名禹资产王益聪：看好2019年这六大结构性机会

一、2018年是私募比较困难的一年

2018年，持续公布业绩的私募股票策略基金共有6047只，平均收益率为-11.84％，是近年来表现最差的。在募资方面，1季度之后银行、券商、第三方等渠道的发行都面临困难，投资规模向头部私募管理人集中的趋势进一步强化。

二、2019年市场总体展望

2019年A股市场的核心矛盾在于盈利回落与政策发力可能会表现出不同的力度和节奏。

1、 盈利

从目前GDP、消费、投资、进出口等数据的趋势看，2019年经济下行的压力会更加明显。

（1）从消费看， 当前消费对经济的拉动作用已经到了78％，消费增速每下降一个百分点对经济拖累0.5个百分点。而过去几年由于居民部门快速地加杠杆，居民实际可支配收入增速放缓，其中枢已经下降至8％附近。以当年度购房支出除以居民可支配收入和消费性支出之差计算当年购房负担率，这一数值在2017年已经逼近100％，而居民人均消费性支出增幅下滑至近20年的次低点5.9％，我们判断消费的下行周期才刚刚开始。

（2）从投资看，基建、制造业、房地产均不具备大幅向上的条件。

基建方面，2018年政府主导的基建投资是断崖式下跌，只有房地产投资还在10％的位置，这是支撑中国实际GDP还能维持6.5％以上的最重要的变量。展望2019年，我们认为基建最多有托底政策而无大规模刺激政策，因为政府做基建的三个资金来源（税收、卖地、举债）均受到限制。

制造业方面，受益于近年来盈利复苏以及资本开支收缩，工业企业资产负债表不断修复，资本扩张能力持续增强，但整体制造业投资依然比较低迷。一方面是由于经济持续不振后企业家对持续盈利预期较为谨慎，另一方面相关政策对于近两年盈利改善幅度最大的钢铁、煤炭等传统耗能行业的新增产能严格限制，资本开支受到抑制。对企业主来说，改变预期最有效的方法就是盈利的持续性，即便企业有足够的资本开支扩张能力，但是从目前情况看，其投资意愿已经不足。我们判断，2019年制造业投资复苏的概率不会大。

房地产方面，2018年下半年地产新开工超预期持续高增长，但地产竣工持续大幅负增长，新开工与竣工剪刀差不断扩大。展望2019年，棚改货币化开始退潮，伴随着库存以及融资利率的上升，房企拿地意愿下降，新开工投资将会拐头向下。

（3）从出口看，出口会面临大幅下降的风险。12个月移动平均的PMI新出口订单指数，对出口累计增速有一定领先性，该指标的快速走低意味着未来的出口会面临大幅下降的风险。在2018年11月前曾经出现过出口和PMI新出口订单的背离，原因是企业在新的关税执行前抢先出口，而这种背离是不可持续的。

2、流动性

2018年经济增速回落、投资和消费下降，货币转向宽松，国内无风险利率出现了明显的下行，但信用利差全面走阔，广谱利率尚未下行。

我们判断以10年期国债利率为基准的无风险利率，在2019年也是易跌难涨。第一，从经济基本面看，与10年期国债利率走势最为密切的房地产销售和新开工、PPI在2019年上半年均有向下压力；第二，从货币政策看，金融去杠杆力度最大的阶段已经过去；第三，从中美利差看，虽然好像无风险利率下降空间不大，但从目前央行的操作看，中美利差的压力更多依靠汇率去承担。

为了更仔细分析不同流动性情形对市场的影响，我们将“M2增速-社融增速”与股债市场的表现进行对比。目前的情况是，“M2增速-社融增速”位于历史均值以上，但社融增速向下，这意味着货币相对偏松而实体经济一般，流动性淤积在金融市场中，金融机构在资产配置上会更偏向于债。至于股市，则需要看“宽货币+紧信用”状态向何方向转化，如果信用利差不收窄，意味着流动性没有大幅放松或者宽货币尚未成功向宽信用转化，股市被向下的EPS压制；如果信用利差明显收缩，意味着流动性大幅放松或者宽货币向宽信用转化成功提升了市场的风险偏好，两者都预示股市会有更多的机会。

3、风险偏好

在A股这个新兴加转轨的市场，影响投资者风险偏好最大的变量就是政策和制度。从习总书记、刘副总理以及一行两会领导的发言看，不论是微观上解决股权质押、鼓励上市公司回购、放松并购融资等政策的出台，还是宏观上税制改革、回应国进民退、稳定民企信心等措施不断落地，都表明A股的“政策底”已经出现。而在2018年影响A股风险偏好的外围风险，也在美股下跌后得到一定程度的释放。

4、市场估值

以中证全指的市净率计算，目前全市场中位数为1.98，其分位数处于A股有历史数据以来6.38％的水平。而如果从情绪指标考虑，市场风险溢价率、换手率、个股破净数等指标也都接近了历史底部水平。

全部A股过去20年跨周期的ROE大约为10％（沪深300大约14％），按照分红率为25％计算，全部A股指数每年净资产应该增长7.5％（沪深300净资产每年大约增长10％），假设2005年年中最低点是价值底部，那么2018年年末指数的溢价率（指数点位/理论点位-1）又回到了0附近，处于历史的底部区域。

5、小结

综合以上各维度分析，我们对2019年市场的判断如下：

（1）经济继续回落。从全球各主要经济体的PMI数据看，此轮经济回落是各国经济周期向下的共振。基于此，我们认为大部分蓝筹白马在盈利预期不断下修的过程中难有趋势性行情。随着宏观调节政策的不断出台，我们判断2019年二季度社融见底回升，2019年三季度可能成为本轮经济下行周期的低点。

（2）无风险利率易跌难涨。以10年期国债利率为基准的无风险利率在2019年依然易跌难涨，但随着货币政策定向发力促进宽货币向宽信用转化，信用利差可能会出现回落，有利于股市的估值修复。

（3）风险偏好有望回暖。不论是微观上解决股权质押、鼓励上市公司回购、放松并购融资等政策的出台，还是宏观上税制改革、回应国进民退、稳定民企信心、赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等措施不断落地，都有助于2019年的风险偏好回暖。但这个过程不是一蹴而就，外围环境的动荡、冲突的复杂性和长期性都会使得风险偏好的回暖一波三折。

三、2019年的投资策略

基于上述分析，虽然我们认为2019年A股不会有系统性上涨的机会，但由于估值位于历史低位、宏观政策基调趋于宽松、风险偏好有回暖的可能性，因此2019年的A股比2018年有更多结构性机会。我们看好以下几类公司：

1、在全球范围内具有竞争优势和估值优势、持续受到外资青睐的部分优质消费公司和高端制造公司；

2、政策支持且行业景气度向上的行业，如5G、新能源车/光伏、军工、AI、大数据、云计算、物联网、VR/AR等；

3、受益于上游原材料价格下行的中游产业，如火电、风电、叉车、电梯等；

4、在无风险利率向下的过程中，高分红的类债券公司；

5、逆周期属性的地产、基建等；

6、政策驱动的大主题：科创板、产权保护、国企改革、建国70周年等。

作者系上海名禹资产董事长

本文源自中国基金报

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