「广发策略」股权受让加持国企改革——一周“主题说”9月第3期

报告摘要

● 9月以来国资股权受让案例增多，我们认为国资平台在本轮国企改革中将扮演重要角色，后续多元化资本运作值得关注。本篇旨在从微观视角切入解构国资股权转让的基本特征、模式与目的。

● 国资股权受让有哪些基本特征？1）国资平台占绝对比重；2）地方国资平台活跃度提升；3）转让方以采掘、公用事业、建筑装饰等传统行业为主；4）转让方大致呈现“资产负债率合适、ROE不低、跌幅较大”特征。

● 国资平台股权受让目的何在？1）战略投资引导；2）为后续混合所有制改革做铺垫；3）通过股权结构调整优化公司治理；4）实现国有资本合理流动和保值增值，推动国有资本做优做大做强。

● 主题策略层面，我们建议继续关注国资平台的资本化运作新动向，主要包括三个层面：1）国资平台基金投向，建议关注国资平台基金化运作助力国企改革新动向（包括重组、混改、债转股等）；2）国资平台股权受让，建议关注国资平台受让A股标的后续国企改革动向（包括资产注入、混改等）；3）央企和地方国企改革ETF，国资平台后续可能利用ETF加快国有股权流转，建议关注国资平台旗下上市国企。

报告正文

1一周“主题说”：股权受让加持国企改革

我们早在《国企改革加速的三条线索——一周“主题说”2018年8月第1期》中提示新的内外部环境下国企改革进入加速新阶段，国资股权受让案例增多是线索之一。我们又在《国资平台的市场化征途——一周“主题说”2018年9月第1期》中特别强调国有资本投资、运营公司平台的关键性纽带作用，再次提示18年至今国资平台作为受让方收购上市公司整体呈现事件增多信号。9月以来，从老凤祥拟21.99%股份转让给国新控股子公司基金平台、英唐智控拟引入浙江国资平台、盛运环保拟13.69%股份转让给四川国资平台等微观案例增多。我们认为，一方面政策上鼓励国资平台试点扩容，另一方面微观上国资股权受让案例继续增多，国资平台在本轮国企改革中将扮演重要角色，后续多元化资本运作值得关注。本篇旨在从微观案例切入解构国资股权转让的基本特征、模式与目的。

1.1 国资股权受让案例不断增多，国资平台扮演“新角色”

根据iFind国资股权受让落地案例统计，我们大致能归纳出受让方（国资）及转让方（上市公司）的基本特征，包括以下几点：

➤国资受让方性质上，国资平台占绝对比重。国资平台作为国资委和企业的媒介，通过股权受让能起到盘活国有资产、优化产权结构、强化公司治理等功效。从结构上看，相比于国有资本投资平台，国有资本运营平台下半年以来案例增加较为明显，目的在于改善国资分布结构和质量：1）数量上，17-18年H1国资运营平台受让总共为13件，而进入到下半年仅2个月受让达8件；2）比例上，国资运营平台比例从前18个月的25%增长至18年下半年以来的36%。

➤相比于中央国资平台（诚通、国新），地方国资平台活跃度提升。18年下半年以来诚通和国新股权受让案例达到11起，占所有国资股权受让案例比重约40%，此外北京、天津、山西等地方国资平台动作较大。此外，从运作模式上来看，通过旗下基金平台实现股权受让案例也在增多。

➤转让方行业分布上，以采掘、公用事业、建筑装饰、房地产、化工等传统行业为主，凸显国企改革的优化产业布局思路，未来有望通过资本运作实现转型。

➤转让方企业还大致呈现“资产负债率合适、ROE不低、跌幅较大”特征。我们曾强调与16年绩差国企股权转让潮不同，本轮股权转让标的大多质地良好，跌幅较大、质押率高等构成转让主要原因：1）从18H1资产负债率看，60%以下企业占比高达81%，处于合适区间；2）从18H1ROE看，42%企业ROE高于5%；3）从今年以来涨跌幅看，69%企业涨幅低于上证指数。

1.2 国资平台股权受让的三种“新模式”

从近期国资平台股权受让案例看，可以按照企业性质大致可以分为以下三种“新模式”：

➤央企国资平台进地方国企：央企国资平台旗下基金平台股权受让。典型案例为老凤祥，根据公司9月13日公告，国新张创（上海）股权投资基金管理有限公司是在沪央企国新控股（上海）有限公司旗下的基金运行平台、是央地融合（上海）工艺美术股权投资中心的执行事务合伙人，其以协议转让的方式受让老凤祥21.99%股权。

➤地方国资平台进民企：引入地方国资平台战投。典型案例为英唐智控，根据公司9月11日公告，目前已与浙江国资平台签订《战略投资意向书》，认购方式为浙江国资平台拟认购股票数不低于2亿股，约占公司本次股票发行后股票数的15%左右。

➤地方国资平台进地方国企：帮助地方国企做大做优做强。这种国资平台进入地方国企模式一般不会跨地方。典型案例为三聚环保，据公司6月25日公告，公司控股股东海淀科技国有股权划转导致北京市海淀区国有资产投资经营有限公司直接及间接控制公司的权益超过30.00%，触发要约收购。本次权益变动后，海淀国投直接及间接控制公司股份合计为79,820.41万股，约占公司总股本的33.96%，成为公司间接控股股东。

1.3 国资平台股权受让的目的何在？

结合政策面《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》功能定位和近期微观面股权转让公告，我们总结出以下几大目的：

➤战略投资引导，以英唐智控拟引入浙江国资平台作为战略投资者为例，其9月11日公告称“引入国资战略投资者有利于公司产业与地方政府产业或者战略投资者自身产业进行融合”；

➤为后续混合所有制改革做铺垫，以津劝业无偿转让13.19%股份给天津津诚国有资本投资运营有限公司为例，其6月21日公告称目的在于：“推动劝华集团混合所有制改革工作，明晰劝华集团混改范围。”

➤通过股权结构调整优化公司治理，以老凤祥拟21.99%非国有股份转让给国新控股子公司基金平台国新张创（上海）股权投资基金管理有限公司为例，其9月13日公告称此次转让原因在于：“打破职工股权固化僵局，建立更加科学、合理、规范的公司股权架构。”

➤实现国有资本合理流动和保值增值，推动国有资本做优做大做强。以三聚环保为例，根据6月26日公告，本次划转主要目的在于：“优化北京市海淀区国有资产结构，实现国有股权的战略调整及统一管理，进一步理顺海淀国投与海淀科技、三聚环保的股权关系及管理关系，有效提高国有资本控制力。”

1.4 主题策略：继续关注国资平台的资本化运作新动向

9月以来国资股权受让案例增多。我们认为，一方面政策上鼓励国资平台试点扩容，另一方面微观上国资平台股权受让案例占绝对比重，国资平台在本轮国企改革中将扮演重要角色，后续多元化资本运作值得关注。

国资股权受让有哪些基本特征？根据iFind，我们归纳如下：1）国资受让方性质上，国资平台占绝对比重；2）相比于中央国资平台（诚通、国新），地方国资平台活跃度提升；3）转让方行业分布上，以采掘、公用事业、建筑装饰、房地产、化工等传统行业为主；4）转让方企业还大致呈现“资产负债率合适、ROE不低、跌幅较大”特征。

国资平台股权受让有哪些“新模式”？1）央企国资平台进地方国企：央企国资平台旗下基金平台股权受让，如老凤祥；2）地方国资平台进民企：引入地方国资平台战投，如英唐智控；3）地方国资平台进地方国企：帮助地方国企做大做优做强，如三聚环保。

国资平台股权受让目的何在？1）战略投资引导；2）为后续混合所有制改革做铺垫；3）通过股权结构调整优化公司治理；4）实现国有资本合理流动和保值增值，推动国有资本做优做大做强。

主题策略层面，我们建议继续关注国资平台的资本化运作新动向，主要包括三个层面：1）国资平台基金投向，建议关注国资平台基金化运作助力国企改革新动向（包括重组、混改、债转股等）；2）国资平台股权受让，建议关注国资平台受让A股标的后续国企改革动向（包括资产注入、混改等）；3）央企和地方国企改革ETF，国资平台后续可能利用ETF加快国有股权流转，建议关注国资平台旗下上市国企。

2一张表读懂近期主题事件

近期重要主题事件包括：9月26日-29日2018年中国国际信息通信展览会（5G）等。

详细推荐逻辑请参考报告《5G主题投资的四点预期差——广发策略一周“主题说”9月第2期》

我们的前期观点请参考以下报告：

【广发策略】5G主题投资的四点预期差——广发策略一周“主题说”2018-9-10

【广发策略】国资平台的市场化征途——广发策略一周“主题说”2018-9-3

【广发策略】5G自主可控的“投资时钟”——一周“主题说”2018-8-27

【广发策略】国企改革加速的三条线索——一周“主题说”2018-8-6

【广发策略】地方视角看乡村振兴——一周“主题说”2018-7-16

【广发策略】自主可控制度路径推演——一周“主题说”2018-7-11

【广发策略】再论债转股去杠杆？——一周“主题说”2018-7-2

【广发策略】央企改革ETF释放了什么信号？——一周“主题说”2018-6-18

【广发策略】独角兽战略配售意味着什么？——一周“主题说”2018-6-11

【广发策略】乡村振兴，制度供给先行——一周“主题说”2018-6-4

【广发策略】自贸区改革创新再升级——一周“主题说”2018-5-28

【广发策略】关注粤港澳大湾区投资逻辑——一周“主题说”2018-5-21

【广发策略】小米启动上市意味着什么？——一周“主题说”2018-5-8

【广发策略】核心科技的三重思考——一周“主题说”2018-5-1

【广发策略】解构自主可控产业路径——一周“主题说”2018-4-22

【广发策略】海南自贸港的三层要义——一周“主题说”2018-4-15

【广发策略】军工主题内生驱动再透析——一周“主题说”2018-4-1

【广发策略】BATJ 为鉴，“独角兽”上市的案例分析——一周“主题说”2018-3-25

【广发策略】解构“独角兽”上市制度——一周“主题说”2018-3-18

【广发策略】审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射——一周“主题说”2018-3-11

【广发策略】军工主题：融合、创新与改革——一周“主题说”2018-3-4

【广发策略】四大主线布局两会——一周“主题说”2018-2-25

【广发策略】2018年地方两会释放了哪些信号？——一周“主题说”2018-2-11

【广发策略】“一号文”布局攻坚“乡村振兴”——一周“主题说”2018-2-4

【广发策略】资本视角看新零售的“三大提升”——一周“主题说”2018-1-30

【广发策略】军工改革“多管齐下”——一周“主题说”2018-1-22

【广发策略】“一号文”临近，聚焦“三农”——一周“主题说”2018-1-15

【广发策略】再论“精准脱贫”主题价值——一周“主题说”2018-1-8

【广发策略】产业映射强化的2018，主题投资并不悲观——一周“主题说”2018-1-2

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