开思基金总经理胡彦如：港股正在深度融入中国区共同市场，这里是长期价值投资者的沃土

2014年11月起，伴随沪港通、深港通陆续通车，内地和香港市场实现双向互联互通。港股，这个高度市场化的离岸市场，逐步向广大内地投资者敞开怀抱。这里充满魅力，同样富含挑战。一批内地专业投资者很早就已在港股市场施展拳脚，大名鼎鼎的景林资产蒋锦志、保银投资王强都是从港股起家，最终做到百亿、甚至千亿规模。

刚刚经历了A股大幅调整的伤痛，也许现在是时候重新眺望远方。港股市场有哪些特点？目前有没有合适投资机会？券商中国记者近日走进一家专注港股投资的特色私募——上海开思基金，希望在公司总经理胡彦如口中找到这些问题的答案。

精彩观点：

1、港股市场与A股相比，有着离岸市场和自由市场的明显特点，机构投资者占比超过7成。

2、港股将迎来深度融入中国区共同市场的历史机遇，适合长期价值投资。

3、好公司的主要标准包括四个方面，第一是商业模式好，第二是竞争优势强，第三是未来前景好，第四是公司治理好。

4、商业模式在股票标的选择中是最重要的，好的商业模式特点是“三高三少”：三少是指资本投入少、负债少、竞争少，三高是现金流量高、ROE（净资产收益率）高、门槛高。

5、好的商业模式是时间的朋友，还应该是规模的朋友。

6、对股票投资来说，波动不是风险，而是其他三个方面：公司不够优质或无法评估；追热点或市场过热高价买；短线频繁买卖操作。

7、经济增长由高变低时，对股市可能不是坏事，甚至反而持续上升。

港股迎来深度融入中国区共同市场的历史机遇

券商中国记者：和A股对比，港股市场有哪些特点？

胡彦如：A股这些年来是一个对发行者比较有利的市场，股票发行实行核准制，有各种价格和行政管制，散户投资者占比高。而港股一直以来是一个对二级市场投资者比较友好的市场。

原因在于港股有几个特点：

一是离岸市场。离岸市场是与在岸市场或本土市场相对而言的，是指主要发行者或购买者不在本土的市场，这会造成发行者和投资者之间信息不对称的问题，投资者由于不了解发行者的情况，容易因为信任成本导致低估。港股内地公司占比很高，截至2019年2月底，香港上市企业共2331家，中国内地企业（H股、红筹股及内地民营企业）有1163家，数量占比50%，市值占港股总市值比例67.7%，成交额占整体成交额比例78.3%。本地投资者占比少，2016年，本地（香港）投资者的成交额占比为47.22%，而外地投资者的成交额占比为52.78%。

二是自由市场。与内地施行核准制不同，港股是一个自由市场，发行采用注册制。强调自由信息披露，以信息披露为本，以投资者自负风险为本。交易机制与海外接轨，不设涨跌停，T+0，有很好的的卖空机制。

三是过度理性市场。港股市场里的机构投资者占比非常高，大约在70%。发行者和机构投资者博弈时并没有定价优势，因此股价大多数时候都是低估，只要静下心来选好公司，回报是非常惊人的。对比内地、美国、香港三地市场，有三句话可以形象地概括：A股是“不见兔子就撒鹰”，有个概念就炒起来；美股是“见了兔子才撒鹰”，只有看到公司确实业绩好，投资者才买账；港股是“见了兔子也不撒鹰”，机构投资者要确信公司业绩是真实的而且可持续的才会深度介入，因此通常会跟踪一家公司很长时间，中长期看好才会介入。

券商中国记者：为什么您说港股适合长期价值投资？

胡彦如：如果你仔细去分析，港股这个市场前十多年指数的综合回报比A股要高，最近三年港股的整体表现更是超过A股很多。我们选取了最能全面代表A股的沪深300全收益指数与恒生指数总股息累计做了一个统计分析，2007年底至2018年底，沪深300全收益指数累计回报-31.41%，年化复合回报-3.37%，恒生指数总股息累计的累计回报36.7%，年化复合回报2.88%。最近三年2015年底至2018年底，沪深300全收益指数累计回报-13.37%，年化复合回报-4.67%，恒生指数总股息累计的累计回报31.35%，年化复合回报9.52%。

这一数据背后的原因是，两地市场互联互通以后，两地市场慢慢走向均衡和融合，A股市场原来在封闭状态下的高估值必然要慢慢回归，而港股市场的低估值也会逐步回升。我们预期两地市场的融合可能还要持续三到五年的时间，目前港股仍然处在进一步深度融入中国区共同市场的进程中，对港股投资来说这是一次历史机遇。

北上资金改变了A股生态，南下资金带来的变化也在悄然发生。港股与A股市场共同组成大中国区人民币可投资权益市场的概念，现在二级市场人民币可以自由投资的权益容量在100多万亿元，其中香港市场港股通标的在40多万亿元、上海35万亿、深圳25万亿。互联互通以后，内地投资者通过港股通买港股的持股占比还只有不足5%，有预测未来这一比例能达到30%-40%；港股通成交金额在港交所总交易量占比持续攀升，从最低不到1%，提升到目前5%，也有提高空间。

资金流动情况看，南向资金在2017年流入明显，但2018年5月后流入减少，这和国内投资者喜欢趋势投资有关系，一旦港股趋势逆转，资金可能会再度流入港股。从换手率上看，2018年10月公布的数据，上海、深圳和香港交易所三地的换手率分别是1.5、3.2和0.7左右，正常状态下港股的换手率未来会随着两地市场的融合应该会有进一步的提升。

港交所有一个最新战略，未来要把港交所建成内地居民海外资产配置的平台，向南下资金提供更多资产配置的品种，马上要增加新经济公司、南向要做债券通、商品通，今年更是提出要在港交所建立全球ETF，这对于吸引内地资金意义重大。经验显示，在国家人均GDP达到1万美金时，居民通常会增加海外配置，内地在资本管制的情况下，可能只能通过互联互通来参与，随着港交所的这一战略后面的陆续实施，我们认为会加速两地市场的融合。

当然，看一个市场有没有吸引力，有没有长期投资价值，最重要的是看这个市场上有没有又大、又好、又便宜的公司，港股确实有一批这样的公司。港股市场一直就具有估值低、ROE高以及股息回报率高的特点，目前仍然是全球市场估值洼地。港股恒生指数和国企指数目前估值仍然不高，不论横向比较还是历史上纵向比较都非常便宜；ROE（净资产收益率）在全球也不低，主流市场中仅次于美股市场。

更为重要的一点，相比较A股市场，港股历史上更注重分红，港股中较为优秀的公司历来均保持着较高的分红比例，投资者也更认可分红比例高的公司。目前480家港股通成分股中近三分之一的公司2017年股息率达到4%以上，过去十年间，香港已披露财报的上市公司中，股息率超过3%的公司平均占比超过32%（A股仅占4.3%），其中股息率超过5%的公司占比超过11%（A股仅占0.7%)。港股市场的这一股息率水平在全球市场也处于领先水平，这一现象也是与港股市场原来是一个离岸市场和机构投资主导的市场特点密切相关的。这么高的股息率就特别适合长期资金，比如保险公司、养老机构去投资。

这个市场上已经有了一个成功的投资先行者，就是中国平安。公开数据显示：平安在2015年4月以2.816港币的价格投资碧桂园22.362亿股，总投资额62.95亿，投资时的股息回报率在5%以上，现在股价近13港元，平安在近两年减持了碧桂园一部分股份后，目前持股仍然有19.47亿股，市值仍超过250亿，如果算上每年的分红，这笔投资回报非常可观。近几年平安又在香港通过港股通买了汇丰14.2亿（占7.06%）、工行87.1亿（占2.44%），平安的这些投资举动可能代表了长期机构投资者的一些方向。因此我们说，港股市场特别适合长线价值投资，也只有这样才能赚钱。

券商中国记者：有哪些港股投资经验可以分享？

胡彦如：港股投资和国内有很大不同，我们公司的主要创始人都是1993年前后进入国内证券行业，也算国内证券市场的第一批从业者，在国内证券行业从业也有十年以上。2002年以后开始关注和研究港股，所以我们对内地和香港两地市场都比较熟悉。因为前面说的港股市场确实和内地区别很大，我们在港股投资的理念也经历过一些调整。最早的投资方法也是买便宜货，在最初进入港股市场的几年也碰到过一些问题。港股市场有些股票虽然看上去便宜，但公司本身可能有缺陷，严重的甚至有老千股这类情况，股价便宜还可以更便宜，最后甚至股票都退市了。

在香港，千万不能只挑便宜。我们在香港曾经关注过一些小公司，也关注过一些估值非常便宜的大公司。小公司在香港是不被主流机构投资者所关注的，因此小公司长期处于流动性折价的状态，很多小公司的PE长期在个位数，而且股价与净资产差不多，严重的甚至股价在净现金以下。小公司即使有几年盈利增长非常好，如果公司不能持续成长甚至在公司治理方面有严重的缺陷，公司的股价也不会有好的长期表现，甚至更可怕的是买入后没有任何流动性，想退出很难。

而另外一类估值便宜的大公司，可能由于商业模式、竞争优势、公司治理等方面存在很大的缺陷，一旦公司在上述方面的问题暴露，公司股价可能一夜之间暴跌，甚至直接停牌，所有投资直接清零。这两类案例我们都碰到过，因此我们也算通过十多年的实践积累了充分的市场经验和教训。

好公司有四大标准，商业模式最重要

券商中国记者：开思筛选好公司的标准是什么？

胡彦如：也正是因为有了上面的经验教训的积累，我们积累形成了一套适合港股投资的理念和方法：以合理的价格买入少数真正优质的公司并长期持有。目前我们选择优质公司有四个标准：商业模式好、竞争优势强、公司治理好、未来前景好。而且随着时间和经验的积累，我们对好公司的标准也在不断提升。

这里重点讲两个方面，商业模式和公司治理。我们认为商业模式在股票投资和标的选择中是最重要的。好的商业模式就是好的生意，我们总结好的商业模式的特点是“三高三少及两个朋友”。三少第一是资本投入少，好的商业模式是少用或者不用资本投入就能带来收入及盈利的增长；第二是负债少；第三是竞争少。三高是现金流量高、ROE高、门槛高。三高三少是定量分析，如果看资产负债表，好的商业模式通常都是存货少、应收账款少、负债少、现金多。

还有两个是定性的。好的商业模式是时间的朋友，随着时间的推移这家公司的产品服务需求更多，其产品服务及品牌会更有价值；好的商业模式还应该是规模的朋友，随着规模扩大，企业成本降低，用户体验更好，企业更有优势。举两个例子：一个是保险，保险就是一个很多好的商业模式保险公司规模越大，获客成本越低；还有一个是平台公司，这是现在最好的商业模式，例如有淘宝的阿里、有微信的腾讯等等。

公司治理也是很重要的标准，表面只有四个字，但它是一个系统，要评估准确是不容易的。内地市场在由审批制向注册制转变，这就要求投资者对公司治理问题有一个重新理解和认识的过程。并不是说分个红就好了，公司过往的关联交易、控制人的诚信、控制权的稳定以及管理团队的激励等等都需要仔细评估，历史上可能要去看3-5年的年报，研究公司在上述各个方面的情况才能有一个比较全面的结论。

股票投资的风险：波动不是，而是这三项

券商中国记者：您怎么看股市的风险？去年下半年市场大幅下跌，今年又快速反弹，对股市波动您怎么看？

胡彦如：对股票投资来说，波动不是核心风险。股价波动是不可避免的现象，但大波动对有些人是危险的：一是资金有期限、有杠杆的；二是对投资标的理解不深的；三是对价值投资认识不坚定的，试图卖出股票来躲避风险。从历史经验看，大的波动是必须承受的，如果试图通过预测市场时机来进行买卖，最终一定是错误及降低收益的。

波动不是风险，那什么是风险？个人认为，风险主要存在于三个方面：

一是公司不够优质或无法评估。公司不够优质，不是指差公司，有些公司看起来有吸引力，但可能是价值陷阱，反而风险大。公司可能是商业模式本身有隐患，可能是竞争优势不持续，可能是管理层不好，可能是业务太复杂。还有一类公司是无法判断的，比如特别高科技或者非常多元化的公司。

二是追热点或市场过热高价买。美国1973年的漂亮50、1999年网络泡沫，1974年麦当劳股价下跌60%，1999年网络泡沫破裂后亚马逊下跌90%，如果在非常高的价格买好公司也是危险的，A股2015年中小创热潮后很多公司跌幅超过80%。每个时代都有红极一时的流行品种，如果追逐这种东西，结果大多是不好的。

三是短线频繁买卖操作。频繁买卖不仅仅是增加交易成本的问题，更说明对投资标的理解不深、看得不远。短线频繁买卖，即使买到了最好的公司也没用，浪费精力、伤害财富及健康。芒格今年3月份在一个演讲中批评短线频繁买卖股票“如年轻人吸食海洛因——蠢到家了”。

如果能做到只买优质公司、在低估时买、长期持有的话，我认为股票投资可以做到低风险和高收益的结合。

开思的客户有两类：一类客户是我们自主发行基金产品的客户，对我们的理念高度认同。这些客户对波动容忍度较高，不太在意短期的波动。我们认为波动是可以管理的，但管理波动需要成本，我们自己测算过，如果管理波动，每年可能会有1%-2%的损失，拉长看收益就会有较大的损失。因此这些是我们自主发行的产品，就不太管理波动。另一类是来自渠道的客户，这类客户对波动比较敏感，需要我们对非常大的波动进行管理，去年市场的大幅波动也为我们提供了观察和实践的机会，我们也积累管理波动的经验，摸索出了一套管理大幅波动的方法。

经济下行对股市并非坏事，反而有利

券商中国记者：中国经济还在继续下台阶，是不是意味着相关股票表现也不会好？

胡彦如：股票市场和经济增长从长期来看是正相关的。一是只有经济长期持续增长，企业收入及盈利提高，才有好的股票市场。二是阶段性大的经济衰退对股票市场是不利的，美国1929年大萧条，整个30年代股票收益率是跑输债券的，但仅是这10年股票跑输债券。

但是阶段性并不一致：例如美国1960-1970、1970-1980、1980-1990年，每十年比较，看不出什么相关性。中国一致的时间段是2006-2008，2006-2007年经济很好股市也很好，2008年经济不好股市也不好；不一致的时间段是2001-2005、2014-2015，其中2001-2005经济很好而股市非常差。

在我看来，股票市场和经济增长阶段性可能不一致，这种阶段性的不一致和市场整体估值更相关。美国1970年估值很高，因此美国1970-1980年股票市场低迷了10年，1980年估值很低，于是1980-1990年表现就很好。2005年底中国估值最低，2006-2007年是大牛市。

另外，经济增长由高变低时，对股票市场可能不是坏事。美国1980-1999年，工业生产量是历史波动最低的周期，期间最大牛市；日本也典型，70年代经济增长GDP从9.5%降到6%，日经指数1970-1985年上涨了5倍。经济放缓只要不是经济危机或经济崩溃，可能对股市反而有利，其中有内在原因：

一是高GDP增长时企业之间竞争激烈，企业资本支出较多，降低企业现金流及增加折旧，而低GDP增长往往伴随小公司纷纷退出竞争，行业集中度提高，龙头企业的利润率及现金流增加，比如白电，不止空调冰箱，小家电也是，去年上半年小家电市场下降9%，而老板电器收入增长9%，市场份额也提高了，其他行业几家公司现在和5年前的销售收入差不多，但是盈利比5年前增加一倍左右，因为现在行业竞争格局稳定，企业利润率提高，经营现金流水平可能更好；

二是高GDP增长时投资者往往有信心，对未来有过高预期，导致股票估值高，而低增长也使投资者对未来的预期降低，可能带来较低的估值。

因此基本的逻辑是：经济增长放缓--行业集中度提高--龙头公司盈利增加--大公司股价稳步上涨--指数上涨，另外高增长时期社会财富积累基本完成，经济放缓后资金对股票配置增加，尤其是中国目前已经进入老年化社会，养老金的保值增值是一个大问题，各类养老金进入市场投资稳定优质的公司一定是未来趋势。较低估值水平、龙头公司盈利增长、社会资金配置股票增加，三个方面合力可能带来股票市场在经济增长放缓时反而有持续上升的可能。

我们判断，中国的权益资产市场可能正处于这一进程中，作为中国区权益共同市场的重要一部分--港股市场也不会例外。如果我们预期未来国内的A股市场可能会迎来一个较长周期的牛市，那么估值更低、股息率更高、净资产收益率也不错的港股市场应该会表现更好。

小而美的港股投资私募

券商中国记者：开思为什么专注港股？未来有哪些规划？

胡彦如：就像之前说的，我们公司团队最近十多年一直专注港股和海外中概股的研究和投资，也积累了丰富的市场经验。2014、2015年港股通通车后，国内可以很方便地投资港股，我们觉得应该把我们在港股市场这么多的经验教训和投资方法分享出来，去帮助国内机构和个人投资者通过基金配置港股，为他们配置海外资产和提供良好回报提供我们专业的服务。2016年7月公司在中国基金业协会完成了私募证券基金管理人的备案登记，2016年9月发行了第一支产品，通过私募展业也就两三年时间，港股是我们的特长，因此我们选择专注在这一领域。我们常说自己是虽然是证券行业老人，但是我们仍然是私募行业的新兵、还需要向国内私募行业的领先者多学习。

开思注册资金5000万，现在员工20人左右，基金经理有4名。从2016年9月发行第一支产品后，到现在共有9支私募基金产品。目前我们已经进入了国内几家大型券商和银行私人银行部的白名单，今年公司应该会在这些主流渠道的销售方面有一些突破。更重要的是，今年4月，我们也刚刚通过了中国基金业协会投资顾问业务资质的备案，这将会为我们进入国内的机构投资者市场打开大门，为他们配置港股提供我们专业的顾问服务。我们对规模倒没有很大要求，我们更希望找到合适的投资者，为他们创造价值。

至于公司未来的规划，我们还是专注和深耕港股，先用3-5年把港股市场做好。这个市场足够大，我们配置的基本都是大型公司，这些股票的可容纳市值达到5000亿，还有足够的市场空间可以发展。

目前除了服务内地投资者通过港股通进行海外配置外，未来我们会考虑在香港设立分支机构、申请9号牌，我们也希望通过合规合法的渠道为海外投资者投资中国以及国内投资者合法的离岸资金配置海外资产提拱专业的服务。

从投资理念上说我们和海外主流机构以及国内成熟的价值投资私募机构都差不多，但我们的优势在于，相比海外的主流投资机构，我们更了解中国公司，我们对在香港上市的主要公司都有长期的历史数据的积累，很多公司我们都有长达十多年的、一手的调研报告，我们对中国市场的实际情况更熟悉，这更有利于我们理解和把握中国优质公司的投资机会；而相比于国内成熟的价值投资私募机构，我们的特点在于我们更理解港股市场的特点和运行规律，这可以避免我们少犯错误和少走弯路。我们立足于把我们最熟悉和最专业的事情做好，为需要和合适的投资者提供我们专业的服务。

百万用户都在看

天妒英才！蚂蚁金服干将、原中金分析师毛军华癌症离世，年仅41岁，老是打鸡血的他，不用再辛苦了

凌晨2:30分道歉！康美药业董事长发致歉信，300亿一夜蒸发引哗然！快速发展导致管理不完善？道歉少点诚意

五一重磅！金融业一轮大开放要来了！郭树清刚刚公布金融业对外开放12条新举措，两大变化最鲜明

大出意料！业绩出众全靠自营了！35家A股券商净利大增近九成，自营收入猛增146%是大头，看一季度全排名

年龄秘密不能说？券商高管年龄大盘点：13位80后高管脱颖而出，60、70后是中流砥柱，最年轻化是这两家

见证历史！6只科创基金1天认购超900亿！1万元或获配仅400元，没买到也别急，最新十问十答告诉你

"双康"刷屏！一举突破康得新百亿造假纪录，康美药业算错账，货币资金300亿不见了？刷新股市三观

券商中国是证券市场权威媒体《证券时报》旗下新媒体，券商中国对该平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究相应法律责任。

ID：quanshangcn

Tips：在券商中国微信号页面输入证券代码、简称即可查看个股行情及最新公告；输入基金代码、简称即可查看基金净值。