利檀1期实证投资总结

目前我司旗下有1个阳光私募基金产品（利檀1期），1个资金专户，资产管理规模1亿多元。

利檀1期和资金专户都是在2013年9月底成立，至今快1年。其中资金专户年收益率24%（今年以来收益率约30%），同期沪深300指数收益率为1%。利檀1期年收益率14%（今年以来收益率约18%），同期沪深300指数收益率为1%

为什么利檀1期的收益率远低于资金专户？原因在于利檀1期是结构化产品，期限只有1年，为了控制风险，在今年6月份大盘没有启动之前，已经将股票持仓降低到约6成，之后仓位不断下降，到8月份只有4成股票仓位，低股票仓位使得投资收益低于其它投资组合。

从中吸取的教训：（1）尽量不用短期资金，以免投资被动；（2）尽量不借钱，除非成本够低、期限够长。所以我们决定发行纯管理型的长期的阳光私募基金利檀2期，用长期业绩来实证价值投资。

虽然业绩不高，但这个业绩是在低风险的条件下获得的，投资组合全部是大蓝筹，平均市值超过1000亿元，平均市盈率低于10倍。用蓝筹股组合跑赢同为蓝筹股组成的沪深300指数约20个百分点，还是感到满意的。

1.投资策略

一句话总结：高确定性的价值低估。

（1）前景的高确定性：能看清公司未来几年的利润区间，过滤掉低概率事件。这是个苛刻的条件，在众多上市公司中，一眼看去剔除了一大堆高估值的公司，另外我们熟悉的公司本来就有限，在熟悉的公司中找到能够看懂未来几年利润区间的就更少了。许多低概率事件都不足以支撑确定性，所以概念股基本也不是我们的菜。

（2）底线思维：保守的估计内在价值。剔除乐观的因素，赚看得见的投资收益，安全边际小点关系不大，怕就怕估计太乐观造成实际上没有安全边际。

（3）价格便宜：静态估值低，价格远低于保守估计的内在价值。有了上面两点，价格便宜与否就比较容易判断。

2.主要持仓

是否披露仓位我考虑了一段时间，考虑到人微言轻且资金量小，对市场没有什么影响，也不会对我们后续的投资行为造成困扰，所以披露也无妨。（如果以后资金大到一定级别，可能会逐步减少甚至不披露持仓）

水电（国投电力、长江电力）：利润增长确定性高，股价被低估明显。

国投电力在雪球上被研究的比较透彻，内在价值保守在550亿-650亿之间，利檀1期和资金专户成立时，国投电力的市值约250亿元，近期市值为430亿元，投资收益率约为60%。

长江电力的市场分歧较大，但经过仔细分析后，认为长江电力被市场误读，我们建仓时，长电的市值约900亿元，此时长电被多重利空包围（增值税新规、去年来水偏枯导致利润下降），不考虑长江电力的后续电站注入，它相当于年收益12%的债券，而长电资产注入的确定性非常高，按照发行400亿元新股来计算，一旦新电站注入会使得每股利润提升30-50%，所以这个投资几乎肯定赚钱，目前收益率约25%，好戏还在后头。

银行（招行、建行）：零售形成竞争壁垒，负债成本低，资产风险小，市场预期过度悲观。

银行股的收益拖了整个组合后腿，近1年，银行股几乎没涨，只赚到了约6%的分红收益。

之所以在众多上市银行中选招商银行和建设银行，是因为在目前银行股普遍破净的情况下，利润增长多一点少一点已经不重要，重要的是考虑谁能活的更久活的更好。如果GDP增速缓慢下降（我认为是大概率），估计多数银行都会活的很好，一旦市场预期落空，投资任意一个银行股的收益可能都不错。我更愿意悲观一点，考虑一下极端情况，如果房地产价格大幅下跌，GDP增速深幅下跌，哪几家银行会活的更好。选招行和建行，并不是说其它银行不好，只是他俩相对更符合我们的想法，零售业务占比高使得负债成本低，存款增长更加持久，负债成本低使得资产风险相对小，再加上拨备充足。

招行预期会持续受益于城市化进程中中产阶层的扩大，信用卡和私人银行已经形成品牌，其它股份制银行短期难以超越，虽然网点不多，但存款成本可匹敌四大行。建行的负债成本处于上市银行最低之列，2万亿元零售贷款几乎全部是住房抵押贷款，这个利率低风险也非常低，然而净利差并不比别的银行小。

白酒（茅台、五粮液）：核心竞争优势明显，成长前景明确，股价便宜。

运气比较好，我们买入时，茅台和五粮液几乎是跌的最便宜的时候，之后反弹，收益率约40%。但我们希望看的更远一点，茅台和五粮液几乎垄断了高端白酒的市场份额，而高端白酒的总量预计会长期缓慢增长，原因比较简单，因为中国人会越来越富有，越富有越会喝好酒，而中低端竞争很激烈，难以判断谁会胜出以及何时才能打完仗。这种品牌强健的消费品公司以10PE的价格交易是不可思议的事情。

保险（中国平安）：财险和寿险增长确定性高，目前股价被显著低估。

未来随着汽车拥有量的增多，财险总规模翻倍的概率很高，而寿险的潜力也很大，预期保险业的投资资产会持续增长，而投资收益率预期只会提高不会降低，即使保持目前的水平，保险的盈利前景也可以预见。而中国平安的优势较为明显，即使未来市场占有率不提升，10PE、低于内涵价值的股价也能保证未来有较好的投资收益。

可转债（中行转债、平安转债）：安全性和成长性兼备，并可和正股套利。

这可能是中国大陆仅有的安全和收益俱佳的投资品种，有下调转股价、回售、债息等多重条款保护。一旦看好正股，如果其可转债的溢价不高，买入可转债是更好的选择，同时可根据差价做套利，今年平安转债和正股之间的双向套利使持股数提高了约15%，加上股价的上涨，总收益率约40%。

绝对价格低、溢价少、流动性强的可转债也可以作为现金替代物，由于有债息保底安全性好，一旦有更好的投资标的，也可以进行更换，如果市场上涨，持有可转债也不会踏空。

其它小仓位：暂时保密，明年再谈，呵呵。

3.未来机会

从目前结构分化明显的估值情况看，创业板和多数小盘股泡沫不少，基本上没有投资价值，主要机会依然在蓝筹，其中银行股是大金矿，可能是数十年一遇的机会，另外一些现金流充裕增长确定的类公用事业公司有不错的投资价值，也可以对冲宏观经济的风险，白酒、保险依然便宜，市场中低风险套利的机会仍然时不时出现。

预期解决产能过剩和经济结构调整会是个长期过程，无风险利率下降也是个缓慢过程，短期内大牛市的概率不高，未来几年呈现慢牛的概率更高，但属于结构性机会，个别板块的泡沫有破灭风险。