人家数或将呈现下降态势。

　　借助传统的波特五力模型(见图1)，我们将在下文分析私募行业结构，探索私募行业未来的发展态势。

　　潜在进入者的威胁

　　近几年来，一波又一波公募基金经理、券商资管投资经理、保险资管投资经理的“奔私潮”使得外界对于私募行业的吸引力有所耳闻。其实，私募行业的确是一个盈利前景较好、与个人利益匹配度较高的资产管理模式。以公募基金经理为例，行业内多数基金经理的年总收入约在百万元级别。反观私募行业，一家规模约50亿元的管理人仅管理费收入就在亿元级别，以千万元级别的运作成本来估算，盈利可赶上排名靠前的公募基金经理报酬。而私募基金盈利的主要来源还是20%的业绩提成。按照50亿元的规模，如实现超额收益，管理人一年的提成收入即可在亿元级别。另外，公募基金追求相对收益，考核基金经理主要以产品的年度业绩在同类产品中的排名为主，而私募基金管理人虽然面临规模压力，但在自由度等方面的把控较强。所以，私募行业对资管“老将”是极具吸引力的。

　　私募证券资产管理属于轻资产业务，行业的准入门槛并不算高。从政策上来看，根据2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行办法》，证券基金管理人作为投资顾问参与私募产品管理需满足以下条件：

　　1.在中国基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

　　2.具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人不少于3人、无不良从业记录。

　　私募管理人自行发行产品则只需在中基协登记备案，满足对注册资金、从业人员等相关方面的备案条件。2017年国务院发布的《私募投资基金管理暂行办法》新增了对担任私募基金管理人及其主要股东或合伙人的门槛要求，但绝大部分管理人都符合该类约束条款。

　　此外，根据《关于私募基金管理人近期入会相关工作安排的通知》，想成为协会会员的私募管理人最近一年的管理规模不得低于1亿元；或实缴资金不低于1000万元且目前管理规模不低于1000万元。截至2018年11月底，协会的会员数量仅占登记管理人的14%。但从最近发布的《商业银行理财子公司管理办法》、《私募基金登记备案相关问题解答(十五)》等法律法规来看，成为会员的重要性已日渐突出。

　　从成本上来看，除了注册资金带来的固定成本，私募基金管理人承担的主要是可变成本，包括办公场所租金、员工薪酬、外部服务商费用等。根据初步估算，一家最低配管理人正常运营的开支在150万元以上。如假设管理人当年未能计提业绩报酬，则其管理规模需至少在1亿元以上才能覆盖公司基本运作成本。而根据基金业协会的统计数据，披露规模的管理人中，76%的管理人均能达到该最低规模要求。

　　另外，虽然一些以量化策略为主的私募基金管理人已就自身的知识产权开始申请专利著作权证书，但布局专利权的管理人依然只是极少数，行业目前的壁垒并不高。

　　对于行业的先行者来说，它们的确具备一定的先发优势，主要体现在销售渠道的拓展、行业人脉的建立、品牌的树立等方面。但是，这种优势并不绝对，并需要依靠不断的耕耘来维持在行业的竞争力，而这并不容易。举例而言，根据朝阳永续数据库的不完全统计，首批33家私募证券基金管理人中，仍有18家管理人的规模依然在10亿元以下(见图2)。

　　替代品的威胁

　　目前，与私募证券基金(包括通过信托发行的集合资金信托计划)较为相似的私募类资管产品主要为基金专户资产管理计划和券商集合资产管理计划。这三类私募产品均以非公开方式，面向少数特定投资人群募集，将募集资金投资于二级市场，并以绝对收益为投资目标(见表1)。

　　首先，与上述两类产品不同的是，私募管理人发行产品无需计提风险资本金。所以，私募基金占资金成本优势。其次，私募基金在投资范围、组合持仓限制、监管合规等方面面临的约束最小。当然，这也意味着私募产品的潜在风险更高。最后，私募基金的投资策略最为丰富。市场中性、管理期货、宏观对冲、多策略等投资策略使得私募行业大放光彩。

　　从转换成本来看，除了各类产品设定的封闭期以及随时间递减的赎回费外，客户在资管产品大类间转换的成本并不高。当然，一些热门的产品并不容易参与其中，投资者需实时关注开放情况。

　　目前，由于私募资管产品的主要客户群体仍是高净值群体，客户对所投产品的业绩评估期限依旧偏短，一般以年为单位。除去部分客户服务工作极其出色的私募管理人外，客户的黏性较难耕耘。

　　客户议价能力

　　目前，我国私募基金行业的集中度较低。从基金业协会2018年11月底公布的私募基金管理人规模分布情况来看，79.7%的管理人仍在10亿元以下。反观美国对冲基金行业，2017年底的管理规模约为4万亿美元。行业包括1700余家管理人，排名前500家管理人掌握行业约56%的规模。而另一方面，我国私募客户群体庞大。根据招商银行与贝恩公司的《2017中国私人财富报告》，2016年中国可投资资产1千万元以上的高净值人群规模已达158万人，且在北上广深等一线城市的集中。虽然可供客户挑选的管理人众多，但他们往往面临无从下手的局面。行业信息的极度不透明使得他们对销售渠道或者某个销售经理的依赖性较强。因为，资产管理行业的核心毕竟建立在彼此信任的基础上。

　　除非自身资本足够充足或直销能力很强，否则外部销售渠道的耕耘尤为重要。在不受容量限制的情况下，多数私募管理人需要不断努力发展销售渠道。但这种中间商规模的扩张势必意味着终端客户和管理人之间的联系减少，导致双边议价能力下降。这一现象在公募资管领域也有所体现。

　　另外，私募证券投资基金收取的费率较为类同。管理费一般在1%至2%之间，业绩提成在20%左右，以高水位法提取。但具体到收费方式的细节，如计提频率、高水位的设定等，各家管理人均有差异。但更为重要的是，客户实际看重费后回报。也就是说，客户对费率的敏感度并不算高。这种短视行为使得客户缺乏议价能力，但高费率通常被销售渠道吞噬，使得投资者的实际获得受到挑战，这加大了私募行业的信任危机，使得议价能力更加倾向于销售渠道，形成恶性循环。

　　供应商议价能力

　　行业的主要供应商可理解为人才的供给。私募基金管理人的核心价值在于知识产权，所以行业的核心人物风险是巨大的。由于人才必定向头部管理人聚拢，人才的供给是紧俏的。为了招聘优质人才，私募管理人愿意支付的薪酬水平越来越高，但仅有少数管理人真正能把招揽人才的利益与自己高度捆绑。不少管理人面临部下自立门户，甚至把整个团队带走的窘境。为了防止该类情况发生，国外通常会让核心投研人员签署竞业禁止条款，使他们离职后不能马上参与资管业务。而相关条款的签署在国内并不属于普遍现象。但可喜的是，部分管理人已充分认识到这种情况，并通过团队文化建设、业务流程团队化、员工持股等方式留住人才。

　　另外，提供投研以及交易服务的券商、期货公司等三方服务供应商并无太多议价能力。这是因为三方服务机构众多，且除去一些具备特殊资格的机构外，各家提供的服务内容过于趋同。私募管理人可以任意在三方服务机构间切换。

　　内部竞争环境

　　从内部竞争环境来看，私募基金行业的竞争无疑是激烈的。无论从管理人的集中度还是行业的成熟度来看，私募资管这块大蛋糕的争夺战将越演越烈。如同其他行业，私募资产管理行业在逐渐迈入成熟形态前也将经历并购重组、传承、退出等必要阶段。

　　为了保持竞争力，管理人需不断创新，巩固自己的地位。但令人担忧的是，私募基金管理人的竞争优势较难得到体现，被投资者充分认识。虽然每家机构都致力于向投资者展示其“独家秘诀”，但我国较为单一的二级市场环境使得私募管理人策略难以“与众不同、出类拔萃”。这从我国私募行业中约74%的产品均使用股票多头策略的现象中就可略知一二。而即便有部分机构的投管能力确实有别于他家，也很难让广大潜在客户群体充分认知。这一方面是因为私募行业本身带有私密性、不透明性，而另一方面则因为私募的投资群体主要为高净值客户，而他们对私募基金管理人的鉴别能力较机构投资者往往更弱。为了耕耘公司的品牌，部分创始人通过媒体专访、论坛演讲等方式提高自己的知名度，增加公司的曝光率。

　　最后，规模经济效应在私募行业中也有体现。换而言之，随着规模的增大，边际成本是递减的。随着投资者对私募基金的了解进一步深入，行业大部分规模将导入投管能力最优秀、能持续创造超额收益的管理人。随着我国市场的成熟，投资者群体也将发生改变，机构投资者的话语权将加大。投资者和监管层对于信息透明度以及运营条件的要求将逐渐提高，管理人的成本将逐步上升。另外，由于资金量庞大，机构投资者对所投基金的规模有最低要求。他们对管理人的尽调也将更加全面。

　　综上，在潜在进入者威胁大、供应商议价能力强、顾客议价能力较弱、替代品威胁较低的综合情况下，我们认为私募证券基金行业终将面临大洗牌，优胜劣汰的速度将进一步加剧(见图3)。虽然行业总规模将继续壮大，行业玩家数量趋势或将向下。

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