专访磐霖资本：如何践行“不追风口，适当逆向”？

在创投圈子中，磐霖资本已经是一个悄然显现的名字。

近期创投类媒体提到它最多的一次，是在时尚服饰租赁电商衣二三完成B轮2000万美元融资的时候——这一轮的领投方正是磐霖资本。

事实上，相比于其他同行，磐霖资本的投资节奏相对稳健。创立于2010年的磐霖，迄今为止已发起管理了八期基金，成功投资过近40个项目。仅从数量上来看，磐霖资本并不是资本市场上最激进的那一类。

这也许与磐霖资本几位合伙人的背景有着紧密的联系。以磐霖资本创始主管合伙人李宇辉为首的合伙人团队均具备十几年的资本市场和股权投资经验积累。这让他们在把控投资节奏上，能够游刃有余。

稳健的投资节奏为磐霖资本带来了不错的成绩。迄今为止，它们所投资的项目成功率超过了83%，总体项目退出率超过32%，已有8家被投企业在A股上市。进入退出周期的前两期基金年均收益率超过100%。

“我见过不少新兴的投资机构，一年下来，就能投出过百个项目，” 磐霖资本管理合伙人薛孟军告诉界面新闻记者。他说，自己往往不知道这些机构怎么样才能管理好这么多项目。

事实上，在薛孟军看来，虽然股权投资是一个进入门槛并不高的行业，但想要真正做好这一行，也并不是一件容易的事。随着创投大潮在近年的不断来袭，本应隐秘、简单的行业也开始变得浮躁、复杂起来。

按照薛孟军的表述，股权投资本身也是一盘生意，当中的商业模式其实很简单。

“我们要选择有投资价值的企业，从而为LP创造价值，如果LP拿不到实实在在的回报，那我们作为GP，其实也就没有了存在的商业价值。”他说，这里面其实没有那么多门道，最终要创造价值，这是最重要的。

但做到这一点也并不简单。磐霖资本的做法是：专注在医疗、环保、新消费这三个行业中，秉持着“不追风口，适当逆向”、“胆大心细，守正出奇”等原则，以严格尽调和投后管理为依托，注重项目的成功率和基金的退出回报率。

“这就是磐霖资本精品投资的差异化竞争策略，”薛孟军表示。

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2009年，中国股市创业板正式开闸，这在为诸多公司带来了进入资本市场新渠道的同时，也给国内的PE/VC行业带来了新的退出通道。一时间，投资行业迎来了难得的野蛮生长时期。

正是借着这股东风，包括李宇辉在内的几名投行人看到了当中的机会。他们从投行中跳出来，紧锣密鼓地开始了筹备。半年后的2010年初，磐霖资本正式成立。

在当时，创业板所鼓励的新兴产业方向包括了医疗健康、节能环保、新消费、新能源及新材料、先进制造业、现代农业等六大行业。磐霖资本自然将这些方向列入了其投资领域。然而，磐霖资本在这六个行业内的投资也并不是一帆风顺。比如说在现代农业领域，它们就遭遇过问题。

“在初期，我们投资过一些现代农业项目，但是因为当时团队对这个行业的认识不够深，投资下来的效果也不好，所以我们很快放弃了这个方向，”薛孟军说。

与此同时，出于职业习惯，投行出身的几位合伙人在最初时也往往会倾向于投资Pre-IPO阶段的企业，但磐霖始终非常强调企业的成长性，并将其作为评判项目的核心指标。随着磐霖投资能力的不断提高，磐霖资本开始将项目投资阶段逐渐前移。

从2012年起，磐霖资本开始调整自身的投资方向，它们将自己的六大投资领域缩减为三个，分别是医疗、环保以及新消费。另外，它们也将自己的投资阶段前移，从主投Pre-IPO阶段的企业改成主投Pre-A轮、A轮和B轮的早期项目。

其中，在新调整的三个领域中，医疗又是磐霖资本的重点投资领域所在。在其目前发起的八期基金中，有两期已经被冠以了“医疗健康股权投资基金”的名号；而在其第二到第四期基金中，医疗健康方面的投资也占据了大头。

根据薛孟军的说法，磐霖资本自成立以来就一直看好医疗健康领域的投资机会，“在国内，尽管医疗体制改革一直在进行，但普通消费者的医疗需求远远没有被满足，所以这里面的机会其实很大。”

不过在医疗行业中，磐霖资本也有着自己清晰的投资逻辑。薛孟军介绍称，磐霖资本的投资方向一直围绕的是重大疾病的预防、检测、诊断和治疗。在他看来，这些方面，国内消费者的需求缺口最大，因此相关产业也存在着最多的机会。

在医疗健康领域，磐霖资本的得意之作是对凯普生物（300639.SZ）的投资，这家公司是宫颈癌病源基因检测领域的市场领导者。2011年，当磐霖资本投资凯普生物的时候，后者的净利润只有每年400多万；到了四年后，凯普生物的净利润已经翻了15倍，达到6000多万。2017年4月12日，凯普生物正式登陆深交所创业板。

薛孟军说，磐霖资本看重凯普生物的原因在于：其一，宫颈癌是女性第一大杀手，针对这个疾病的病源基因检测有着巨大市场；其二，从商业战略上判断，凯普生物的商业模式有着极强的复制性和盈利前景。

“当时它们的产品已经进入了国内的数百家医院，只需要有一些资金来推进市场推广，公司的收入和利润就能快速增长，所以我们很果断地就给出了投资，”他表示。“这是典型的投资拐点。”

这实际上是磐霖资本在进行医疗行业投资时的特点所在。相比于一些纯产业出身的投资人，早期的磐霖资本合伙人们并没有太多的医疗行业背景，但他们也因此得以在进行投资决策前除了考察标的企业的产品或服务的技术能力和行业地位外，更加综合地考虑标的企业的细分行业态势以及商业模式的市场潜力和盈利前景，从而做出更加准确的判断。

“如果太看重企业单方面的表现，很可能就会被一些表象蒙蔽，从而做出不合理的抉择，”薛孟军认为。

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除了医疗健康之外，新消费是磐霖资本近年来比较热衷的另一个方向。

新消费是近年来受到诸多投资人青睐的一个领域，各种新鲜事物在当中层出不穷。从前几年的生鲜电商、共享出行，到近来的无人便利店、迷你KTV，某种意义上来看，新消费代表着不同新概念的重叠和迭代。

但磐霖资本在新消费领域的标志性投资却多少有些逆潮流而行的意味。

2011年11月，在成立后不久，磐霖资本做出了它们在消费领域的第一笔投资，被选中的企业是东方时尚（603377.SH），一家驾校培训服务公司。磐霖资本也是东方时尚的首轮投资人。

即便是消费升级尚未成为热点的当时，选择投资一家驾培公司，也让磐霖资本受到了来自同行们不解的评价。

“当时投资消息出来后，很多人都打电话给我，包括去考察过这个企业的投资人们。他们说，一个驾校有什么投资价值；有人还觉得，我们的这个投资选择十分‘另类’，”薛孟军回忆到。

在一般人的观念中，驾培是一个相对传统的行业。在这个链条中，驾校所有的是代表着从业资格的牌照，以及供学员练车的场地；而教练车则归教练个人所有。

尽管有部分教练与驾校签订了雇佣合同，以驾校员工的身份存在；但大部分教练还是通过挂靠的形式提供培训服务。他们与驾校之间并不存在雇佣关系，在承担全部成本的同时，以学员的部分学费作为自己的收入。

这也是传统驾校用户体验极差的原因之一。没有雇佣关系的约束，教练吃拿卡要、言语骚扰、教学随意等问题屡有出现。

而使得磐霖资本下定决心投资东方时尚的原因，正是后者对于用户体验的颠覆。

“东方时尚的突出之处，就是它们把服务体验做到了极致，”薛孟军认为，“我去做尽调的时候，看到了它们的员工守则，足足有一本词典那么厚，里面对于员工各方面的规定做到了十分细致的程度。这实际上就是它们的壁垒所在。”

相比于技术要求高的医疗行业，消费行业的进入门槛更低，这就要求初创企业要把产品和服务做到极致。磐霖资本正是看到了东方时尚在这方面的潜力。投资后的6年时间内，东方时尚的年净利润最高翻了7倍，磐霖资本则是从第二年开始就分红；东方时尚于2016年2月上市后，磐霖资本获得了高额的投资回报。

这一投资案例也在某种程度上呈现了磐霖资本的行为风格：和许多热衷于追捧风口概念的机构不同，它们更看重的是投资标的的运营是否符合事先制定的投资标准，也就是能否为自身带来价值。从目前的投资组合来看，磐霖资本几乎没有在时下风口的领域内插旗，即便是看上去最“时髦”的衣二三，它们看重的其实也是这家公司背后代表的女性时尚消费市场领域的订阅式电商的成长逻辑，而不是其“共享衣橱”的风口光环。

根据薛孟军的总结，磐霖资本在新消费领域的投资原则有三条：一、要看是真需求还是伪需求，能否持续增长；二、要看产品和服务是否能做到极致；三、要看企业有没有快速成长的潜力。

“像某些共享领域这类的项目，就是典型的伪需求，我们不追这种风口，”他对界面新闻记者说。

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在参与“第11届中国投资年会有限合伙人峰会”时，薛孟军被问到了一个问题：成立了七年，磐霖资本还算是一个年轻的基金吗？

“七年其实大概算是一个周期，”薛孟军对界面新闻记者说，“我们最早发起的两期基金，现在也已经完成了退出，成绩也已经向LP进行了汇报。从这一点看，我们才完成了一个周期，算是一个年轻的基金。”

事实上，在他看来，在国内，创投其实属于一个整体年轻的行业，“相比而言，像国外的红杉基金等，动不动就有几十年的历史，和国内截然不同。”

体现在行业内部，不少90后的投资人已经踊跃在舞台上，他们一方面给行业带来了新的活力，另一方面却也存在着隐忧。

“投资其实需要经验的沉淀，对于一个项目能否成功，判断的过程需要投资人借助许多过往的社会阅历。”薛孟军说，自己和同行交流时，经常会说一句话：见过一千个创始人之后，自然知道哪个行哪个不行。

因此，在他看来，尽管90后的投资人更有活力，但他们在社会经验上的缺失也许会导致判断出现偏差，从而使得投资决策受到影响。

此外，经验上的欠缺还会使得一些基金往往抱有一次到位的心态，在这种心态作祟下，这些基金会出现管理能力和资金规模不匹配的情况，“不能说投资能力就是管理10个亿的规模，就非要做一个50亿的基金。这个后果有可能是灾难性的。”

归根到底，薛孟军认为，作为年轻的投资机构，投资能力的打造有一个过程；这个过程中，需要投资机构们找到自己真正擅长的领域。对于磐霖资本而言，这个擅长的领域就是其专注的投资领域和精品化的投资策略。

回到在磐霖资本自身上，投资项目时的克制已经能够展现出它们的这一选择；进入新赛道时的谨慎则是又一个体现。

在2012年收窄投资领域之后，磐霖资本在往后的四年时间内，几乎没有医疗、环保、新消费这三大行业之外的其他领域进行投资。直到2016年下半年，他们才开始进入消费互联网行业。

这也是一个逆潮流的选择。互联网带来的科技创新热潮已经基本过去；时下，消费升级、00后文化等面向年轻人的领域似乎更受资本追捧。但薛孟军说，现在才是切入互联网的最好时机。

“我们之前也看了不少互联网，但很多项目还是停留在烧钱的状态，找不到商业模式，这种项目得不到我们投资委员会的认可。”但现在，在薛孟军看来，互联网已经逐渐渗透到各行各业，结合得更为紧密，商业模式也更为清晰；在这个时候，进入互联网可能稍显“落伍”，但却能够实打实地抓住收益。

这依旧是磐霖资本行为风格的一种体现，即一切以创造价值为导向。薛孟军说，磐霖资本的目标不是在市场上火几年就沉寂下去，而是想继续活跃几十年，“跑马拉松不能一上来就提到最高速，得学会控制自己的节奏才行。”