景林股权基金投资12年：他们如何通过一二级联动投中了百余项目

来源：投中网 作者：马巾坷

2017年景林股权基金五家被投企业成功IPO，还有两家正在IPO排队审核之中。特别是下半年，景林股权基金进入收获季：9月15日，英派斯登陆深圳中小板；9月20日，天宇药业登陆创业板; 12月5日，福达合金IPO审核通过。

景林股权基金源于二级市场起家的景林集团。2006年起，基金开始利用自有资金进行一级市场PE投资。2010年，景林股权基金的一级市场投资正式开启对外募集机构化运营时代。如今已管理了人民币基金、美元基金和专项产业基金，拥有超过100亿元管理规模，投资100多个项目, 其中有30多家成功退出。在其被投项目队列里，涌现诸如滴滴出行、大众点评、B站、爱回收、SHEIN、UR、中国圣牧、易酒批、凤凰医疗、甘李药业、51信用卡、韩都衣舍等知名案例。在这些明星案例中，圣牧退出获得超过15倍回报，凤凰医疗退出获得4倍回报，韩都衣舍、滴滴打车账面回报超4倍，甘李药业预期回报8倍。

2018年，在股权投资市场进入第12个年头的景林股权基金，开启了新一期人民币基金的募集工作。重360度调研、精准制定可投项目标准、一二级市场联动，是景林股权基金十多年来形成的核心投资标签，景林到底如何在不熟不投原则下又不失位于投资热点？投中网专访到基金四位管理层成员，通过他们走过的投资历程，首次对外揭秘景林股权基金投资的12年成长历程。

连续专注的管理团队

景林股权基金是在集团创始人蒋锦志领导下，从无到有、从小到大建立起来的。作为投委会主席，蒋锦志对几乎所有PE项目从立项到投决，都亲自参与，并且拥有一票否决权。“蒋锦志是景林投资理念的创始人。这么多年来，作为景林一级、二级两块业务的投委会主席，蒋总特别重视在风险隔离的基础上，加强一级、二级业务的合作，以形成良好的协同效应。”

景林股权基金CEO兼合伙人高斌如是说。

在过往PE投资的12年摸索中，景林股权基金依托过往的经验，集中聚焦消费、医疗健康与TMT三大板块，做深做透。在这三个投资板块中，合伙人盛亮洪负责医疗健康、董事总经理潘迪负责TMT、董事总经理陈晓东负责消费。三位都是2011年前后景林股权基金机构化运营伊始，从基金内部培养起来的业务骨干，均在各自领域有超过6年以上的投资经历，盛亮洪则在医疗行业有超过20年的从业经历。

合伙人高斌2015年曾在证监会系统任职二十多年，辞职下海后加入景林, 任集团总裁, 协助蒋锦志管理集团业务。2016年，高斌正式出任景林股权基金CEO, 全面负责景林PE日常运营管理业务，以及医疗服务领域的投资。2017年，基金引入一位合伙人袁春，负责物流与科技金融板块。据悉，袁春此前曾任职国开国际（香港）CEO，主导过蚂蚁金服、普洛斯中国、百世物流等项目的投资。

高斌强调，景林股权基金现有管理团队中的大部分成员, 长期连续专注于消费、医疗健康与TMT领域，主导投资了景林股权基金90%以上项目。未来景林股权基金会在现有三大投资领域的基础上，进一步拓展到高端制造、人工智能、科技金融等领域。

一二级市场联动

由于景林集团自二级市场起家，十多年间在一二级市场上投资了500多亿元资金，经历了完整经济周期，“真金白银投资的经验和阅历是书本上学不来的”，这也形成了景林非常看重调研和价值投资的理念。其中，一二级市场调研有效联动成为了景林股权基金的重要特色。

景林股权基金将自己的调研体系称为360度调研。第一个纬度是投前，“看一个项目，会通过它的上下游供应商、经销商到竞争对手，再到业务往来银行、行业专家、监管单位等做全方位的调研。”

第二个纬度是投中，景林股权基金对于价值投资有几个最本质的判断，“项目所处是不是好行业、公司有没有核心竞争力、估值是否合理、团队是不是优秀，其未来成长是否可持续。”

第三个纬度则是投后，景林股权基金利用自己的平台资源做好项目的投后增值服务。例如，借助景林集团一二级业务资源，帮助企业产业重组、引进产品线等。同时，还会向有需求的企业，提供财务、法务、上市辅导等支持。

至此，三个维度构建了景林股权基金从投前、投中再到投后的全方位服务体系。

值得注意的是，景林集团内部一级与二级市场投资理念高度契合，即PE和二级市场两种业务的根本原则和分析方法是相同的。景林二级市场投资之所以如此成功，恰恰得益于采用PE投资的理念：以注重企业长期持续成长性为核心，不关注股价的短期波动; 而对于一级市场投资，也借鉴了二级市场投资的策略：“尽管一级市场流动性差，会突显买的重要性，但在价值投资中，卖也很关键，甚至有的时候，退的好比投的好还要重要。”

景林曾与三家机构共同投资了一家制药企业，该公司上市后业务增长良好，利润曾翻了四倍。但在公司上市前后，该类药品受国家政策管制越来越严格，二级市场对于此类公司的估值也趋于保守。为此，经过与二级市场调研团队的讨论，基金决定在该公司股票解禁后半年内即逐步退出。目前该公司股价还维持在上市时水平，景林的判断也得到了事实印证。“有时公司好未必上市后股价就马上一路走高，景林在二级市场的积累，也给一级市场项目退出提供了帮助。”

这样的案例在景林股权基金并非个案，2009年基金投资的某原料奶提供商也是如此。通过对其下游公司的发展预判，景林股权基金推算出公司大致的合理估值区间。所以，在其上市后市值到120亿港币时坚定退出，这一价格至今都是该公司的股价高点。在高斌看来，一二级市场联动，正是景林PE项目能够退得准的关键。

在景林股权基金的PE项目投资决策会议上，常邀请集团二级市场调研团队参与讨论，“景林遵从价值投资，无论在一级还是二级市场，投资本质是一样的，我们会通过共享研究方法、行业知识和人脉资源互动。”高斌说。

不过，高斌强调，出于风险控制要求，景林集团内部也建立了严格的防火墙制度。如景林集团内部建立员工二级市场股票买卖登记制度，无论二级业务员工，还是一级业务员工，买卖股票时都需要向合规部门申报，获得合规部门许可后方能进行买卖; PE业务访谈时，均需要留存访谈记录，必要时要留存原始录音记录，以备核查；在调研过程中，如涉及上市公司敏感信息或疑似敏感信息时，均需要向合规部门报告，合规部门在景林内部会不时公布禁止交易股票名单。“设置禁止交易股票名单，会导致交易的不便，但景林宁愿错失交易机会，也不愿冒合规风险。”

三大赛道投产业、投圈子

景林依靠十多年一级加二级市场的调研经验，形成了以投项目成长期为主的战略：“投产业、投圈子”。最有代表性的行业如景林TMT赛道选择投资的O2O。

“O2O本来就是大趋势，并没有大家说的那么差，如今的新零售就是一种O2O。”在TMT板块负责人潘迪看来，服务是大市场，但前提是要花时间将业务培养成熟，需要基础设施，因此，其投资就沿着这样的思路开始布局的。

景林股权基金在TMT领域最早投资的是一家WIFI网络提供商——迈外迪。该公司2007年成立，是国内最早进入免费商用WIFI领域的公司，其产品遍布餐厅、咖啡厅、机场、医院等场景。在潘迪看来，这家技术公司正是线下流量的入口。2012年景林股权基金投资了迈外迪。2014年，迈外迪获得腾讯、大众点评3亿元C轮融资。

随后，景林股权基金投资了O2O平台级公司大众点评和出行龙头滴滴打车；以及与O2O平台联系紧密的运力基础设施提供商——达达。

“在O2O领域，从最早的流量到运力，再到这些平台能对接的大的垂直领域，都成为了景林股权基金的投资目标，并且做深做重，这是景林价值投资所沿袭的逻辑链条。”潘迪说。

事实上，O2O只是景林股权基金TMT领域投资的缩影。在三大赛道中，截至目前，TMT是基金投资项目数量最多的领域，约40多个，包括滴滴打车、大众点评、达达、韩都衣舍、虎扑体育等明星项目。涉猎范畴包括电商、O2O、文化传媒、金融以及一些技术驱动的应用项目。

对于未来景林在TMT领域的投资，潘迪说，会挑“适合”的去投资，这个适合一是指发展时机合适，企业有足够大的成长空间和竞争壁垒；第二估值不要有太大泡沫，“我们的投资基本沿着这个思路，现在也在看线下新零售、自助渠道等。”潘迪说，随着景林一步步投下去，未来同行业的项目也会形成好的协同效应。

医疗行业一直是景林股权基金看好的赛道。2004年前后，景林就利用自有资金与上海仁济医院合资成立了上海仁济医疗管理公司，该公司通过咨询、托管、投资等方式，管理和控股了10多家医院。医院是医疗行业的重要通道，无论医疗服务、药品还是器械，大多都需要通过医院渠道走向市场，因此，景林通过投资、管理医院，在医疗行业积累了很多项目资源和人脉资源。

2012年，景林股权基金接触到做医疗服务的凤凰医疗，当时资本对于医疗服务能否资本化还存在疑虑，“当时凤凰医疗估值不低，很多机构看不准未来公司能否快速成长，担心退不出去。”医疗板块负责人盛亮洪如是说。正是有了先前上海仁济医疗的投资经验，景林股权基金在众多非议中坚定投资。2013年末，凤凰医疗成为了首个香港IPO的民营医院。

据悉，景林在医疗板块投资了十多个项目，涉猎制药、医疗服务、器械诊断、互联网医疗四个细分领域，单个项目平均投入金额约8000万-1亿元。其中制药板块投资与退出占比较高。

专注于成长期投资的景林股权基金，对企业的营收数据和现有规模会有明确要求，即“模式一定是阶段性、区域性地已被验证过”，表现在传统医药领域，则是选择单品药销售额过亿，利润在2000万上下规模的项目，产品还未上市或仍处临床阶段的项目则会选择继续观望；而对于新技术生物制药公司，则却又主要考察其技术实力、应用前景及未来市场规模。

盛亮洪说，“这些标准的核心就是考量项目未来可持续发展潜力。事实也证明了这样的标准，恰恰是企业进入爆发期前夕的关键节点”。

景林股权基金投资康远药业时，其年利润约4000万元，而此后的每年，公司都保持50%利润增长；甘李药业的表现也非常突出，景林股权基金投资时，其利润为1亿元，2016年公司利润已达7亿多元。“药品与其他消费品不同，每个省甚至每个医院对一家公司，都是独立的市场，因此能符合景林标准的公司，接纳资本进入后，景林可以帮助其快速通过渠道扩展，迅速占领其他省份的空白，这正是为何我们会精确核算项目近年收入的关键所在。”盛亮洪说。

据了解，景林医疗项目的回报均在年化30%以上，且目前投入的项目中，还未出现亏损案例。

第三个重要板块则是消费行业。“我们从以下几个视角考量投资标的：首先，是否有优质的内容（产品和服务体验）输出，从而形成持续较好的口碑传播；其次，商业模式本身是否以更有效率的方式，或更优的成本结构提供了合理的产品和服务；第三，是否以好的内容、合理的成本和效率满足了消费者偏好变化和渠道迁移的趋势。”该板块行业负责人陈晓东说，“一切优质的产品和服务，以及有助于效率提升和价值链重构的商业模式都是我们关注的方向”。

UR服饰是景林基金消费板块投资的典型案例，2011年底谈妥投资时，该公司只有9家店铺，终端零售额1.8亿元。如今，UR已拥有近200家店铺，年终端零售额约30亿元。同样是消费板块投资的母婴零售及服务提供商孩子王、出口B2C电商SHEIN，以及专业电子回收平台爱回收，在投资后营业额均呈现了10倍以上的增长，成为各自细分领域的领先企业。2014年投资的韩都衣舍也在获得投资后的几年间，迅速成为快时尚品牌的代表。

“我们希望在行业中投到非常有代表性的企业，如果它是一个行业中的关键节点，可以围绕它进行生态布局则更佳。”

之所以能发现这些好项目，陈晓东认为重要的一点是，景林基金非常注重研究驱动下的能力圈构建，即，跟行业中关键人士建立高质量的互动，“他们可能是业务一线对趋势很敏感的人，亦或是对行业中关键人士的流动有第一手信息的人，或者是相关行业活跃的值得尊敬的投资人。”这些人是景林基金发现好项目的核心来源之一。

易酒批正是通过这样的网络发现的项目。易酒批创始人王朝成是国内最大的酒类咨询公司盛初咨询的创始人，其在酒类上市公司圈中几乎是家喻户晓的人物，所以景林团队很早就对他有所了解。2014年王朝成创立易酒批时，陈晓东就有关注，但阶段尚早没有介入。待其业务经历阶段性验证后，在光源资本向景林推荐时双方很快就达成了B轮投资的意向。在C轮大比例追加投资前，为了提高对项目的确定性，景林基金还通过其专家网络渠道独立调研了酒类上市公司和经销商对易酒批商业模式的看法，“调研的对象有时就是其竞争对手和上下游。”

对于未来三到五年的消费投资，陈晓东说，除了原本擅长的领域外，景林基金还将持续关注新零售、企业服务和产业升级等领域。

严格项目估值

事实上，能在行业中立足十多年，得益于景林股权基金的一条铁打的纪律：无论热度如何，项目没有到达PE投资阶段，收入没有稳定形成前，景林股权基金不会选择跟风去投。尽管如此，景林股权基金在热点投资中也依然不失位，“虽然我们选择走稳健的路子，但市场上能够跑出来的项目，我们基本上都有覆盖。十多年时间中，我们经历过完整的经济周期，所以看产业格局会看得比较远。不会觉得今年火了就看得比较多。”

高斌特别强调，景林对于项目估值非常严谨。即便如此，在对如大众点评、滴滴出行等项目投资时，景林股权基金仍可以在这些项目已有一定规模、预测可能要进行行业整合之前就已成为他们的投资人。在项目已有一定规模时还能投进去，高斌认为主要有三个原因。

第一，景林集团兼顾一二级市场业务，有着更广阔、更全面的投资视野，同时景林有人民币、美元双币种基金，对项目来说无论从现阶段退出还是未来上市，都会有更多的选择。

其次，景林股权基金的全产业链布局，能够让所投项目看到更多的产业合作机会。

第三，景林股权基金在深入行业调研过程中发现的项目，在项目还不太成熟的时候就已了解、跟踪，如B站、虎扑。通过在相处过程中对创始团队、公司业务的连续观察，景林更了解什么是企业的驱动因素，“能够识别驱动因素，什么时候适合投就不是那么难了”。在项目成长到符合景林股权基金PE阶段后即进入投资，“你会比后来者更懂它的业务和用户。”

这样的熟悉度也让企业更愿意选择拿景林股权基金的钱。据悉，景林股权基金大部分项目都是通过深入行业上下游研究而自行发现的，极少依赖外部推荐。“这就好像谈恋爱很久的情侣，到了该谈婚论嫁的时候，很快就能进入婚姻殿堂了，自然水到渠成。”

下一步，高斌说，景林股权基金在一级市场的打法会在充分调研的基础上，进一步提高投资的集中度，重投一些优质的大项目。“作为老牌私募基金公司，

我们通过了完整的行业周期历练，有着自己独特的景林投资文化基因，这是我们业绩优异、队伍稳定、资产规模不断扩大的基础，这也是我们的核心竞争力”。

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