曹山石：黑色一星期中机构百态及未来应对

这是A股投资者全球化视野普及的一周。我们不舍昼夜，日看沪指，夜观标普。

全因黑色星期一变黑色一星期。

变故并非毫无征兆。

1月17日，上证指数创新高与中证1000指数创新低在同一天出现。

1月19日，已经奔私的老公募基金经理汪忠远，在朋友圈发了个感慨：“记忆中从2007年开始，国内专业投资人、基金经理好像再没有焦虑过跑不赢比较基准（全市场指数）这件事情，这可是海外基金经理们长期的噩梦。”

实际情况就是这样：一月份上证指数创了21个月来的最大月涨幅，达到了5.25％！上证50更厉害，本月涨了8.96％。15年股灾汇金救市时，唯一买入的行业ETF，上证180金融ETF（510230），当月创两年多股灾以来历史新高。

与此同时，不断夹杂小票暴跌被迫停牌。有的公告爆仓了，有的公告增持与回购，有的开投资者交流会，各种方案不一而足。

此景在1月30日晚到达巅峰，一个段子可以概其惨况：

贝因美：亏10个亿，服不服？乐视：不服，我加个零．．． 保千里：亏的数都数不清；獐子岛：哦，我扇贝又跑了；盐湖股份：我计提30亿资产减值，洗澡！湖北宜化：我计提22亿资产减值，洗澡，呀，还剩10几亿净资产~

石化油服：我也洗澡，呀，净资产负50亿了，三年亏完，厉害不？

这确实是价投者（如果标志就是买上证50白马的话）的蜜月，净值提升之时还可以总结心得：天雷滚滚，上市公司各种秀下限。投资者勤排雷，深挖掘，有投资价值的公司受追捧，是市场越来越有效的表现。

转瞬到2月，油价上行、美股波动两大去杠杆外的金融黑天鹅被抛了出来，并未引发市场多少关注和讨论。

后来的情形，一如高毅资产基金经理冯柳的朋友圈签名：不可能发生的假设会导致高风险行为从而使环境改变并推动其发生。

在刚过去的黑色一星期，沪指大跌9.6％，上证50％暴跌近11％，创业板指了6％。

由此特殊五个交易日，复盘机构交流百态，看能否以为参照，坚己心，定己志，并尝试一探未来应对。

2月5日周一：一花独秀

凌晨道琼斯暴跌4.6％，但上证低开高走，收盘涨0.73％，上证50涨1.01％。

有分析师晒此对比图：A股独树一帜，国外果然水深火热，新闻联播诚不欺我。

那天恒指并未收红。虽然当天有不少保险资金抄底港股。

机构比较关心银行再融资可能。

认为大行中只有农行还有点需求。而四大行前几年为了维持利润不负增长，拨备消耗太多，其问题在拨备，不在资本。

但表外转回表内的话，很多股份制和城商行肯定需要再融资。但因为PB低于1，现在的矛盾不是要不要，而是能不能。

机构当天还有暇关注乡村振兴战略。当天中央农村工作领导小组办公室主任韩俊在国新办解读文件精神，说乡村振兴必须真刀真枪地干、持之以恒地干，必须有真金白银的“硬投入”。

“体制内官员尤其是技术官僚如果说比较个性的句子，这句子一般不是无源之水。‘真刀真枪地干，真金白银地投’应该是引用。”

“这个和撸起袖子加油干是同一种画风。”

2月6日周二：风波乍起

上证大跌3.35％，上证50跌2.01％，当天逾400家个股跌停。

李超的黑天鹅研报成为热点，同时言其19大后路演，就说18年最大的风险是美股崩盘。

刘士余当天在深圳调研科技企业已无人关注。北上资金大幅流出。

大洋彼岸，当天，美国副总统彭斯出面安抚投资者，说大跌只是股市的起起伏伏。他在阿拉斯加的Elmendorf空军基地给多头鼓气，看基本面更重要，“美国经济的基本面依然非常强劲。”

财政部长努钦向国会作证时指出，虽然这几天股市暴跌，可是比2016年11月大选时仍高出30％以上。

机构此事情绪尚稳，认为美股上周跌是预期通胀，现在就变成避险情绪了。认为暴跌之前唯一持续引发担忧的宏观变量就是利率的持续上涨，之前一直担心通胀起不来，现在冒出点信号，市场自己崩了。

同时依然表示看好保险股，认为今年开门红低于预期不影响中期逻辑。“美股当周跌速只发生在01年和08年，然后快速下跌之后强力反弹，或许这次美联储还是一眼懦弱。”

诸多机构倾向确定今年市场波动率提升。

用私募基金经理付鹏的看法就是：以前讲过，波动率越低越会使得一些被动型的长期资金加大配置，这是一个正反馈循环，当然倒过来的时候也是正（负）反馈，水温一起，一两只青蛙带头一跳，波动率一旦抬升，这些被动型的也会竞相减仓，越减波动率越高，其实并不难理解，我们2015年股灾的时候也是这样的逻辑，看看当时的情况都一样。

稍晚时，算法股灾论被抛出。

议论起XIV 和CDO^2 的惊人相似：

CDO^2是上次金融危机的名星产品，金融危机之前很赚钱；金融危机以后，成为千夫所指。

XIV 是这次崩盘的名星产品。崩盘前，很赚钱，是最受欢迎的ETF之一；估计崩盘结束以后，也会成为千夫指。

CDO^2 是以前华尔街精英人士的杰作。制作工艺精良，步骤繁琐，技术高超。

mortgage loans ->； subprime loans ->；subprime CDS ->； synthetic CDO ->； CDO^2

XIV 是现在华尔街精英人士的杰作。同样是制作工艺精良，步骤繁琐，技术高超。

stocks ->； stock index ->； synthetic index futures and options ->； VIX ->； VIX futures ->； XIV

近几年，股票指数成了名星产品，流动性很大。流动性大，就能够支撑着各种各样繁琐的金融衍生品。有时候，这些衍生品比如XIV，会反过来主宰股票市场。

CDO^2 和XIV 平时都很赚钱，原因都是因为他们实质上是在卖保险。卖保险，在风平浪静的日子里，确实是非常赚钱的生意；唯一缺点是，在狂风巨浪时，很容易倾家荡产。

XIV完美阐述一夜回到解放前。

“XIV卖保险，大多数时间都很爽，大风险来时再吐回去。拉长时间看，无论是XIV还是VXX的期望收益都应该是零，无非是个时间问题。”

当晚，一份高盛最新宏观会议纪要被传阅，但并未找到定心丸。

机构续推高分红个股：

长期以来，证监会、交易所等监管部门一直致力于引导上市公司持续、稳定地进行现金分红，近日上交所首次组织上市公司就现金分红政策和实施情况面对面接受媒体和投资者的集中提问，高分红个股逐渐引起市场关注。

长江证券按照分红惯性（过去三年有高分红率）以及分红能力（预计2017年一致预期净利润），计算出前50只高股息率个股。

2月7日周三：茫然若迷

在A股遭遇恐慌性抛售两天后，一个“市场资深人士”的访谈内容出现在三大报上。言：近期A股市场下跌整体幅度不会太大。

本想着借美股反弹企稳反弹。结果上证跌1.82％，上证50大跌2.82％。

地产崩了，万科逼近跌停、保利一度跌停。机构纷纷求问政策，是不是与前一晚银监会要求居民去杠杆有关。

一直看多地产的华创证券上午紧急电话会，归结于资金面因素：资管新规或基金赎回。

但有人疑问，资管新规照理也应该杀小票啊，为啥当天专杀大金融和地产。

长江证券首席策略包承超就说，跌了就是有影响，没跌就是没影响；跌大的就是对大的有影响，跌小的就是对小的有影响。做这种情绪博弈解读，太劳神了，做好盈利景气度判断就好了。

某大行有较大的定增计划，又被讨论。但大多数认为，这跟当天大跌没关系。算是中性。

金融和地产一旦跌的时候，永远逃不开两大因素：（1）政策面；（2）负债端。但去年上半年不想买银行，是这逻辑，但后来大涨，然后去年下半年不想买地产也是这逻辑，但后来也是大涨。上一次招行再融资后走势，也是如此。

一直存在的逻辑，涨得时候就顺眼，跌了就拿出祭天？不如淡化风格，追求景气。

茫然若迷，大家一语作结：累，别找理由了，今天就是杀强势股。

只不过想市场改势，白马蓝筹都要杀一下。而意料之外的，逻辑本来是最后的强势股补跌，但是，却是直接破位。

当天收盘，一片寂静。

上一轮牛市曾经5000点逃顶的私募明星辛宇产品被清盘，大家看着却无言。

这天川普出来表态，怨叹“以前”经济佳音都会造成股市上升，“现在一出现好消息，股市就下降。大错”。

晚上间杂，有打气、调侃、反思：

国信证券前副总裁李国阳说，如果选择是对的，唯有坐稳扶好。

有基金经理转发朋友圈几个规律：1、一有已经不熟的老熟人微信找我问股票，市场转眼就暴跌，这规律自打有了微信就百试不爽；2、一有超级基金疯狂发行，市场就会暴跌（来自市场）3、一有领导认为你太保守，要把绝对收益改成玩排名，市场就暴跌，也是屡试不爽。

现在都流行尖顶，自己心态也在十几根阳线之后有所变化，远没有以前按自己逻辑的淡定 ，所以是该好好反思一下了。

国金策略首席李立峰透露，这次美股的暴跌刷屏，很好透露了一个现象：我发现了朋友圈好多挚友都是凌晨2点起床的。

当平安资管基金经理说，有时候要救指数，有时候要救流动性/信心/风险偏好。

大家开始研读1987年美股崩盘启示录。

美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，1987年的股灾又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。

2月8日周四：用心若镜

上证续跌1.43％，上证跌2.76％。

跌得卖方错乱买方懵逼。

股权质押触发敏感因素，卖方质押测算不再公开细致到相关标的。

上证50两天回到解放前。中午私募都在忧愁到底怎么办，不约而同发通告打气，说基本面没问题之类。

偶尔有人调侃：如果你今天的净值是绿的，甚至大绿，那么说明你是一个真正的、高尚的，纯粹的，有利于人民的，脱离了低级投机趣味的价值投资者！

无人接话。

从慢牛到快熊，不需要一周时间，就进入了互相打气阶段。

继续讨论前一天暴跌，有提出海外资金短期有流出压力，但被否决，沪港通深股通当天都是净流入。

“这波动率，这种方式崩掉，一看就是国内机构的德行。”

天风证券银行业首席廖志明把工资押在银行股，以此明志兼为买方打气。

“守，很快见光明。

美股暴跌带动下，市场情绪急剧恶化，外资卖出及机构减仓等导致交易踩踏，银行股连续暴跌。

作为银行股的坚定看多者，我们认为，全球经济复苏不会就此终结，银行股基本面向好趋势不改，估值重估的大趋势不会一夜之间结束。

调整，看到的是机会。相信企稳反弹就在眼前，回调是加仓机会，孕育着更大的上涨！银行板块当是18年涨幅最大的板块。主推标的未变，仍为四大行+平安宁波。

知行合一，已在今天将本月工资悉数加仓银行指数基金，并坚定长期持有。

坚信回调之后是更大的行情。”

机构言，价值股之所以叫做价值股还是有底的，波打性也理应比较小。后续资金还是找便宜的配，金融地产消费。

认为今天跌的这些股票，大多都不是价值投资的标的，更多的是价值投机被清洗。

当天，天风证券研究所所长赵晓光邀请原东方证券资管董事长王国斌讲课。

赵晓光记下王国斌所言要点：

1，证券研究是双规化研究，首先是研究是什么，然后是会怎样，也就结果，从价值角度公司三年后会是什么，过程的研究很难持续成功，即使成功了，也要建立在第一条基础上；

2，财务报表很重要，比如一个公司毛利率很高、应收账款很高，大概率有问题，毛利率很高证明公司议价能力很强，议价能力很强怎么可能应收账款这么多？

3，投资是反直觉，不是反人性；

4，证券研究所现有模式肯定要战略上提升。

而所言核心则为：价值投资是某个赔率上最有利的投资。

2月9日周五：沸反盈天

隔夜道琼斯指数暴跌4％以上，前一晚凌晨两三点睡的机构，早上6点就开始交流。

言2018年的主题词就是：通胀、升息、波动率。

到开盘，核心资产飞流直下三千尺。

即使有央妈盘中释放信息：全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA）。累计释放临时流动性近2万亿元，满足了春节前现金投放的需要。春节后，CRA到期与现金回笼节奏大体同步，银行体系流动性将保持合理稳定。

太保跌停，平安逼近跌停，新华保险pev跌到不足0.9。中信证券盘中跌停。当天上证暴跌4.05％，上证50杀跌4.61％。

绝对收益账户开始叫苦不迭。

能在A股市场生存下来的投资者都不容易，经历了多少股灾熔断都只道是稀疏平常。

安信策略首席陈果依然安利：

“今天情绪宣泄还是超预期了，甚至比美股本身和港股都凶狠，尾盘回升疑似外力因素。投资者普遍担心后续美股和金融去杠杆，从理性角度，即使美股继续下跌，演化成经济危机传导至中国的概率极低，a股对此风险反应可能过度。 一般情况下，金融去杠杆加速推进中难有金融资产牛市，但是我们倾向于利率上升空间已经极其有限，当前企业融资成本其实可持续性已较低，我们倾向于最终只能维持一个中性偏紧的金融环境而不是利率持续攀升。维持a股看震荡市，结构性看好真成长和创蓝筹。”

收盘后，是史上最短证监会新闻发布会，发言人对市场大跌不予回应并快步离场。

国研中心一篇1月16日的调研报告被翻出，主题是救市资金有序退出建议。有熟悉作者的机构说，作者强调这只是个人观点。报告在去年10月就已经写好，因为国研流程较长，现在才发出来。

当晚，该报告简要被从国研中心官网移下。

央行和Wind资讯数据显示，去年底海外投资者在内地股市的持仓占比为2％。A股还是国内投资者主导。

机构讨论，只有周二和周五北上资金流出，如此波动率，基本是内资在踩踏。

而绝对收益的金融地产股领跌，而相对收益的白酒家电龙头，都在死扛。说明私募止损盘占多数。

收盘上交所出消息，对大额集中抛售采取警示和限制交易措施。

历渡劫波望后市

现在也许是A股职业投资者最痛苦的时期。

弘则研究这周绘制的估值分布图被机构拿了出来。

一方面，相比2011年底的水平，依然是15-25这个区间的比例达到跟2011年底相当的水平。但另一方面，35-55PE的这个区间，现在比例比所列其它五个时间点都要多的多。

而60PE以上的部分，这块个股的比例低于2016年3月31日和2014年9年30日。前者时间是熔断后，指数3003点。后者时间是牛市启动时，指数2363点。

2017年全年，上涨个股20％，下跌个股80％。在大指数上行过程中，小票在下跌过程中慢慢的估值回归。

这波下跌和15年股市见顶后的股价的下跌是类似的，极度的上涨，带来极度快速的下跌，只不过当时是成长股，现在是价值股。

当时看到价值股很便宜，成长股很贵，整体看空其实是不对的。不用太悲观，现在价值股和成长股风格趋近，要紧挑公司淡化风格。

与此同时，大跌对风险偏好创伤很大，很难V型反转。

从短期看，投资者的记忆能力有限，只记得当下的挣扎，容易忘记之前的痛苦。基金经理同样也是人，市场暴跌会触动部分决策者，为了避免继续下跌，卖出部分仓位，比如，前几天观察到的中字头的中车、中化等都暴跌；另外也有一些海外投资人因为美国的资金需要，和对中国连锁反应的担忧，选择了快速卖出。这个趋势还在继续，直到市场出现一个重大事件对现状进行扭转，比如“救市”。

从中长期来看，2015年曾经有16次千股跌停，2016年开始的两个月时间内A股就经历了5次千股跌停，但现在再回头看这些时刻，其实记忆已经没有这些数字鲜活了。

短期很难修复，需要休养生息，震荡是最好的结果。价值投资者可以选择不理会行情，不受股市波动情绪的影响。

广发证券宏观首席郭磊：

我一直觉得‘金融整顿’和‘去杠杆’是两回事，理论界作为同一个概念混用，很容易导致方向模糊，会增加微观主体的不确定性。

金融整顿可以一直持续。金融，就是要做到规则清晰。甚至如果最终目标是结构简单也可以，恢复简单金融有成本，但也有简单金融的好处。但这和‘金融去杠杆’还是有区别，和总的‘去杠杆’更是有区别。去杠杆是一个总量上的概念。

以居民部门为例，整顿消费贷、按揭贷都是合理的。堵住部分消费贷违规进楼市更是必要。但这时候如果提‘居民去杠杆’，就值得商榷。居民杠杆率才多少？放到全球是偏低的。个别案例可能很夸张，但就大数而言，中国人还是不怎么喜欢借钱消费甚至供房子。小川行长两年前还在说居民杠杆率偏低，让居民加杠杆。

再说其他两部分。政府杠杆，目前40多，加上隐性部分应该60多，横向至少不能算高。企业杠杆160偏高，但你如果去掉几个国企主导的垄断行业，它就不能算超常了。从周期角度更是。所以本质上它还是一个结构问题（某种意义上是国企问题）而不是总量问题。

目前的问题恰恰是界定中没区分哪些是金融整顿问题（规则、结构），哪些是杠杆问题（总量），‘杠杆’是什么并没有特别清晰的界定，在很多学者理解中复杂的似乎都要去；而执行过程中又很容易声势先出来，于是于是。

中国的实体杠杆率2016年后已经不再上升。目前全球需求都处于景气的状态，内外需的内生性都很好，中国应该利用这个阶段做实资产，把分母做实把杠杆降下来。张军教授前段时间说目前不应把增长目标设太低，就如同经济通缩期不应把增长目标设太高，否则企业得到的信号一样是紊乱的，其实是很有道理的。

政策关心的，本质上是‘防风险’。在美国加息周期中关注防风险，确实很必要。但很多公共知识分子都在泛谈去杠杆，什么是杠杆，如何去又没有一个清晰的理解，希望不会对政策有误导。合理的政策导向应该是中性货币政策、金融规范化、融资渠道多元化，地方政府考核中增加长效的融资约束，继续在需求端增加房地产投机成本，借需求好的阶段加快发展实体经济。

荒原资产董事长凌鹏：

其实我们谁也不知道市场到底有没有跌完，但有一点相对明确，那就是当前的市场可能有些变化。在前两年的慢牛格局中，白马股即便调整也会迅速回去，任何调整都成为重新上车的机会，这和2013—2015年的成长股牛市类似。而这次，短期不太可能V型回去，既然无法V型回去，那不买股票就不会失去太多。面对大跌，很多逃离火场的人会关心何时抄底，里面的人和外面的人同样焦虑，里面的人怕下跌，而外面的人怕错过。

但历史上任何一次情绪的深度破坏后都需要横盘整理很久，例如2015年9月和2016年2-3月，所以我们有足够的时间慢慢思考。更何况，现在并没有足够的证据表明已经见底，开始横盘。而且谁也不知道后面基本面会不会恶化，2018年到底是2008年还只是1987年？

即便进入底部波动，波动率也会非常高，事后回头看就是一个平平的底部，但身处其中还是感觉心惊肉跳，搞不好高买低卖亏损未必少于之前的下跌。

历史上大多股灾都是在股票鸡犬升天之后，唯独这次，只有20％的股票疯狂，80％的股票经过为期两年的漫漫熊途，所以经此一役，机会巨大，又何必急于一时。

浙商证券研究所所长邓宏光：

导致创业板下跌的因素应该归因于1.0版时期所遗留的一些历史问题，而我本人倡导的2.0版牛市的核心逻辑特别强调的是创业板要回到设立之时的初心-再创业，这里面的核心是具有强烈的主观能动性的人，是那些具有再度雄心的企业家，空想家不能归为此类，另外，看好创业板的原因还包括外延式并购的复苏和经济转型的最大受益者。

不以跌悲，不以涨喜。些许波动岂能轻易撼我框架逻辑？中长期持续看好创业板2.0版牛市。

再次强调创业板研究的核心是对人的研究，是探寻勇于再攀高峰的企业家的创业轨迹。单纯研究PE或是商誉之类的硬词反而是失了要领。

美股的崩跌是美联储货币政策回归常态大背景下股票估值的正常回归，判断两类股票资产收益率之间是否免疫或具备所谓传导性，主要是判断贴现率是否具有相同变动趋势，美国长期而言是从宽松转向常态，而中国长期而言无风险利率处于高区，也有向下回归的牵引。另外，中国早已替代美国成为全球经济增长的第一大引擎，美股下跌与我何干？第三美股下跌从根子上看是美国资产缺乏长期吸引力的体现，资金跨区域流动反而会改善中国货币政策的微观环境，可谓大利好。

国信证券社服首席曾光：

1月份，还在相信A股慢牛已经形成；

2月份，就相信覆巢之下无完卵！

如果这样的心态做研究和投资，我不知道实际结果会怎样？！

看到朋友圈的观点，作为10来年的老分析师有感而发，纯粹真诚交流！

股市的每一次极端风格演绎总有一些人感觉良好，一些人备受煎熬。14-15年小票乱涨的时候，有资深投资大佬被调侃你家狗链那头的狗都跑的看不见了。17-18年蓝筹股的演绎又被称为国家队的阴谋和资金的羊群效应。这两类风格的投资者本身没有对错，也不需要互骂sb，大家赚自己看得懂的钱就够了（考核期限的问题没有办法两全）。

何谓蓝筹，何谓周期，何谓成长？何谓价值投资，何谓趋势投机？每个人都从天性上认为自己的选股才是科学合理的，涨了是自己眼光好，跌了是市场乱来；别人的下跌就是水平太烂，上涨就是狗屎运太好！

市场一直都是有效的，基本面+资金构成了股价的趋势性表现。但资金其实也是追随基本面的。从我一个行业研究员的不全面的角度，14-15年成成长股确实业绩更好，17-18年确实白马龙头业绩更好。市场一直在配置性价比合适的成长股，很有规律，内在一直是统一的！

我13-15年在推荐腾邦国际的时候也没想到它会涨20倍，17年推荐中国国旅的时候也没想到它会涨150％。但是大半程的行情我认为都是可以理解和掌握的。超预期的涨幅因为会有很多因素叠加，无法控制。

不管是投资，还是研究，都是孤独的修行！赚自己看得懂的钱，说自己负得起责任的话，就够了。

原上市公司董秘：

事实将证明传统的市值管理手段今年全面溃败。

宣布跨界的并购和资产注入不仅不涨，反而下跌；十送十的脑残财技就别提了，被钉在耻辱柱上；跟风题材被交易所按住，不但刨根问底的质询，还动不动就临停；大股东质押股票体外运作，资产资金证券化的闭环圈不起来，反映出光有资金和退出渠道、没有产业视野和运营能力的核心缺陷；胆大路子野，敢拿自己的钱出来配合二级市场的二把刀机构出来坐庄的，更是血本无归，不是被监管没收就是被市场没收；

没有竞争壁垒的小股票价值回归，估值还在落寞途中，进一步封杀了单纯凭借上市公司优势和通过“资本运作”就试图进行转型或赚大钱的空间；金融去杠杆，使得部分通过关联交易输送业绩呈现复合增长的大股东，偷鸡不成蚀把米，杠杆越运作越高，把公司运作成别人的了；轻资产、核心资源是靠送礼/回扣来拿单的公司遭到抛弃。

总之，现在是游戏规则和事业格局重新洗牌的时候，需要所有人共同适应和努力。

春山新棠投资合伙人易伟：

创业板指数经过32个月的调整已经到了底部区域，经过一段时间换手和稳固，今后将改变萎靡不振的现象逐渐成为强势指数。这是其一。其二，我平时挺尊重的几位投资人也都纷纷看空小票抱团大东西了，挺好，总要有人留下了做少数派；其三，除了性价比已趋合理的创蓝筹，我所调研的几家创业板公司2018年度业绩都是200％+，盘子轻盈、事件驱动、财务扎实、外延积极，不担心；其四，指数只是一个参考，依旧是个股取胜。

熊市是真正考验选股能力和做局能力的阶段。给出四个方向：

1、成长空间和性价比突出的创蓝筹；

2、能在此轮暴跌里保持健康上升趋势的次新；

3、已经1-2折的国有背景重组预期壳股；

4、动态市盈率20附近的消费类成长股。

本文源自山石观市

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