上海临创投资吴巍：中国股权市场正从纯财务投资向产业投资转型

2018年9月20-21日，由投中信息、投中资本主办、投中网协办的第12届中国投资年会有限合伙人峰会在深圳召开。本次峰会以“投资转折” 为主题， 按照GP/LP参会1:1的比例，广邀知名母基金、政府引导基金、银行资管、险资、上市公司、家族基金等优秀LP，以及国内头部GP代表，齐聚一堂，深度分析当下行业市场新变化、新趋势，洞悉资本未来发展方向，构建GP/LP双方对接实效、沟通高效、募资成效的顶级平台。

上海临创投资总经理吴巍女士在主题为“母基金趋势展望及优秀GP甄选法则”的演讲中表示，从母基金投资来看，未来几年无论是宏观政策还是外部环境的不确定性都在加大，这加剧了整个行业的投资难度——包括FOF选GP的难度、GP选项目的难度。中国股权市场开始从纯财务投资开始向产业投资和细分行业的投资转型。在这样的历史节点上，未来内部宏观经济的结构变化主要体现在两个方面：

一是内部债务的增速。这主要体现在金融去杠杆、实业去杠杆，强监管，这直接导致资金流动性收紧，融资产生缺口。另一方面对内的宏观主题是提高经济增长潜力，无论是供给侧改革还是科技创新、产业升级，包括各行业的进一步开放，都给股权行业带来了更多的投资机会。

从外部宏观环境来看，现在的中美贸易战不是一时现象，不是简单的个人行为，而是大国博弈、强人政治到一个阶段后的表现。所以，在未来的股权投资行业和宏观经济的外部环境方面，我们受到的挑战比过去15年更大。

关于母基金的未来趋势，吴巍女士认为整体行业会加剧整合：首先是中国GP数量已经有1.4万家，规模是全球其他GP数量的约2倍。同时，中国GP的管理资产是约9万亿人民币，全球其他地区的总和是约3万亿美金。这意味着，中国整体资产管理规模不到全球其他地方的二分之一，但GP数量却是别人的两倍。国内GP 管理是个极为分散的市场。从2007年、2008年第一批规模化的人民币母基金设立至今，人民币基金经过10年发展，现在差不多到了业绩真相揭晓的时候。

以下为吴巍演讲实录，由投中网编辑整理：

大家好，非常感谢投中年会让我们LP有机会欢聚一堂。我们是2016年底成立的一家母基金。经过近2年的运作，目前完成了约9个子基金的投资，这相对很多省级母基金来说，我们刚刚起步，规模也相对比较小。但在这个过程中，我们始终抱着精益求精的心态做母基金的尝试，今天希望能和大家一起分享我们这近2年的投资历程。

首先讲一下中国股权投资的过去、现在以及未来。

国内股权投资大致可以分为三个阶段：第一阶段是从1998年成思危民建中央1号提案开始，到现在差不多20年时间。该阶段直到2008年左右，股权投资市场以美元基金为主，但当时的项目融资仍以银行信贷为主。自2008年后到2015年左右的时间里，逐步跨进股权投资时代，随着创业板等退出渠道的陆续开通，人民币基金逐渐活跃，加速了整个股权投资行业的发展。2015年后，随着供给侧改革和创新创业的发展，国内股权投资市场迎来了新的机遇。

母基金的未来趋势

从母基金投资来看，未来几年无论是宏观政策还是外部环境的不确定性都会加大，这加剧了整个行业的投资难度，其中包括了母基金选GP的难度、GP选项目的难度。中国股权市场开始从纯财务型投资开始向产业投资和细分行业的投资转型。在这样的历史节点上，未来宏观经济的结构变化主要体现在：

一是内部债务的增速。主要体现在金融去杠杆、实业去杠杆，强监管，直接导致资金流动性收紧，融资产生缺口。另一方面对内强调提高经济增长潜力，无论是供给侧改革还是科技创新、产业升级，包括各行业的进一步开放。这都给股权行业带来了更多的投资机会。

从外部宏观环境来看，现在的中美贸易战不是一时的现象，早在2006年，国外学术界就已经提出了去全球化的概念。2008年，当时的经济学杂志就提出了去全球化概念。现在的中美贸易战也不是简单的个人行为，而是大国博弈、强人政治到一个阶段后的具体表现。所以，未来的股权投资行业，我们将受到的挑战比过去更大。

回到母基金的未来趋势，我们认为整体行业会加剧整合。首先是中国GP数量已经有大约1.4万家，而全球其他地区的GP数量一共约7000家，数量上是全球其他地区数量的2倍。同时，中国GP的管理资产约是9万亿人民币，全球其他地区的是约3万亿美金，中国GP整体资产管理规模不到全球其他地方的二分之一。这说明了中国的GP管理人及管理规模相对分散。

事实上真正的规模化的人民币基金2007、2008年才开始发展，经过这10年的运作，现在差不多到了“真相揭晓Reality Check”的时候。中国到目前为止还未有一个完整的一级市场数据库。我们通常看到的各家GP披露的数据信息和真正做完尽调后获取的筛选数据是两回事，股权投资市场最大的问题是没有这样一个真实的数据库来帮助你做分析，帮助你确定在中国一级市场到底该怎么投。这可能是中国母基金面临最大的投资困难点。经过十年投资后，随着各个GP向投资人提交答卷时候的到来，过去标榜自己IRR有20%以上的基金极有可能回报率非常低，甚至回本都没有。

所以我们对银行资管新规并没有那么紧张，过去中国增长率很大程度是靠房地产拉动的，未来无论是保险资金还是银行资金，都不可避免的要配置股权市场。短期内，资管新规的确是加剧了未来一两年资金面的紧张度。但下一个真正对股权市场或对GP、LP行业产生重大影响的，是第一批人民币基金交业绩的时候。最后如果发现赚不了钱，Reality Check变成Reality Shock，那么对整个行业来说可能会带来更大的风险。

中国的宏观政策尤其是和项目投资退出相关的政策对中国股权投资收益影响是非常大的，通常有4-5年的影响。如果基金退出期正赶上IPO停滞期，那么该时期基金的整体业绩会不尽如意。

基于以上情况，短期内优质的LP资源是比较稀缺的，GP比较难募资，但是中长期还是比较看好的，因为资管新规也只是短期的监管加强，并不是说未来银行就没有所作为了。银行这么多资金量，未来要怎么投？随着房地产行业未来整个收益不像过去这么高，我认为最终还是要流到一级市场或者是二级市场来。

目前险资的参与度还不高，从国外经验来看，未来险资的增量空间也是非常大的。中国某些方面和日本很像，比如现在很多美元债券、巴西债券，日本的份额是非常大的，原因就是日本内部的整体收益率很低，必须到外部去寻找更高收益率。中国未来可能也是这样的趋势。过去中国回报率可能要求年化20%甚至有时候是翻一倍，未来整体社会的收益率下降之后，如果只有8%到10%但相对风险可控的稳定年化收益率，对大家来说已经是非常好的资产配置了。所以我认为母基金短期面临压力和挑战，但是中长期非常看好。

这是全球股市投资的市场趋势。全球募资规模达到了历史高位，LP由于过去几年的现金收益是不错的，加大了对外投资的意愿，因为他们的收益在过去几年是不错的。GP也加快了募资速度，老基金和新基金之间的募集间隔周期也从62个月减到了40个月。但是这种状态也加剧了母基金做尽调的难度，相对来说，一个PE机构能确定稳定收益回报的时间差不多需要观察6年，6年之后基本上帐面回报率相对就可以体现出来。所以GP如果加快了募资进度，对是否参与下一期基金的判断能力要更加高。这是美国和中国一样面临的问题。

关于优秀GP的甄选法则，我想跟大家做一些交流。很多母基金拿到资金，应该首先要考虑资金方的目标是什么？我们现在看到，政府引导基金的目的就是产业引导，做好招商落地。但从实际操作过程中来看，我们发现GP的项目落地能力比较弱或GP大部分的精力还是找项目、投项目，真正帮助政府落地的的这种GP并不多。所以对政府引导母基金来说要起到桥梁作用。对于我们基金来说，因为我们是依托临港管委会及临港集团，临港集团是上海国资委下属唯一的园区开发平台，所以我们基金里面专门配备了一个团队做政府项目的落地和对接。到现在差不多7个月的时间里，完成了约20个项目的园区落地引进，这是对政府引导基金很重要的一件事情，不然到最后经济效益也一般、社会效益也一般。

如果资金的目标是财务投资，比如说我们目标是绝对收益获取的话，通常看到母基金的做法是加大跟投的份额，有几家比较有名的母基金跟投份额已经达到了60%、70%的水平。但对母基金来说，这样就丧失了母基金最大的优势，因为母基金的收益呈现正态分布，即母基金收益出现极高或极低的可能性比较低，大部分集中在中间值的投资收益区间，一旦大规模扩大直投份额，势必对母基金的正态分布产生非常大的影响，这就把做母基金的优势放弃了。

如果资金的目标是追求相对收益，这是未来做母基金的趋势，我不认为所有做母基金的人都要去做直投，因为毕竟术业有专攻。我们可以做适当的跟投，这个比例如果超过50%，可能并不是好的策略。未来的大趋势是追求相对收益的财务投资靠拢。这样母基金架构就能让我们在风险平衡、收益平衡上相对可以做到较好的中位数概念。从全球来看，这个中位数是保持在8%-10%的水平，所以未来对LP的要求，或者是对险资、资管理财等大量资金的收益要求，8%到10%已经是非常好的收益了。

如何构建投资组合？

母基金的投资手段有三种：一是子基金投资；二是二手份额转让，也就是S基金，之前很多政府参与的人民币直投基金，可能差不多到了退出年限，但市场可能还要过两三年才会真正活跃起来，但有些机构和个人已经开始提早布局了；第三是项目跟投。这三种投资手段的最终目的都是管理J-curve曲线，怎么做到前期的J–curve曲线不要下滑得太深，而后期可以达到比较平稳的IRR收益率？可以通过投资手段、投资时点的配置做到相对平滑的J-curve的投资曲线。

现在大家都非常辛苦，因为现在GP的募资非常难，母基金每天都会对接非常多的GP团队，但你们看这么多的GP，其实最后的意义在哪里？最后他们的收益其实是差不多的。为什么这么讲，因为研究中国股权投资的收益率后，会发现其受到政策的影响非常大，尤其是退出政策。如果IPO停了一年半或两年，所有基金收益都会变得非常差。所以说很多时候选择GP，其实最后做的只是筛选IRR差异 1%到5%的事情，而差异达到IRR 10%和20%之间的事情我们没有做。

更好的配置应该是从上而下的选择，就是Top—down。首先应该看的是每个国家的经济结构发展到什么阶段。我最早在对冲基金，举个例子，当时要看印度经济。对印度来说，过去几年一级市场资金的涌入非常强大，为什么有这种趋势？因为过去印度这个国家有非常年轻的劳动力优势，当经济大好的时候需求也非常旺盛。然而一旦经济向好，需求增加，由于基建和产能的缺乏国家就开始面临通货膨胀风险，而且是非常高的通货膨胀风险，所以他们买进很多黄金。从2013年到现在开始5年，印度就迎来了非常好的发展时期，因为2008年后全球结构化的通货膨胀风险被抑制住了一级市场的美元基金都开始涌入印度市场。

第二个是要对国家产业要做分析。比如说中国过去经济受房地产拉动影响，消费的两个最大引擎，一是房地产相关的，二个是汽车行业相关的。未来靠什么驱动？所以投资不要只局限在看GP靠不靠谱，而要看宏观经济和产业发展，再去选择匹配什么样的GP。每个国家的企业结构都处于不同阶段，比如说欧美，成熟企业居多，可以配备更多的并购型基金，这类基金在欧美收益率非常高的，在澳大利亚也是，但在中国等新型国家还没有起来。

除了自上而下考虑构建投资组合的方式之外，也非常看重bottom—up，就是自下而上的构建。收益率是呈正态分布的，为了达到这个收益曲线，我们要做的是一个分散性原则才能达到正太分布的效果。

从分散原则来讲，比如说10亿规模的一只基金，最好配12到18个左右标的。首先在GP数量上做到强制分散，另外投资阶段也要做分散，行业资源，投资时间做分散，这些都是比较简单的，就不细讲。但是我想提一个概念，配置一些周期性的和一些非周期性的基金。有时候选了选了这个GP、那个GP，最后穿透到项目上会发现都非常集中。比如说很多人投了ofo，突然发现母基金在ofo的比重是非常大的，所以要穿透到项目层面。另一方面要穿透到行业的周期层面。曾经有一个非常有名的LP跟我分享了他投资的案例，他当时看到了一只非常强劲的做大宗商品的团队，无论是政府资源还是个人能力，以及团队能力都非常强，但是整个商品就是处于非常大的下滑周期。对母基金来说，这些坑一定要注意，尤其是配置周期性行业的时候。

对于非周期性行业，我认为现阶段我们要配置较多的非周期性的基金。什么是非周期性的？比如说技术的周期是非周期性的，比如说VC的周期是非周期性的。我们觉得VC的IRR差异是非常高的，那VC的收益波动率（Vol）很高，所以在选VC基金的时候通常会要求非常高，对个人团队，各方面都会要求非常高。但是PE基金，如果看海外的数据，PE基金的IRR差异性是相对低的，所以对PE基金的选择策略就要团队靠谱及资源丰富。无论是选周期还是非周期性，选VC还是PE，都要从数据学习，再决定你是怎么挑选VC和怎么挑选PE。

90%资金投向智能制造

刚才讲过Top—down的策略，因为我们是一只智能制造的专项基金，是上海第一只智能制造的基金，为什么当时会选择智能制造的方向呢？除了上海要做科创中心这个大背景，我们进行了深度的讨论。我们曾考虑把基金的60%或80%投向智能制造，做了分析之后，基本上90%都投向了智能制造。为什么会有这个决定？从经济层面来看，过去20年经济全球化，依托人口红利，政策红利，依赖投资拉动需求，很多GP投资也是谋求规模扩张。08年之后，到现在全球的需求并没有回到危机之前，全球的GDP还是2.4%，危机之前是4%点多，宏观货币政策和财政刺激政策的边际效应下降得非常大。主要原因还是供需不平衡，在历史上，当供需出现这种极度不平衡的时候，要么是打一场仗，重新把供需做平衡，刺激需求，让经济回到正常生长的周期。要么是商业模式的创新，2008到2015年有非常多的商业创新。但是2015年下半年，无论是硅谷的创新项目开始大幅度的放缓，还看到中国互联网式的融资已经是进入了半寒冬的状态。所以商业模式创新在2015年也差不多走到了风口。

第三个手段就是要啃最难的骨头，就是科技创新，也就是智能制造的创新。举个例子，制造业创新不是仅仅在高端制造，像芯片或者是非常难的科技上的创造。其实很简单，比如说大家喝的水杯，再漂亮的水杯也不会买第二个，但是如果喝一口水可以检测我今天身体的指标就很有可能会买第二个、第三个，只是传统生产线上做一些小的改动或者是技术革新，就有可能刺激很多新的需求的产生。大家讲制造业很难投，但是未来可能真正能投的方向也就在制造业。不一定要求要投非常高端的制造业，比如很多和服装相关的，例如C2M模式。这几天马云也在讲制造业是下一个要关注的风口，这个已经到了一个时间点。这个PPT是我两年前在上海国资年会上用的，当时我说5年后是风口，没想到这个风口来得更快。

这是我们对智能制造行业的思考，看了很多新材料的公司，高端装备的，机械设备，芯片的，人工智能的公司。很多制造业过去发展和未来的发展，最根本的原因是摩尔定律的发展。为什么这么讲？摩尔定律在过去60年是一直深刻的改变着人类工业生产的，摩尔定律使得芯片更加便宜，所以提高了算力的同时也提高了解决问题的能力。芯片又使得互联网、移动设备、传感器渗透率大幅度的提升，也使得数据产生更加便宜。在使用的过程中又产生了很多新的数据，整个循环形成了闭环。同时算力的提升又作为一种新的生产要素和算法的改变，所以看到了2016年人工智能行业的发展。芯片又广泛使用在机械设备中，也促进了高端装备的形成。我们团队讨论过去如果看整个行业的变革，那么未来制造业的变革是什么？这是我们在考虑的问题。

定性+定量两重筛选

下面具体讲投资组合的配置。

基金到现在两年多时间，我们总共拜访了300多个GP团队，从中筛选出了40个做了尽调，最后投了9家，一定要有这个比例，才能真正看到中国股权行业的情况到底是怎么样的，因为我一直说中国没有真实的一级市场的数据库，这是非常大的痛点。最后看到市场上存在着三类基金：

一个是传统的机构，平台化运作的基金，比如说IDG，红杉都是这样的。

第二类就是一些从一线机构里面出来的团队独立运作的基金。

第三个是有产业链背景的基金。

这三类基金在市场上比较多，毕竟像红杉、高瓴这样大型基金的规模是有限的，现在有这么多LP，基金规模每年在增长，能投到这些基金的个数和份额都是有限的。我们能再做一点什么事情？我们现在是把很多尽调和数据库做内部梳理，会定位到投资经理级的个人，因为我觉得未来母基金比拼的就是这个数据库，谁有更详尽的数据库，谁能发现下一代走出来的明星投资人，是母基金行业未来五年能够在市场上的主要核心竞争力。我也是呼吁我们可以一起做，能够把尽调数据更准确，也对未来究竟怎么投一级市场提供更多可供研究的素材。

除了定性筛选原则，还做了定量标准，在过去的一年多时间一直在测试。当时做了一个主观的评分表，已经做完了基金之后重新做了评分表，最后拉出来和直观的做对比。我们通过基金过去所投的项目，取一些随机的量子做一些模型，短期还没有特别大的突破，所以今天如果有基金在做这方面的尝试，也希望有机会能够沟通。

子基金筛选，投中介绍得非常详细，我们2016年看到了人工智能可能是未来智能制造非常重要的潜在变量，现在也看到了新材料是未来智能制造非常重要的变量，会围绕这些变量中的变量去找有匹配资源的GP。这样的方式对我们已经产生了非常大的收益。有一些项目、基金增值的倍数都非常高，也跟要渗透行业再选GP的思路是有非常大的关系。创投基金以外，产业协同和投后赋能也是非常重要的，母基金的定位是什么？如果是年化10%的收益率，将来大家的差别都不大。如果把母基金作为一个平台的抓手，可以对接一些产业资源，也可以对接政策资源，包括落地的服务，相信这样母基金未来的核心竞争力会更加强。母基金也可以向投后管理的角度切入，帮助子基金做更多帮助企业成长的事情，最后产生共鸣，包括这个过程中也会发现更多的机会。

风控无死角

为什么会把这一块PPT放在这里？合伙协议谈判我们都是要求投资经理亲自看的，对每一只基金来说，特色和风险点都是不一样的，律师能把控的只是法律条款，而不能把控在基金尽调接触过程中认为的可能存在的风险点。所以我非常建议LP还是要非常重视一条条的看和梳理，我是把母基金投资的所有东西全部做了量化，基本上母基金投资就是一两个人来负责，最后可以覆盖80%的工作，就是因为我们建了这一套系统。无论是直投基金还是母基金，投资行业应该是各三分之一，三分之一是在大量发掘项目；三分之一是法律条款，尤其是对于母基金来说非常重要，因为你投完之后，对他的掌控是比较弱的；还有三分之一是投后服务，所以无论未来做直投还是现在做母基金，都会把这三者都看得非常的重要。

风控流程相对是做得比较完备的，风控经理也是全流程的参与到整个投资的过程中，她是独立的第三方，可以在任何阶段切入整个项目，如果他认为这个风险比较大的话，随时踩刹车。所以要转变，要向美元基金学习，重视风控的重要性。风控不仅表现在投资过程中，投后也非常重要。最近日本地震，我们有一个基金团建去了日本，电话打了24小时没人接，在国外应该算是非常大的事情了。因为基本上如果一天没有回LP信息，人家认为你拿钱跑路了。另外也会要求投资的CEO和COO必须分开坐飞机走，这种要求听上去还是比较夸张，但国外确实有这样操作的。我们现在团队也是，碰到一件事情就严格做风控。我们也提出，将来合伙人起码是分两架飞机走，不能坐一架飞机。也要求我的风控人员两个月，起码一个季度要到下面走一圈，走一圈不只是聊一聊，有时候也要看一下合伙人最近关注的是什么。

以前我们在伦敦做基金的时候，会发现基金经理人大老板台面上如果放了很多艺术类的杂志，或者是拍卖的杂志，资本方就知道这人已经赚了太多很难再再专注于投了。这些细节都是投后管理和风控治理非常重要的内容。所以风控必须看得非常重要的。

最后介绍一下临港母基金的一些不一样的地方，我一直跟我们总裁说，我们的母基金不是资金量特别大的，但是特别有特色的。因为我们要做的是投资生态圈，因为我们的LP是临港集团，是上海市国资委下属唯一的园区开发平台，在上海有十四个园区，覆盖了了上海土地面积的5%，各个园区里面有共8400家企业入驻，占到上海GDP的25%，工业生产值的7%。其中不乏大量高科技企业。本身这些企业就是我们母基金的金矿，过去一年多把园区的很多小项目挖出来提供给子基金。一定要双赢，我们提供给子基金，子基金愿意投，也帮助园区企业发展。另一方面也要求子基金在出去投项目的时候要主动成为园区招商的小分队，子基金在对外投项目的时候，他们都会宣讲说要不要落户到上海，会有一些相应的政策。非常有意思的是第一轮投的两只基金在同一个项目接触会上，其中一家开口就说我们是临港的基金，第二只也说我们也是临港的基金。这就是母基金要做的，母基金怎么区别于其他的基金的时候，是有很多东西可以做的。