生意眼光做投资 呆萌价买傲娇股——访雪球人气用户铁公鸡金融

红刊财经 何艳

放眼全球，在投资上做得比较好的很多都是逆向投资者，最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。

如果把买一只股票当成是买一家公司的生意的话，闭着眼睛就能知道哪些因素将带来长期盈利。因为市场有时会释放一些“信号”，比如PE和PB双低因子、长周期的高净资产回报率等。当前“A股整体估值就具有一定优势”，聚瀚投资总经理、雪球人气用户铁公鸡金融（本名李佳亮）对《红周刊》记者如是表示。对于遵循逆向低风险投资策略的他来说，“市场正处在一个比较好的投资区域”。

在“像铁公鸡一样牢牢守住本金，坚持低风险投资，追求长期复利”思路主导下，李佳亮将风险看得尤其重要，在当前市场较为低迷的情况下，他坚持逆向投资，将仓位设置在九成左右，寻找低估值品种，并构建了港股、A股、期权、可转债等资产组合，在对抗市场风险的同时，牢牢守住本金。

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逆向投资

《红周刊》：您的低风险投资策略的核心逻辑是什么？

铁公鸡金融：所谓的低风险投资组合就是在控制一定风险的预期下追求不对称的收益，其核心逻辑就是合理资产配置+套利。

《红周刊》：构建低风险投资组合需要注意什么？

铁公鸡金融：构建低风险投资组合，我觉得需要重点关注三点：一是价低好品种；二是组合中不同角色；三是套利仓位。

《红周刊》：何谓“低价好品种”？

铁公鸡金融：价低好品种，也叫作呆萌价买傲娇股（逆向低估冷门）。我喜欢寻找市场中受冷落的品种，因为这些品种没有人和我们哄抬价格，可以很淡定地慢慢买，这是赚预期差的钱。价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，使本金稳定地复利增长。放眼全球，在投资上做得比较好的很多都是逆向投资者，如全球投资之父、史上最成功的基金经理邓普顿就说过“牛市诞生于悲观主义，成长于怀疑论，死于狂热”，最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。

《红周刊》：说到“逆向投资”，您觉得哪一种指标可以判断出“逆向投资”的好时点？

铁公鸡金融：换手率是一个很好判断情绪的指标。我们觉得股权投资主要收益来源于长期ROE和估值，所以我们主要考虑一些比如五年以上ROE比较高的、现金流比较好的、股息率相对比较高的企业，当然，如果是低应收、低资本开支就更好了，然后在这些企业人气比较冷的时候买入。在换手率高点，一般也是价格的高点，因为最后一批买入的人也进去了，而在换手率低点，一般也是价格的低点。从申万A指的换手率（见附图）来看，可以看出换手率较高为去年的牛市期间，最高的换手率达到3%以上，而换手率的低点出现在2013年“钱荒”期间。根据钟摆定律，换手率低于历史中值30%以上可以看作是最大一波卖空者已经卖出的冷门指标。

《红周刊》：在构建低风险投资组合三要素中，“组合中不同角色”和“套利仓位”又是什么意思？

铁公鸡金融：所谓的“组合中不同角色”，指的是我们投资组合中一般都会配置20只左右的股票，分配到六个以上的行业，虽然股票和行业多，但大的逻辑我们其实是按三种仓位来配置：防守仓、平衡仓和进攻仓。不同仓位之间的平衡能使我们的组合有比较好的稳定性，比如我们的防守仓，我们一般选取和大盘指数弱相关性的高股息率股票，在实际中充当我们的类债券功能，当大盘下跌时，我们会减去防守仓加到进攻仓上，而当大盘上涨时，我们又会适当减少进攻仓，增加防守仓。

至于“套利仓位”，这是我们组合中非常重要的一部分，这一部分仓位的特点就是波动率低，收益较为稳定，可以充当我们组合中现金流入的角色。

市场处于一个较好的投资区域

《红周刊》：谈了投资理念，还得谈谈市场！您觉得目前的市场位置值得介入吗？

铁公鸡金融：我个人判断目前的市场正处在一个比较好的投资区域，原因是市场估值具有一定优势。

《红周刊》：您是如何判断出估值是具有优势的？

铁公鸡金融：对市场估值的判断，我们一般会通过跨市场横向对比、历史纵向对比和十年期国债收益率对比这三个维度来进行。具体来看，跨市场横向对比：A/H溢价117%，处在比较低的水平上，申万300市盈率不到14倍，美国标普500市盈率26倍，所以在横向对比中，A股现在估值处在比较有投资价值的位置上；历史纵向对比：对比历史的估值中枢，现在大约低估25%左右；和十年期国债收益率对比:十年期国债到期收益率3.56%，目前申万300指数隐含收益率是7.26%，申万300指数的隐含收益率是无风险收益率的2.04倍。

《红周刊》：既然您判断市场整体是低估的，那么又有哪些值得关注的且相对低估的品种？

铁公鸡金融：比较低估的行业主要集中在周期性行业，如保险、房地产、煤炭等，它们都有一定的预期差。

《红周刊》：能否具体谈一谈？

铁公鸡金融：保险行业在今年上半年受新保费收入的影响是下跌的，但我们还是能看到5月份保险龙头公司的新保费收入已经转正，其内涵价值正处在比较低的位置上，更为重要的是，保险公司在去“妖精”之后，行业的竞争格局比较好。

房地产行业今年因受地产调控的影响下跌较大，这个行业目前正处在行业增长空间不大但行业龙头市占率快速提升的阶段，行业整体估值比历史最低水平要高10%左右。在人口持续向一二线城市集中的趋势下，对于在一二线城市项目储备比较好的房地产龙头，我们认为是值得投资的。

煤炭行业也是我们认为比较低估的，在去产能和环保要求提升之后，小煤矿已经没有生存空间，估值处在比较低的位置的行业龙头有向准公用事业如水电转移的趋势，目前有部分公司的股息率甚至达到了5%。

《红周刊》：很多时候，估值低并不表示一定安全，也有可能会陷入“价值陷阱”，对于企业价值是“真实低估”还是“估值陷阱”，投资者如何判别？

铁公鸡金融：公司的价值是被“真实低估”还是“估值陷阱”，我觉得是要看这个企业有没有护城河，这是决定这个企业能否长期赚钱能力的关键，只要企业能够长期稳定地在市场上赚钱，那么投资者就能在市场上赚钱。

对于护城河的问题，我以苏宁电器来举例。我在2010年7月买入苏宁时，正是苏宁最景气的时候，谁知后来出现了京东，而且京东的市场占有率也是越来越大，这给苏宁带来了很大压力，当时我寄希望于苏宁的转型，越跌越买，而且当时张近东的高价定增也给了我信心，可是最终结果是，我在这只股票上亏了40%后割肉出局。也正是在这只股票上的投资教训使我后来对零售业的股票很谨慎，因为这是一个消费者忠诚度很低的行业，一个护城河不够深的行业。

不确定市场中寻找确定性收益

《红周刊》：在市场持续低迷下，您现在的仓位如何？

铁公鸡金融：我们目前的仓位在九成左右，而在6月底7月初市场最恐慌的时候，我们的仓位是满仓。

《红周刊》：是什么原因让您敢于在市场最低迷的时候满仓？

铁公鸡金融：当时选择满仓的理由，首先是市场整体估值处在历史低位，其次是当时市场也很冷清，换手率处在近10年最低10%的区间，这很符合我们投资的“逆向、低估、冷门”原则。

《红周刊》：您目前的投资组合中有哪些品种？

铁公鸡金融：我们投资组合中目前有四成左右的港股，五成左右的A股，少部分的期权和可转债。行业主要集中在保险、房地产、医药、公用事业、交通运输、建筑、银行等行业。这些行业目前是市场上比较低估和冷门的，当然，在这些行业中的公用事业、交通运输等高股息率标的是我们的防守仓位。我们非常注重组合中进攻型仓位、平衡型仓位和防守型仓位的平衡，在市场整体估值比历史中枢低估20%以下区域时，我们一般不做中性策略，因为这个时候的隐含收益是能够覆盖风险的。对于今年很多人判断可转债是一个比较好的投资机会，我们目前只是做一些套利，并没有大仓位参与。

《红周刊》：在您建仓的品种中，有没有比较成功的案例？

铁公鸡金融：远的例子我就不讲了，我就谈谈今年赚钱最多的火电行业。在去年底煤价最高的时候，我们选择进入火电行业。当时选择火电行业的原因有三个：第一，在火电行业中，原料成本是最大的开支，这是一个低风险做空煤炭价格的好工具；第二，我们知道水电、风电和太阳能等清洁能源供电的波动性很大，都需要火电来进行电力调剂，所以这个行业不会消失，会长期存在；第三，对于这种周期性行业适合用PB进行估值，去年底我们进入的时候，该行业估值比2008年金融危机还便宜，去年第四季度行业亏损面达到80%以上。我们选择这个行业，是因为去年底时，该行业估值水平已充分反映了悲观的预期，那时行业基本面只要稍微转向，龙头公司股价就会有比较好的表现，这是风险可控但收益往往并不低的投资。

《红周刊》：如何在不确定的市场中寻找到确定性收益？

铁公鸡金融：金融市场的特点就是波动性和不确定性，在投资上，如果把买一个股票就当成买一个公司的生意的话，我们闭上眼睛想一想哪些因素是能长期给我们带来盈利的主要因素呢？

比如PE和PB双低因子，比如长周期的高净资产回报率，如果时间足够长，其实长期持有股息的复利大致和企业的净资产收益率相当。我们曾经做过一个试验，就是选了最近10年来A股净资产收益率连续保持在15%以上的公司，只有30家公司，这些公司最近10年的中位数收益为212%，差不多复利为16%，这和它们的长期净资产回报率是相当的。

另外，市场中有时会出现一些套利的机会，这也是不确定性中的确定性。比如6月22日万信转债折价率5%+，这个可转债在下一个交易日（6月25日）就可以转股，一般情况下转股起始日之后因为套利的作用折价会大幅缩小，而且6月22日是万信转债正股接近三个跌停板之后的第二个反弹日，所以我们当时就买了一些这个可转债，相当于第二天正股只要不下跌超过5%就大概率能赚钱，从统计套利的角度讲，股价上涨或下跌是随机的。

人物介绍： 铁公鸡金融：雪球人气用户，本名李佳亮，聚瀚投资总经理，《低风险投资十八种武器》作者，专注于低风险投资。