新三板或成未来投资的主战场

全国中小企业股份转让系统（下称：新三板）的出现，为中小微企业开设了全新的融资渠道，由于挂牌新三板的企业中超过60％为高新技术企业，对中国科技创新发展起到了推波助澜的作用。截至2017年9月26日，新三板挂牌公司数量为11590家，总市值超过五万亿，分别是市场初建时的32倍和88倍。新三板已成为全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所。日前，在新三板投融资论坛上，来自一、二级市场的各路专家与资本大咖们把目光集中于新三板，一起探讨了新三板的意义、制度、买卖方市场以及如何投资新三板的策略。在资本市场对新三板的关注与研究逐步增强下，也许新三板会成为未来投资的主战场

新三板为资本市场推动创业投资开辟了新路径

全国中小企业股份转让系统有限责任公司挂牌部总监李永春对新三板存在的意义作出了充分肯定，他表示，创业投资与资本市场密不可分。一方面，资本市场具有引导资源流动的集聚作用以及鼓励创业投资的作用。另一方面，资本在支持创业的过程中，实现了增值和发展。资本市场的历史就是提升服务实体经济的能力、服务创新创业的过程，而新三板为资本市场推动创业投资发展开辟了新路径。

首先，新三板提升了创新创业融资运作的能力，助推产业整合升级。新三板挂牌准入不设财务标准和业态限制，以信息披露为核心，把企业的遴选和价值判断交给市场，使得一批有前景、有市场影响力但仍然处在技术研发和市场培育阶段的企业得以挂牌融资。截至2017年9月末，新三板挂牌公司总共11590家，其中中小微企业占比94％。小微企业挂牌新三板较好地解决了企业对接投资的规范治理快捷信息标准化和信息公开的问题，以小额、快速、灵活、多元、持续融资的机制，缓解了创新创业融资难的问题。目前，新三板一万多家的挂牌公司，完成了约八千次的股票发行，实现股权融资近四千亿元。比如神州优车，挂牌新三板的时候尚处在研发投入、产业布局的阶段，也是处于巨额亏损的阶段，登陆新三板之后，总共融资达到70多亿元。可见新三板为处于研发期或投入期的企业提供了很好的融资平台。创新创业领域往往会处于行业的细分领域，很难形成完整的产业链条和市场价值最大化，新三板支持企业相对便捷地完成和实现强强联合与优势互补。截至2017年8月末，新三板累计发生收购和重大资产重组836次，交易金额合计1301亿元，帮助七成以上属于服务业和战略新兴产业的公司进行了产业整合，以及让传统的制造公司谋求转型升级。新三板使科技人才的创新要素，在更大范围内流通重整。

再者，新三板优化了创新创业企业人才激励机制，企业要创新发展，不仅要解决吸引和留住创新人才的薪酬问题，还要解决创新成果的价值实现，以及与人才贡献的利益捆绑问题。新三板允许申请挂牌公司股权，包括股票发行、挂牌都允许。由企业在合法合规的前提下自主决策，支持企业在股票发行时，实施股权激励，吸引留住优秀人才和核心员工。2016年有735家公司实行了股权激励，截至2016年末有核心员工持股的挂牌公司超过了1400家。统计显示，非金融企业中，实施股权激励的挂牌公司，2016年净利润增幅为9.89％，比市场总体水平高了2.06个百分点。

最后，新三板拓宽了创业投资退出渠道、便利投资标的渠道和合作管理。2016年共发生了2001笔VC退出交易，其中1230笔是通过新三板输出，占比61.5％。发生的2625笔PE类型交易中，1873笔通过新三板挂牌退出占比71％，退出渠道的畅通对金融带动早期投资发挥了积极效应，引导社会资本，支持大众创业、万众创新。2016年中国私募股权机构新募集基金1675支，是2013年基金数量的3.8倍。从基金规模上看，2016年募集资金9960亿人民币，是2013年募集额的4.8倍。挂牌公司挂牌以后，企业逐步规范信息、健全公司治理、提高运作透明度，有效降低了创业投资的信息收回成本和价格评判成本，便于创业投资。截至2017年6月末，创业投资基金和私募股权投资基金持股的挂牌公司数量超过60％。目前新三板已经进入了从量的积累到质的提升发展阶段，面对海量多元的挂牌公司结构，中国的投资公司将以市场分层为抓手，推动新三板的改革发展，提高服务实体经济的能力，进一步提高创业投资的健康发展。

上海瑞盈财富管理有限公司/上海紫源投资管理有限公司首席研究官颜寒松也对新三板的市场意义作出了分析，他表示，新三板的本身定位决定了这个舞台最终会怎么走。目前的市场定位已经很明确，国务院已经对新三板有了很明确的定义，定义也决定了新三板的发展前景会非常光明。一是新三板在准入标准上比较低，这就决定了它的基数非常大；二是投资者的群体主要会是机构投资人，机构投资人在交易上不是很活跃，投资者会少。三是新三板是服务中小微企业的资本市场服务媒介，不是以交易为主体，也可以理解为不忘初心方得始终。四是国务院重点提出加快完善全国中小企业股份转让，建立小额快速灵活多元投融资的体制。五是新三板是中国资本市场的一个重要组成部分，主要面向中小微企业，且道路是独立发展道路，自成独立的体系。接下来新三板的改革思路抓手就是完善分层标准，原来预期的推动标准很快，现在比较慢，但不管是国务院还是股转中心，发展新三板市场的决心从没变过。最根本的就是深化改革、积极发展、稳中求进，重点也在于稳中求进，即使政策推进上速度低于预期，也是在完美诠释一个稳字，稳步发展之后的求进阶段就是春风来的时候。

新三板制度亟需完善，可借鉴纳斯达克补足短板

新三板虽然为中小企业的融资提供了很大帮助，但流动性不足、内部制度欠缺等一系列短板一直存在，相较于成熟的交易市场尚有很长的改革完善之路要走。纳斯达克作为全世界最大的股票市场，其内部健全的制度是支撑市场发展的主要因素。新三板作为前景可期但急需培育的新兴市场可以借鉴纳斯达克的制度经验而补足自身短板，以期更大发展。

上海万吨资产管理有限公司董事长俞岱曦先生对新三板的制度所带来的诟病作出了分析。他指出，新三板的分层制度必须尽快落实，目前定价制度还是扭曲的，好公司与差公司的定价根本没什么区别，创新层与基础层也没什么区别，市场还处于鱼龙混杂、滥竽充数的扭曲状态。同样收入、同样行业、同样地位的一家公司在A股市场和新三板市场的定价可以相差20倍，足以说明新三板定价严重扭曲。虽然不合理的市场定价增大了新三板的投资机会，但股转系统的从业人员很多人都在呼吁要加快分层落地，虽然有各种障碍，但也得加速推进。如果不加速，好比优秀员工得不到加薪和提干，就不会再给黑心老板干活了，创新层就相当于优秀员工。同时，新三板的定增制度没有锁定期，A股的定增为一年期，建议新三板的定增最好也锁定一年。中国照抄美国和香港的注册制是非常不现实的，属于恶性循环。

开源证券有限公司总裁毛剑锋认为新三板目前存在的问题比较多，但进步已不可小觑。他表示，其实中国的证券市场从来没有过做市商制度，中国的特殊国情没有这个制度的先例，这也是证券行业发展初期所面临的困难。出发点在于想办法解决提升流动性的问题，市场对做市商制度都有很大期待。后期虽然取得了市场上的一些变化，但可能也错过了一些政策上发展的利好。目前，不管中国的做市商制度与美国的纳斯达克差别在哪里，总体解决思路还是有的，要降低投资人门槛，参与流动性做市商的定价功能和它的活跃流动性作用是逐步发挥出来的。如果纯粹与纳斯达克制度对比来看，无论从哪个角度解读，都希望在政策层面能够给市场更多支持、更多的利好释放，这样才能从整个市场对做市商制度、新三板制度有极大改善，同时更好地为中小企业的融资或IPO提供帮助。

此外，关于新三板市场的流动性问题，如果没有流动性退出就比较难，对整个企业的定价也存在一些问题。流动性确实是新三板诟病最多、老生常谈的问题，但却是非常重要、核心的问题。即使在2017年流动性不好的情况下，其融资功能还是明显地发挥出来了，约有一千亿的规模。中国有最好的主板市场，无论是流动性方面还是定价方面都很优秀，对比之下的新三板市场就没有那么好。但新三板市场的流动性在全球性交易所中还是属于中等偏上水平，同初期比已经好很多了。

长江证券股份有限公司新三板做市业务负责人肖羽指出，新三板与纳斯达克在盈利模式上不一样。纳斯达克在美国的交易量比较大，交叉收益为主要目标。目前来说，新三板是一个净持有状态，没有很多对冲手段，因为交易的流动性问题，使得收益不是做市商商业模式的主要来源，主要来源来自库存。此外，交易制度也存在一些差异，新三板比较像早期纳斯达克的券商报价。

兴业证券股份有限公司新三板做市部负责人唐闻涛从有别于纳斯达克制度的角度对新三板的制度建设提出了建议，他表示，首先，纳斯达克的做市商制度是一个闭环，企业从场外市场到纳斯达克是完全交易所。纳斯达克有做市机制，做市商会陪伴企业从小到大。但新三板由于存在一些激励考核方面的原因，做不到这点，希望能够有一些企业让做市商可以一直跟随进入A股，形成完整的闭环，同时有比较好的退出。再者，市场的活跃度除了有做市商数量的原因以外，股东不足也是较大原因。纳斯达克存在美元配置机制，新三板没有这样的机制。上市公司无论怎样增发配置，如果连续三个月交易价格都没有超过一美元，纳斯达克就要把这个企业摘下来。低于一美元的原因有可能是存在一些恶意的投资人去砸公司牌，但如果公司没有整合资源证明自己的企业价值能够在一美元单价以上，就要被强制摘牌。这个程序能够使得市场吐故纳新，目前新三板中也有一些企业在经营治理方面出现了一些问题，如果能够与纳斯达克采取相同的方式，就能够提高整个市场企业的治理水平，让企业不敢乱来，乱来势必面临摘牌。

选择新三板就要走好资本之路

中小微企业对于挂牌新三板往往存在矛盾心理，挂牌过程中所需付出的费用对于中小微企业来说是一笔不小的负担，如何评判这其间的利弊呢？

海通证券股份有限公司、新三板/中小市值首席分析师钮宇鸣分析道，不管是新三板的挂牌企业，还是正在考虑挂新三板的企业，共同特征都属于中小微企业，挂牌前都会算收益和成本、付出和回报是否成正比。付出方面，在新三板挂牌有直接成本，就是打包两百万交给券商，这个费用有一部分可以从政府报销，有一部分由企业自己承担，属于显性成本。此外，每年还会有六方面的隐性成本：一是规范成本，新三板公司作为公众公司，现金收支以及开发客户的支出都要规范起来，这个过程会给企业增加成本。二是增加人员，新三板的公众公司性质需要增加一些人手，在信息披露、财务上得增加人员，同时提高人员素质也给企业带来额外支出。三是给中介的费用会在50万元左右。四是信息以及交易数据要进行披露，会有部分流程以及文件的制作费用。五是应对各方面的检查费用，有些来自券商的定期检查，有些来自股转公司的不定期抽查，这些都需要企业花费人力、物力应对。六是企业选择做市交易的话会很难控制自己的股东，如果说有一些不合适的股东进来，可能会增加未来企业IPO的难度。

而挂牌新三板所带来的收益有五个方面：一是挂牌新三板后对企业吸引人才有很大好处，同时能够大大服务企业现有员工。二是会明显提升融资的可能性，公众公司信息披露的优势使得投资机构比较容易找到这家公司，信息披露的材料完备也会大大缩短尽职调查的时间，最终促成交易。三是有些新三板挂牌企业的客户可能是政府或者国企央企，业务上需要招投标，挂牌新三板在招投标的过程中会有所加分。四是对企业的规范性会有所帮助，为未来的IPO提前做准备。五是制度红利，机会都是留给有准备的人，越早规范就会越早在公众平台进行信息披露，享受制度红利的机会就越大。挂牌新三板对中小企业来说成本是可以量化的，每年都存在。但未来可能获得的收益是不确定的未知数的可能很大，也可能没有。对企业来说，挂牌前要衡量一下自己的能力，判断一下自己的实力。既然决定挂牌新三板，就要谋求更大发展，不要上了新三板就什么都不做。挂牌的付出肯定会大于收益，但如果肯努力获得一些发展空间，所获收益也会非常大，甚至超过想象。

现在挂牌新三板的企业约有11600家，这些企业在新三板分化明显。最上面的一层是已经成功IPO或准备IPO的企业，这些企业大概占比约5％。最下面因为各种原因退市的企业约占比4％，两者加起来约为10％，余下90％属于中间的企业。对于中间90％的这些企业来说，既然已经选择了挂牌新三板，唯一的路就是守底线谋发展。既然选择走资本市场这条路，就要让自己和资本结合。总之，新三板其实更接近于是一个公开的PE市场，并不完全是股票投资市场，更接近于股权投资市场，不但流动性会受到一定限制，投资期限也会比较长。对新三板企业来说，一定要让自身符合六个标准：一是具有持续金融能力；二是财务数据真实；三是没有关联交易；四是收入的确认方法和盈利能力与同行业公司相比在平均合理水平范围之内；五是不能触犯任何法律法规；六是信息披露充分。企业如果能够做到这六点，自身的盈利模式又是很有吸引力的模式，相信最后会获得满意的结局。

上海瑞盈财富管理有限公司/上海紫源投资管理有限公司首席研究官颜寒松也对挂牌新三板的企业作出了分析，他指出，新三板挂牌企业的增长速度在2017年明显下降，暴跌了63％，虽然融资的总金额有所下滑，但融资的单个金额越来越大，说明即使是小微企业，示范集中度也越来越高，都在面向大企业成长，且会进一步促进资源聚集。新三板市场起初是企业较少，资源紧缺，后来在2015年迎来了起飞，受政策鼓舞是关键因素，但目前处于迷茫阶段。整个市场都在探讨接下来该怎么做，能不能做。总之，新三板定位于中小企业不能变，中小企业是中国转型升级的一个力量，虽然不是主力军，但新三板是能决定这些企业的前景以及在资本市场上发展的。

投资新三板前景虽好，但当下需谨慎

海通证券股份有限公司新三板中小市值首席分析师钮宇鸣表示，新三板的存量资金约有五千亿，其中80％来自私募股权投资。数据表明，近两年投资者们对于新三板的态度愈发谨慎，以观望为主，多看少动。截至到2017年9月18日，新三板增发次数超过1300家，融资金额有所下降，但单笔融资金额出现上升，说明投资机构更愿意投资比较安全的大项目。这种情况也与A股情形相同，2017年是IPO大年，家数和融资金额均超过2016年全年，IPO的提速对再融资确实产生了一些影响。此外，新三板的合规投资者数量也出现了变化，数量增长显然低于IPO增长的速度，说明流动性不足，资金池有一些缺水。但是，新三板的前景还是好的，资金池蓄水池的来水通道会越来越好。中国证监会在2014年的两个文件中分别提到三点：一是要支持公募、期货、商业银行等机构的新三板产品；二是积极研究落实参与新三板的安排；三是推动保险资金等长期资金把新三板纳入投资范围。围绕新三板投资的潜在机构约有近万家，每家机构发行一个产品，就有上万亿资金会投入到新三板的市场，这是新三板市场前景可期的最主要理由之一。

上海瑞盈财富管理有限公司/上海紫源投资管理有限公司首席研究官颜寒松表示，对于投资新三板而言，目前并不是市场蓬勃发展阶段，而是处在调整过程的弯道超车阶段。但当春风来时，作为投行应当做好三方面工作：一是挂牌；二是融资，融资应该提高大规模容量的成交，建立双边的交易制度，抵抗风险。同时在做市仓一直下跌时，应该有对冲机制，为市场和企业提供融资服务；三是并购，目前新三板投行的现状为数量很大，但重数量轻服务。投行应在融资、定价、提供价值这一块做更多服务。今后投行的发展方向应该是重服务且重质量，深耕细作。

新三板的市场更偏向一级股权市场的投资，企业的分化越来越厉害，投资人的分化也越来越明显。能筛出好的企业，加大投资金额而发展壮大，对于一般投资人来说的确很难。总体来说，新三板的估值目前基本处于合理状况，有约五分之一的企业已经触底翻转，现在投资应尽量偏重于价值的发现和挖掘。对于新三板的投资市场，要咬定青山不放松，星辰大海圆梦中，投资的征途依然是面向星辰大海，资本市场的前景包括新三板的前景是星辰大海圆梦中的基本土壤。

上海万吨资产管理有限公司董事长俞岱曦认为，目前并不是新三板的理想投资时间，他犀利地点评道，现在新三板80~90％的公司都没有什么投资价值，买进来如果不挣钱就没任何意义。目前要么是企业过高估值，要么企业自己本身的素质不好。新三板目前应定义为创新层，它确实是一个挂牌平台，但大部分企业都没有很高的投资价值，很多企业动不动估值10个亿，自己都感觉特别良好。投资要讲究长期投资，但过于长期又没有中晚期的收益就都会被拖死，不能用长期投资的性质去安慰自己，要考虑投资收益。今天一些大的卖方或投行研究所对于A股的研究动不动就投入上百人，但研究新三板的可能也就几个人，这说明新三板的商业模式还存在问题，投资人难挣钱，生态链也不可能太好。

长江证券股份有限公司新三板做市业务负责人肖羽表示，要想做好新三板投资，总体思路应该是帮助企业进行更好的规范，提升企业的综合治理能力。首先把企业的历史摸清楚，然后把他作为一个标的送上资本市场。判断一个企业是否可以在资本市场上走得更好，就要判断企业所处行业的未来走向，行业到底是处在上行阶段还是下行阶段。如果企业处在行业的上升周期内，无论是融资需求还是业务需求都可能在前期的治理过程中走了很多弯路，导致融资路上遭遇很多波折，很大地制约了企业的发展。在新三板从增量市场到存量市场的转换期间，投资者应帮助企业把自身规范做好，才会让更多的PE机构放心地把资金投入到新三板。

新三板是一个巨大的投资标的池

新三板还存在哪些投资机会呢？广州慧垠天粤股权投资基金管理有限公司首席运营官卢伟表示，首先，新三板市场的投资机会是一个巨大的标的池。新三板自从2013年初成立以后，挂牌企业快速增加，2017年9月出现了新的指引政策，在把新三板门槛提高的同时完善了相关的政策制度。这都在为投资机构增加投资效率、吸引新的企业进入市场、为配置资产提供了非常好的机会。二是融资机构有融资需求是非常好的机会，为愿意参与新三板投融资的机构企业提供了非常大的时间窗口。三是巨大的IPO需求对投资机构是一个利好，现在新三板企业有很大的动力申报IPO，增加了投资机构的退出渠道。四是从企业内增来看，近两年企业的内部盈利已经恢复了27％，整体市盈率估值也出现下降，估值和增速是匹配的，市场大势和经济缓慢恢复比较相关。因此对于新三板企业的内生增长动力应该抱有比较乐观的看法。

海通证券股份有限公司新三板中小市值首席分析师钮宇鸣表示，新三板投资的性价比其实很不错，企业的成长周期和人一样，总有发展最快的一段时间，主板公司的企业发展成熟平均需要20年时间，而新三板公司平均仅需9.5~9.6年。此外，新三板在2016年收入翻倍的公司有965家，占比8％；利润超过五千万的公司有465家，占比4.1％；利润超过三千万，同时利润增长超过50％的公司有323家，占比3.8％。数据表明，新三板的大池子里面绝对有500~1000家公司具备了IPO的能力，这里面足可以让投资机构找到合适的标的。

本文源自国际融资

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