国富投资刘海影：债务问题可能是导致行情结束的最大风险

2月7日，由朝阳永续、华宝信托共同主办的2014年度(第九届)中国私募基金风云榜颁奖典礼在上海欢乐谷亚瑟宫圆满落幕。来自全国上百家私募基金公司的创始人、高管和基金经理，以及银行、券商、基金等主流金融机构的近600位精英人士参加了本次颁奖典礼。

在本届私募基金风云榜颁奖典礼在上，国富投资经过综合考评获得最有才华投资顾问奖十强及年度人气奖十强双重荣誉。国富投资合伙人、首席经济学家刘海影在风云榜主题演讲环节作了题为《中国经济大变局中的资本市场机会与风险》的主题演讲。

(图为：国富投资首席经济学家刘海影作主题演讲)

以下为文字实录：

刘海影：过去30年我们看到中国的经济奇迹，我认为中国经济有很大机会进入后经济奇迹时代。后经济奇迹时代最大的挑战是债务问题。所谓债务问题大家谈论很多，对于债务问题成问题的从来不是债务，而是资本或者资产。债务和资产是联系在一起的，所谓债务会有问题，往往指的是跟债务相对应的资产不是一个好资产、而是坏资产。如果你投资发电厂、钢铁厂，如果产品本身赚钱，投资贷款所形成债务是没有问题的，但是如果不挣钱，债务就会出问题。所以，谈论中国债务核心就是跟债务相对应是好资产还是坏资产。而这方面一个好的观察角度是观察整个中国实体经济的过剩产能问题。

这方面我们做了一个比较大规模的研究，根据世界银行提供的数据对全球200多个国家过去五六十年经济增长做了一个研究，我们发现一个经济体如果要有好的增长，其中最最关键的一个要点是产能过剩率必须处于合适的水准。在任何一个经济体里面都有闲置产能，以美国经济为例，过去半个世纪平均闲置产能大概18%。换言之，它在经济好转的时候各个工厂开足马力生产，这个时候过剩产能可能降低到15%、12%，如果经济危机，过剩产能将会扩升到25%。像2008年经济危机，美国过剩产能扩大到30%。一个经济体大概18%左右过剩产能是正常的状态。如果超出这个数，它背后经济学的含义是指这个经济体里面很多资源被浪费掉，它被配置到不能产生合格回报的产能里面，如果一个经济体不能动态有效地把产能配置到带来利益、带来发展的地方，这个经济体发展速度就是低的。我们研究发现如果一个国家过剩产能比较高，它的增长速度只有1/3。而过剩产能高含义是有非常多的产能不能获得合格投资回报。一个正常经济体里面，这种不能挣钱的产能会逐渐退出。比如看到街边一个小店卖面的，如果挣钱就开下去，如果不挣钱可能就转让了、破掉了。所以如果一个经济体保持过剩产能不断有序退出，它是OK的。

但是在很多种情况下，尤其中国现在这个情况下有些产能不会退出，比如一个钢铁厂几十亿，上万员工，让他破产对地方政府是不能接受的。所以在中国出现的情况就是很多的过剩产能是依靠着不断的债务的融资来支持它的生存，这个时候你就会发现当过剩产能超过一定界限之后，过剩产能跟债务之间的比例是一个同步放大的关系，由于过剩产能必须通过融资来支持自己生存，由于不断融资支持，过剩产能不会退出，过剩产能反而会堆积得越来越大。对于有很高的过剩产能的国家，它的债务比例是不断上扬的，一个是上扬84%，对比上升96%。过剩产能和债务比例高的话，发生经济危机的机率急剧上升。

对比中国的债务和全球其他债务的状况，就会发现中国的非政府债务比例已经是全球所有国家中最高的一个。美国在2008年的时候曾经达到最高的180%，过去五年经过痛苦去杠杆过程，现在达到160%左右，欧洲也是160%左右。2008年之前中国债务状况非常好，只有120%，但是短短五六年之后已高达186%，这个比例超过了包括日本、美国、欧洲等全球其他主要经济体。这个状况为什么对中国经济体造成一个持续的挑战？可以看看历史的启迪，日本在90年债务比例最高达到220%，日本在过去20多年时间里让自己债务杠杆比例从220%降低到160%多，比中国现在低。但是这20年是日本经济失去的20年。也是日本经济增速下台阶的20年。

所以我们看待中国经济不是看短期，而是长期。在长期图景之下，中国经济要能够凤凰涅槃一般重新前飞，必要问题是清理过剩产能，让有效资源配置在能够增长的地方，而这个要求的前提是进行痛苦的结构化改革。现在我们对改革有一种自满情绪或者说有一种满足感，认为只要有改革就能够带来中国经济未来，这一点是正确的，但是大家没有给予特别多关注是这个改革应该是痛苦的，而不是把需要付的痛苦无限期推向未来，如果不承担痛苦，刚才所讲述的这种结构性状况是不会有所改善的。

下面稍微花点时间讲一下我们的经济预测。美国大概率事件我们认为是向下风险比向上风险多，我们预测GDP大概2%左右，主要原因时候是美国仍处于去杠杆过程，从他的风险水平看目前高达2.2%左右。经济繁荣期间应该降到1.0%左右的水平。所以美国的长期利率仍然有一点下跌空间，而美联储加息时间表有可能更迟，而且可能加息次数不会太多。而中国的状况，我们预测大概率事件仍然是不太乐观的，可能预计的GDP大概6.8-7.0左右。而我们实体经济的通缩状况可能很难改善，仍然在负的领域。这个其实是一脉相承，跟我刚才讲的过剩产能严重情况是吻合的。而今年我们财政赤字尤其是计算了财政收入的下降和财政支出扩张之后的财政赤字一定是大幅度上升的。所以这一点对于今年的股市的影响，我们认为今年的股市很有可能是单轮驱动而不是双轮驱动，我们不认为未来几个季度可以看到企业利润大幅好转，如果说有某些行业利润有些好转的话，根本原因是利润重新配置而不是整体利润的上扬。

所以我们判断这轮单轮驱动行情的主要动力是估值水平的扩张，而不是来源于EPS的上升，这个跟2006年状况截然不同。在这种大的格局里面，它引起市场调整的因素可能是政策面，包括我们的决策层可能不喜欢一个牛市变成一个疯牛，但是引起这轮行情终结因素可能仍然来自于实体层面，也就是我再三提示过的对于实体层面的债务链条断裂的这种危险是可能会引起整个风险感知的一个飚升，导致这轮行情结束。所以我认为这是我们这个行情最大的一个风险。

最后，今年的黑天鹅事件到底有那些？央行有可能需要被迫保卫人民币汇率，不是说央行没有能力保卫，而是如果到了被迫保卫程度，对经济和资本流动扰动都是非常大的，后面三个也是大家谈论比较多的。谢谢大家。