地产复苏周期未完 恒大估值会比7倍更低——美港资本创始人陈龙
摘要 红刊财经李健编者按:“绝大多数股票都具有周期性，银行、保险、房地产和消费品中的可选消费品跟随经济的繁荣和衰退呈现周期性变化；医药行业的周期性较弱，但对医药企业来说，研制出重磅产品就进入上升周期，反之则进入衰退周期。”本周接受《红周刊》记者专访时，美港资本创始人陈龙如是阐述他的投资观点。陈龙管理的优波
红刊财经 李健
编者按:“绝大多数股票都具有周期性，银行、保险、房地产和消费品中的可选消费品跟随经济的繁荣和衰退呈现周期性变化；医药行业的周期性较弱，但对医药企业来说，研制出重磅产品就进入上升周期，反之则进入衰退周期。”本周接受《红周刊》记者专访时，美港资本创始人陈龙如是阐述他的投资观点。
陈龙管理的优波基金，今年以来的净值增长率达到了209%，排在私募榜单中的第五名。他表示，今年获得的收益一半来自中国恒大，具体投资的行业包括银行、保险、地产、医药、消费、制造和基建。值得注意的是，陈龙投资的这些股票从2015年底至2016年初就建好了仓位，2017年之前一直处于持有、等待的过程。
而陈龙也是一位不折不扣的价值投资者。他曾经在2015年致股东信中表示，坚持价值投资是盈利的基石，但当时市场并不认可。2017年，这种坚守终于得到了回报。
关注中国经济的“优等生”
《红周刊》：您的投资策略是：“在增长最好的经济体中，选择最优秀的那批企业，长期投资”。对现阶段中国来说，经济增长从旧8%变为新5%，处在结构转型的筑底时期，您认为“中国是全球最好经济体”的依据是什么？
陈龙：中国经济经过近40年的发展，现在到了大部分“玩家”逐步退出的阶段，只有真正有竞争力的企业才能脱颖而出。随着这些企业的壮大，他们在国内的发展空间越来越窄，于是开始走一条向国外拓展的出海路。而和全球的优秀企业同台竞争，中国的很多企业已表现出赶超之势，例如华为的高端手机在欧洲售价接近1万元，超过苹果手机在欧洲的售价。
《红周刊》：国内企业在海外市场扩张确实有目共睹，中国创造也渐渐崛起，像美的收购库卡、吉利收购路特斯并计划收购奔驰。再如国外品牌一直占据强势主导地位的化妆品行业，最近几年国货也正在崛起，中国企业的竞争力日益增强，背后有什么核心原因？
陈龙：中国消费者强大的购买力，从经济学角度讲叫需求，有需求的存在就会刺激企业提供相应产品。最近几年，我们常常听到中国人买空日本、买空欧洲的新闻，国内大众的主流需求从普通商品转向了高端产品，而且需求相当旺盛。马克思在《资本论》中提到过一个经济理论：如果有10%的利润，资本就保证到处被使用；有20%的利润,资本就活跃起来；有50%的利润，资本就铤而走险；为了100％的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300％的利润，资本就敢犯任何罪行。中国消费者在全球购买的商品，利润前景相当可观，这就是中国企业不断壮大的推动力。
目前来看，中国的很多企业，或者说中国的一些“局部”已经可以和世界水平抗衡，例如移动互联网、人工智能、电动车、大数据等成果卓著；传统行业中也不乏这样的案例，例如治疗癌症的CAR-T技术。
《红周刊》：讨论了很多企业的话题，回到中国经济的讨论上，企业的强大能带来中国经济整体复苏吗？
陈龙：这些率先发展起来的“局部”具有强大的带动作用，对中国经济来说，想要全面提升自己，一定是各行各业的“优等生”先强大起来，随后其他企业向他们看齐。例如15年前，杭州的创新水平相对落后，但在阿里巴巴成立后，带动了一批互联网科技企业的迅猛发展，现在可以说是紧随深圳排名第二的创新城市。根据中报显示，信息科技企业对杭州GDP增长的贡献超过50%。
但短期来看，我们也不能忽视中国经济结构存在的问题，房地产、基建依然是支撑经济的重要力量，不能出现任何松动，但其重要性在温和下降，因此短期维持平稳或者震荡的格局。
可口可乐和茅台哪一个是周期企业？
《红周刊》：在您的投资体系中，将企业分为周期企业和非周期企业，然后再对其进行基本面研究。我们通常认为周期性行业多指跟随需求呈现明显变化的行业，例如钢铁、煤炭、汽车等，其他很多行业则不被认作是周期行业，做这项区分能如何帮助投资者做决策？
陈龙：区分是否是周期企业有很大益处。2008年时，我关注到海运行业，当时研究了海运板块中所有企业的基本面，做了大量数据研究，最终发现戴安娜船舶是一家优质的公司，连续几年业绩增长，而且成本管控十分到位，于是我大举买进。但从2009年开始，海运行业进入了一个周期低谷，到了2012年由于股价不断下跌，我又增加了部分仓位。但直到目前，海运板块依然没有走出下行周期，我也一直持有该股。我的买入成本大概是6美元，目前是4美元左右。
这次教训，让我思考什么是投资中的关键问题？后来我意识到，在分析企业价值时，首先应该确认所投资公司的性质。如果你足够了解商业史和企业史，你一定相信世界上没有一家企业是长期稳定发展的，都是呈现周期变化的，有成长也有衰退，当投资戴安娜船舶时，我们忽略了它处在周期下行区间的现实，基本面再好也无济于事。
《红周刊》：请您结合具体实例谈一谈。
陈龙：例如银行、基建是有行业周期的，其周期的波动依据是经济的繁荣或衰退；制造业企业中跟生产资料相关的，例如钢铁、煤炭等也是跟随经济的繁荣还是衰退呈现周期变化；消费行业分成两类，其中汽车、电视就是周期企业，当消费者收入低时会“压抑”消费，因此这部分企业也是跟随经济的周期而变化的。
相比之下，医药行业的周期性较弱，但是具体到其中的医药企业，其成长周期则表现得比较明显，例如一家企业成功研制出几款重磅药品，就进入了成长周期，但如果研制的产品失败了，每年几亿元研发费用计入坏账，将在未来一段时间进入业绩下行周期。
《红周刊》：无论是A股还是海外市场，都存在没有周期、长期稳健增长的企业，例如A股的贵州茅台和美股的可口可乐，这就是必选消费的体现？
陈龙：我的看法和你有所不同。我认为贵州茅台是一家没有周期的企业，但可口可乐不是。茅台已经成为一种“必选”消费：不是我必须选择这么贵的酒，而是必须在情感上表达我的礼仪。而且从茅台出厂价格来看，即便在“塑化剂”影响期间，茅台的出厂价格也一直保持在819元，而且出货量紧俏，对茅台来说并不是业绩的下行周期。但在我看来，可口可乐不是必选消费品，即使巴菲特持有可口可乐股权接近30年，但从历史上看，也出现过几次周期低谷。例如最近10年，由于受到竞争对手极大的冲击，可口可乐的销量大幅下滑。尤其在中国市场严重萎缩。直到最近1、2年，可口可乐公司推出了新品，销量才有所回暖。
周期性企业才是所有企业中比例最高的一类企业，对周期企业投资价值的判断也最难，但真正的价值投资者绝不会放弃对周期性企业的分析和投资，因为一旦企业进入复苏周期，业绩扭亏的涨幅是惊人的，而且随着估值的提升，将迎来戴维斯双击。
寿险和原奶出现拐点
《红周刊》：现在来看，有哪些行业的复苏拐点被确认了？
陈龙：我认为保险企业尤其是寿险企业将进入业绩上行周期。我们对保险行业龙头的自由现金流进行估算，预计2018年每股收益将从个位数上涨到两位数，甚至有望超过20%。而且，作为保险企业中的龙头，在竞争中具有垄断优势，更加保证了增长的可持续性。我们认为这一轮保险股业绩回暖，主要的原因是消费者对保险认可度的提升，复苏周期或将持续5年左右。
《红周刊》：除保险之外，还有哪个行业出现了复苏拐点？
陈龙：原奶行业也是我们认为明年有机会的板块，前两年，由于澳洲、新西兰等地的原奶进口成本较低，直接冲击了国内的大牧场。最低时，国际原奶价格约为3元/斤，国内生产价格则接近4元/斤。今年上半年，随着国际市场中养殖户的退出，国际原奶价格出现上涨，目前约为4元/斤，超过国内原奶的成本价格。
例如现代牧业，其是中国规模最大、现代化程度最高的奶牛养殖企业，但在前几年的全球原奶价格下行周期中，其每股收益连年骤降直至大幅亏损，加上估值的大幅下挫，导致其股价（前复权）从2014年初的4港元以上连续腰斩两次到2016年的1港元左右。从利润表来看，现代牧业去年净利润亏损了7.9万，今年上半年亏损了6万。根据现代牧业出货量和原奶价格估算，公司明年将扭亏为盈，从历史数据看，原奶价格的上行周期一般为3年。
《红周刊》：生产原奶的企业，例如中国圣牧、西部牧业和原生态等都在香港市场。A股有乳制品终端企业，例如伊利、光明，这些企业会由于原奶价格上涨，产生负面影响吗？
陈龙：不会，奶制品的消费升级带来售价提升，可以消化原奶成本的上升，而且伊利作为国内乳制品龙头，本身控制了原奶企业。但利好也不是很明显，这些中国乳制品企业的业绩和原奶价格之间关联较弱。对伊利来说，推动业绩的重点在于新品销售是否旺盛，这才是影响当季业绩的更直接因素。
龙头房企估值偏低
《红周刊》：在周期行业中，房地产是一个典型例子，您在中国恒大上赚到今年一半收益，那您对明年恒大的机会怎么看？
陈龙：我们减持了大部分恒大仓位，认为恒大的估值已经接近30元的合理价格，但依然处于低估状态。尤其恒大管理层对公司未来3年的收益做出明确规划，预计2018年到2020年扣非归属净利润将达到1650亿元。分摊到3年中，收益大概分别为450、550、650～700亿元。这是恒大高层的承诺，一定能够达成。按这个净利增速估算，恒大的估值只有不到7倍，在龙头房企中相当低。更关键的是，恒大目前的预收款对应净利润约为1000亿元，这些预收款将在交房时转化为利润，所以1650亿元的目标中有1000亿基本实现，未来3年很容易就赚到650亿利润，所以我们预计恒大如果按照目前的发展速度，实际估值会比7倍更低。
《红周刊》：对房企来说，土地是其根本资产，谁储备的土地多、储备的土地便宜，谁就具备了核心优势。
陈龙：没错，在2014年和2015年中，恒大与政府协议拿了大量土地，其他房企，例如万科、融创、碧桂园等，大量拿地时间是在2016年，而全国一二线城市周边的地价，2016年是2015年度的一倍，相比之下，恒大的廉价土地优势更加明显。
《红周刊》：当时恒大大量拿地，很多人担心恒大负债率过高，会爆发风险，2015年年末，恒大资产负债率为81.2%，高于龙头房企的平均水平，另外恒大向银行贷款的有息负债有数千亿元。
陈龙：但是也要看到，这些有息负债其实都是各个地块、各个公司的项目贷款，恒大拿地的成本较低，所以这些有息负债匹配的项目都是成本极低的。对恒大来说，拿地的平均成本在1000元/平米以内，但房子建成后，售价可以达到9000～10000元/平米。
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