拾麦资产总裁姚烈：T+0 交易是增厚网下打新收益的重要策略

近日，财富桥有幸邀请到了拾麦资产的总裁姚烈，为我们带来了一场关于2017年网下打新与T+0交易策略的视频干货分享。

作为财富桥的合作伙伴，姚烈先生是我们大家所熟知的财富管理专家。曾任职于兴业证券私人财富管理总部副总经理、私人财富中心总经理并兼任上海民生路营业部、上海金陵东路营业部总经理。具有15年从业经验，对财富管理领域有独到认知和理解，多次受深证证券交易所与上海证券同业公会邀请为行业授课讲解“财富管理”理念。

以下是演讲内容摘要：

首先，市场环境分析。国内市场自2015年经历过股灾以来，监管层在各个政策领域从严监管，反映到市场上就是整体基金市场都处于一个偏弱的表现。回顾2016年，整体市场上的投资策略都比较失效，有数据显示2016年公募基金中排名第一的仅有17%左右的收益。进入2017年一季度到现在，证券类产品绝大多数都处于下跌状态，4月份以来，部分股票的跌幅还有扩大趋势。

第二是量化对冲策略。2015年股灾之前，量化对冲策略跑赢市场的概率还是很大的，收益可以到20%甚至更高。而2015年之后，政策开始对股指期货限仓，从原来的600手限制到了只有10手，而今年又扩大到了20手，但是依然没有解决流动性枯竭的问题，由于整体市场对未来是一个悲观的预期，股指期货处于大幅贴水的状态预期，那就导致量化对冲策略、Alpha策略等这些原来可以借助和参考的模型，现在都因为市场变化而失效。

第三是债券策略，在过去的2015年、2016年，处于利率下行阶段对于债券来说是则是一个牛市，而2016年的四季度，国债期货利率开始调整，同时近期银行的委外基金开始撤回，导致对债券市场的波动非常大，也就意味着债券的无风险利率下行到了一个拐点，这种情况下，如果我们要期望着2017年债券有个好的表现就会很困难。

那么，在我们常说的股票多头、量化对冲以及债券这三大策都看不到确定机会的时候，我们不禁去思考，市场上还有哪些机会存在，还有哪些策略是可以为带来确定收益的？由于对2017年市场总体判断为：无趋势性行情，但有波段震荡机会，市场构筑底部，精选优质成长股。因此拾麦资产总体策略为：尽量将本金风险降低到最低，获取年化8%~12%的确定性收益，并且在市场行情出现预期之外的上涨的情况下，可以获取市场上涨带来的超额收益。综合各种策略的优劣，我们精选了两种可能适合2017年的策略：一、逐级对冲+网下打新+日内趋势策略。二、非线性收益互换+网下打新+日内趋势策略。

最早，网下打新的门槛是1000万+1000万，而现在沪深两市的门槛都增至6000万，或许有人认为网下打新的最佳时机已经过去，但我们认为不是这样。我们知道IPO的发行从2015年到现在已经有了较为稳定的发行速度，基本维持在每周10家，每月不间断，市场也已经接受了这个IPO的发行速度。从监管层政策来看，2017年资本市场主要是要解决脱虚向实的问题，要引导资本市场上的资金追求理性收益。在这样的一个既看不到快牛也看不到暴跌的情况下，整个市场发行速度和金额基本稳定，参与人数、机构数也因为门槛提高而基本趋于稳定，整体来看网下打新的收益率现在虽然有所下滑也基本趋于稳定。从2017年1—3月数据来看，网下打新的收益基本维持在6%—8%。单看的话，深市会比沪市低2%左右。

网下打新和网上的新股申购有所不同，网上申购有一个中签率，中签之后深市可以获配到500股，沪市可以获配到1000股，但是网下打新不是看中签率，看的是配售比例，也就是说只要你有资格参与网下打新，基本上每个新股都会分配到不同量的个股，也就意味着100%的中签。在这种情况下，我们会面临的最大风险就是底仓会随着市场波动。

最初的时候我们打新基金稳赚不赔的原理是什么，主要是门槛只有1000万，同时打新获取的收益相对能较高，也就是说打新的收益完全可以覆盖掉1000万市值的上下波动，但是现在6000万市值的情况就不可同日而语了。假如说大盘向下波动1%，我们就亏损60万，而打新一个月的收益可能大概才60万，也就是说底仓的波动就是我们现阶段面临的一个最大风险。

至于底仓波动的风险对冲手段，目前主要有这几种：第一、融券对冲。比如说我有6000万底仓，然后通过向证券公司融6000万的券，也就是融券的6000万和我们6000万买的现货进行对冲，这样市场的涨跌风险就无需担心，但是同时要知道融券的成本大概年化在8%—9%的水平，而打新的预计收益可能只有6%—8%，这样一来产品其实是没有收益的。第二、股指期货对冲。目前整个中国资本市场上可以用来做空的工具比较少，股指期货现在有3个期指分别是沪深300指数、上证50指数、以及中证500指数，如果要用三大股指来做空，那么现货组合就要把它用指数权重来进行复制，这种情况下对冲的成本基本在3%左右，也就是还能有3%左右的收益。第三、期权对冲，期权分场内期权和场外期权，场内期权主要使用50ETF来做对冲，主要的问题就是流动性，而且场内期权的手续费好保证金压力比较大，而场外期权是用H的期指来做对冲，场外期权的对冲成本现在是在5%—6%，这样的话成本和收益就基本相抵了。第四、收益互换对冲。何为收益互换？就是建一个6000万的底仓，我们自己不买卖股票而是向券商进行收益互换，把6000万的资金换给了券商，而券商将6000万的股票换给了我们产品，这样一我们就满足了有打新的6000万的市值，同时不用承担6000万底仓波动的风险，只需要支付一个2.5%—3%左右的收益互换成本。那么结合当前市场情况来看，可能我们会用股指期货对冲和收益互换对冲，对冲掉之后我们最终大概能有2%—3%左右的收益。

而2%—3%的收益，肯定对客户是没有吸引力的，所以拾麦就会在这个基础上，再叠加一个策略。我们先看网下打新的构成，它要有市值和底仓同时还要能把底仓盘活，而这样我们选择在底仓上加一个T+0的交易策略。众所周知市场交易规则是T+1，没有T+0的，那么要如何实现？假如有了6000万的底仓，今天可以把底仓抛出去一次，然后在今天收盘前再买回来，这就是T+0，实际上就是一种波动交易的方式。目前多数投资者热衷的一种方式是高抛低吸、低买高卖，而如果我们把这种交易方式运用到当天、每个小时、甚至每几分钟，交易频率加大，交易时间缩短，这样就能把握更多获利机会。拾麦目前可以实现每周都正盈利、月度盈利状况基本在1%，综合发现，这两种策略经过叠加，就能将收益维持在13%左右，在去掉管理费托管费之后，也能维持在8%—10%左右。

最后，姚总还从多个层面解答了大家的一些提问。

Q1

拾麦的T+0团队与市场上其它的T+0有什么区别？

姚总：目前市场上的T+0团队比较多，T+0的由来是从2016年融资融券推出以后开始的，在股灾之后，监管层限制了融券当日卖出的功能，然后T+0团队也就有了很大的分化，现在基本有两种方式：一种是公司制，一种是团队制。公司制就是自己成立私募公司开展合作，但是单纯地做T+0交易就会涉及到底仓从哪里来的问题，所以一般很少会有公司只做T+0策略的，基本上都是把T+0作为一个辅助策略。另一种是团队制，主要是跟各大券商捆绑合作的，过去券商会给T+0团队介绍大客户，而2016年证监会从政策上禁止了券商向T+0团队介绍客户的行为，这样市场上的T+0团队目前就处于一个自生自灭的状态。而拾麦的T+0团队采用的是事业部制的合作方式，也就是T+0团队成为拾麦的一个部门，既在政策上避免了不合规性，又能解决了原来公司制里面仅作为辅助的方式。我们的T+0在整体里面属于核心策略，优势就在于团队的经验、规模和历史业绩，目前我们的团队业绩尤其是2015年至今是很可观的，年化收益大概在20%左右。拾麦目前在和券商做收益互换，也是在券商的股票池中选择适合我们做T+0的产品作为增厚收益，这样即使我们的T+0不操作，也能拿到一个固定收益。至于可能的亏损，拾麦还有一个风险保证金的制度约束来给予弥补。

Q2

T+0操作的风险保证金是怎么来的？

姚总：T+0的风险保证金是我们拾麦作为管理人来出，我们会在合同中约定一个0.5%的风险保证金，在最初没有收益的时候，我们会拿自有资金来弥补这个损失。在经营一段时间出现收益后我们也不会计提出来，直到累计达到风险保证金的数额以后再计提，没有计提的部分就是为了防止亏损。鉴于目前不允许有风险保证金、安全垫的做法，所以我们会在合同里关于业绩报酬计提的部分就预留出风险保证金的部分。

Q3

网下打新对冲风险的几种手段，哪种最常用？

姚总：股指期货对冲，网下打新最多的是结合在量化对冲的策略里面，本身做量化对冲策略就有建股票底仓的需求，而有了股票底仓打新就是一个辅助策略，但是股指期货对冲可能面临成本的增加和期货的贴水问题。

Q4

收益互换是否存在法律风险？交易如何保障？

姚总：不会。收益互换是与券商合作，股票都是券商的，收益、亏损都由券商负责。我们与券商之间有一个ICCA的协议，包含准入、交易确认、交易开始的时间、交易标的、金额以及到期的时间、到期之后返还的方式等，券商会收取我们10%的保证金作为履约的保证，所有收益互换我们是不带杠杆也不融资的，因此不存在风险。最初刚出现收益互换的时候，有些券商用来放杠杆，是存在风险的，而我们是全额交易，所以不存在风险。