新股解读｜年回报率18.8%，瑞威资管依旧不靠谱？

今年之前，不仅炒房团“吃香的喝辣的”，投资不动产的基金公司也赚得盆满钵满，比如上海瑞威资产管理股份有限公司(以下简称“瑞威”)。

据智通财经APP获悉，专注于不动产投资，2015至2017年实现退出项目年均变现回报率18.8%的瑞威已通过港交所的主板上市聆讯，同人融资有限公司为独家保荐人，距瑞威登上更大的资本舞台，仅一步之遥。

资产规模年复合增长率70.4%

但瑞威为了这一天，奋斗了近八年，在不断的“摸爬滚打”之后，公司目前的投资基金组合已涵盖商业不动产项目、不良资产项目、城市化及重新开发项目三个板块。为了更合理的投资三大板块中的优质项目，瑞威成立了两类基金，即项目基金与母基金。

项目基金专门为投资某一个项目而设立，而母基金的灵活性更高，可用于投资指定范围内的不同项目，以实现对部分项目的资金补充。据招股书显示，瑞威项目基金的投资周期通常为15至48个月，而母基金周期为36至60月。

周期虽长，但自成立以来，瑞威管理的基金已投资了25个大型投资项目，其中有15个是已经完成并成功实现退出，且2015-2017年退出项目实现年均变现回报率18.8%。在该公司所投资的项目中，具有代表性的项目分别为新田360项目、福州万宝成项目、淀山湖项目，投资金额分别为5.39亿、6.5亿、11亿元。

而截至2018年10月22日，瑞威还管理着10个项目基金及6个母基金，管理资金总额为人民币44.53亿元。事实上，2015年1月1日时，瑞威管理资产仅5.83亿元，短短三年的时间，资产规模增至44.53亿元，年复合增长率高达70.4%。

不动产投资规模增速触底大反弹

所谓“时势造英雄”，瑞威管理资产规模的高速增长，与行业的发展是分不开的。据弗若斯特沙利文数据显示，2012至2017年，就管理资产或私募基金募集的总实收资本而言，中国的私募基金市场也在高速发展，年复合增长率高达61.3%。

虽然随着监管的日益完善及竞争的加剧，2017至2022年市场规模增速将有所下降，当仍能保持28.4%的增速增长。可见，中国私募市场仍有很大的成长空间。

具体到不动产基金投资规模来看，瑞威仍借了行业“东风”。2015年时，由于政府在房地产行业实施去库存政策，受此影响，当年的不动产投资基金市场规模同比增长仅2.2%。

但随着2016、2017年房价的上涨，投资基金规模增速触底大反弹，2016年时同比增长32.7%，2017年虽有下滑但仍保持了20%以上的同比增长。在此背景下，瑞威管理资产实现了70.4%的高速增长。

利润年复合增长率近150%

众所周知，基金公司是按比例收取常规管理费的。因此，若管理资产越大，那么收取的管理费也越多，瑞威的发展也确实如此。该公司的项目基金收入占公司收入的大头，母基金收入占比较小，此处便以更具代表性的项目基金做分析。

2015年时，瑞威的常规管理费为1361.1万元人民币，占公司总收入的39%，而此时的绩效费为1518.4万元，占总收入的43.5%。由此可见，2015年时，公司对绩效的依赖比较大。

但至2017年，项目基金的常规管理费为1.04亿元，占公司总收入比例高至79.1%，而绩效收入占比下滑至13.5%。由资产规模效应带来的收入类型变化极为明显。

因此，在瑞威管理资产规模实现70.4%的高速增长后，公司的业绩在常规管理费的强劲带动下，也较为亮眼。2015-2017年，瑞威的收入年复合增长率93.39%。且在规模效应下，纯利率大幅上升，2015年纯利率仅29.7%，2016年时提升近20个百分点至53.1%(剔除上市开支)，2017年剔除上市开支后的纯利率再次有所增加至55.8%。

在收入的大幅增长及纯利率的提升下，2015-2017年，瑞威的利润年复合增长率高达147.39%。

资产管理规模下滑，业绩增长无望

如此高的利润增速，可惜只代表过去，瑞威的缺点也是极为明显的。其业绩严重依赖常规管理费，而绩效费却整体保持稳定，即使公司管理的资产规模从5.83亿元增至44.53亿元，但绩效的变化却不大。所以，若公司管理资产规模下滑，那也就意味着业绩增长失速。这一点，从数据上能有所体现。

截至2018年4月30日，瑞威项目基金管理资产为43.55亿元，较2017年底的49.34亿元有所下滑，经调整后，仍比2017年底少57.35亿元。资产规模下降，常规管理费收入亦有所下滑。

2018年前四月，虽然来自项目基金的收入同比仍增长41.58%，但这是由于2018年前四月有1616.3万元绩效费收入及228.6万一次性基金设立费收入。若剔除该两项收入，则常规管理费收入为3530.6万元，同比下滑2.3%。

今年以来，市场流动性逐渐趋紧，加之经济下行、贸易摩擦、股市大跌，投资者投资欲望较弱。笔者在固收类基金、私募基金中的朋友也感叹业务难以开展，部分也已跳槽，可见今年市场与前两年相比发生了较大的变化。

且据瑞威招股书数据，截至2018年10月22日，公司管理资金总额为人民币44.53亿元，较2018年前四个月变化不大。资产管理规模年复合增长70.4%的“神话”已被打破，这就意味着，业绩也难以保持原有速度增长。

估值过高?

而在上市估值方面，或也有所偏高。据智通财经APP获悉，瑞威股票发行价在5-7港元之间，取中位数6港元，则上市后市值为9.2亿港元。主要靠常规管理费的基金公司，可用P/AUM(管理资产规模)估值法计算。

按照此方法，若以瑞威2017年底的管理资产规模49.85亿人民币计算，瑞威的P/AUM约为0.16倍。取一家对比公司，港股中上市的惠理集团(00806)，该公司也是资产管理公司，以同样的估值方法对惠理集团测算，P/AUM为0.085倍。

若以瑞威资产管理规模70.4%的增速计算，则2018年度的P/AUM为0.094倍，仍高于惠理估值，况且2018年瑞威的资产管理规模已不可能保持70.4%的增速，存在估值过高的可能。另一方面，瑞威静态PE为14.6倍(以2017年利润计)，略高于行业平均水平。

虽然新股市场目前有所回暖，但在瑞威常规管理费及业绩面临下滑风险，其市值在小盘股中偏大，且估值并不便宜的情况下，谨慎些比较好。

从瑞威年均变现回报率18.8%的投资经历来看，买它的产品或许比买它的股票更实在些。